2024年3月金融数据点评兼光大宏观周报（2024-04-13）：政府债券供给预计提速，社融增速接近底部

2024年4月13日 总量研究 政府债券供给预计提速，社融增速接近底部 ——2024年3月金融数据点评兼光大宏观周报（2024-04-13） 要点 核心观点：3月份金融数据增长适度，避免了年初冲量导致的大幅波动，有利于平滑全年金融资源对实体经济的支持。经济结构转型或导致信贷增长的弹性有所减弱，政府债融资将继续成为主要的增长点。向前看，预计超长期特别国债以及地方专项债发行提速，将有利支撑社融存量同比增速回升。 要点： 3月份金融数据主要体现三大特征： （1）信贷增长适度，结构依然偏弱。3月当月社融与信贷增量虽然同比均少增，但强于过去六年同期的季节性表现，总体上维持适度增长。但结构上，企业长期贷款与居民中长期贷款增长依然乏力，仅票据融资同比多增，部分反映的可能是银行冲指标以及企业通过票据套利的需求。 （2）低利率环境助力直接融资市场，对冲政府债供给偏慢的影响。2024年年初以来，政府债供给偏慢，1-3月份累计政府债融资同比少增4693亿元，拖累社融同比增速。但债券利率下行助力直接融资环境好转，1-3月份累计，企业债融资同比多增2543亿元，也体现了《2023年四季度货币政策执行报告》中指出的“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。 （3）私人部门风险偏好有所提升。居民与企业部门存款一季度累计同比分别少增1.34万亿元，2.96万亿元。可能的原因有两个，其一，防御性的超额储蓄动机减弱，表征的是对经济环境的信心提升，有利于提振消费和投资；其二，存款“搬家”至理财、基金产品，表征的是对金融市场风险偏好的提升，也能间接支持实体经济融资。 海外观察： 金融与流动性：海外各国国债收益率普遍上行；美国10y-2y国债收益率利差小幅走阔；全球股市涨跌分化，大宗商品价格多数上涨。 央行观察：美联储官员对降息保持谨慎；欧洲央行明确暗示即将降息，如果相信通胀将达到2%，利率可能会下降；日本央行债券持有量将在短期内保持稳定，将来会减少债券购买，但现在无法确定具体时间和幅度。 海外政策：美国财政部部长耶伦访华；国家主席习近平会见越南国会主席。国内观察： 高频数据：原油和铜价格环比涨幅扩大；水泥、螺纹钢价格环比跌幅收窄；商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价环比上涨，蔬菜、水果价格环比下跌；货币市场、债券市场利率下行。 国内政策：国家发改委等多部门介绍《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；资本市场新“国九条”发布。 下周财经日历： 周一：美国3月零售贸易数据；美国2月库存数据；周二：中国3月经济数据；周三：欧元区3月CPI数据；周五：日本3月CPI数据。 风险提示：政策落地不及预期；各地重大项目推进不及预期；PSL等结构性工具落地慢于预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-56513870 wangjiawen@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 实现5%GDP目标，需要多少社融增速？——货币与流动性系列一（2024-01-29） “双降”超预期落地，如何理解？——2024年1 月24日央行公告降准点评（2024-01-24） 政府加杠杆成效显著——2023年10月金融数据点评（2023-11-14） 后续社融持续修复的动力在哪？ ——2023年9月金融数据点评（2023-09-14） 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-11） 目录 一、信贷增长适度，政府债拖累社融增速4 二、海外观察5 2.1金融与流动性数据：海外各国国债收益率多数上行5 2.2全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格多数上涨6 2.3央行观察：美联储官员对降息保持谨慎；日央行债券持有量短期内保持稳定7 2.4海外政策：美国财政部部长耶伦访华；国家主席习近平会见越南国会主席7 三、国内观察8 3.1上游：原油环比涨幅扩大，铜价环比上涨8 3.2中游：水泥、螺纹钢价格环比跌幅收窄8 3.3下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价环比下跌9 3.4流动性：货币市场、债券市场利率下行10 3.5国内政策：资本市场新“国九条”发布10 四、下周财经日历11 五、风险提示12 图目录 图1：2024年3月，新增社融强于季节性表现4 图2：2024年3月，社融-M2同比增速剪刀差较上月走扩4 图3：美国10年期国债实际利率上行6 图4：各国国债收益率多数上行6 图5：美国10y-2y国债收益率利差走阔6 图6：美国投资级企业债利差与上周末持平6 图7：全球股市涨跌分化7 图8：大宗商品价格多数上涨7 图9：原油价格环比涨幅扩大8 图10：铜价环比上涨，库存同比增加8 图11：水泥价格指数环比跌幅收窄9 图12：螺纹钢价格环比跌幅收窄，库存同比上升9 图13：商品房成交面积同比跌幅扩大9 图14：土地成交面积同比跌幅扩大9 图15：猪价环比上涨，蔬菜、水果价格环比下跌10 图16：乘用车日均零售销量同比转跌10 图17：货币市场利率下行10 图18：债券市场利率下行10 表目录 表1：下周全球经济数据热点11 一、信贷增长适度，政府债拖累社融增速 4月13日，人民银行公布3月份金融数据。我们主要关注以下四个方面： （1）3月份新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，表现强于市场预期（Wind 一致预期中位数为4.11万亿元）；社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.3个百分点。季节性来看，3月新增社融高于过去六年（2018-2023年）同期的均值3.88万亿元。 结构上，新增社融的主要拖累项包括，人民币贷款同比少增6561亿元，政府债 同比少增1373亿元；主要的贡献项包括，未贴现银行汇票同比多增1760亿元， 企业债同比多增1251亿元。 （2）3月份金融机构口径人民币贷款新增3.09万亿元，同比少增8000亿元，表现强于市场预期（Wind一致预期中位数为3.03万亿元）。季节性来看，这一增量高于过去六年（2018-2023年）同期的均值2.57万亿元。 结构上，居民部门贷款同比少增3018亿元，其中，居民短期和中长期贷款分别 同比少增1186亿元、1832亿元。企业部门贷款同比少增3528亿元，其中，企 业中长期贷款同比少增4700亿元，短期贷款同比少增1015亿元，但票据融资 同比多增2187亿元。 （3）3月份M1同比增速为1.1%，较上月下降0.1个百分点；M2增速为8.3%，较上月下降0.4个百分点；社融-M2同比增速差较上月走扩0.1个百分点。 （4）存款方面，居民存款当月增加2.83万亿元，同比少增774亿元；非金融 企业存款增加2.07万亿元，同比少增5330亿元；财政性存款减少7661亿元， 非银金融机构存款减少1500亿元。 2019 万亿元 2022 2018 2023 2020 2024 2021 当月新增社会融资规模 图1：2024年3月，新增社融强于季节性表现图2：2024年3月，社融-M2同比增速剪刀差较上月走扩 增速差:社融-M2（右）中国:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比 （%） （%） 77189 66167 5 5514 3 4412 1 3310-1 228-3 2024-03 2023-11 2023-07 2023-03 2022-11 2022-07 2022-03 2021-11 2021-07 2021-03 2020-11 2020-07 2020-03 2019-11 2019-07 2019-03 2018-11 2018-07 2018-03 2017-11 2017-07 2017-03 2016-11 2016-07 116-5 00 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年3月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年3月 3月份金融数据主要体现三大特征： （1）信贷增长适度，结构依然偏弱。3月当月社融与信贷增量虽然同比均少增，但强于过去六年同期的季节性表现，总体上维持适度增长。但结构上，企业长期贷款与居民中长期贷款增长依然乏力，仅票据融资同比多增，部分反映的可能是银行冲指标以及企业通过票据套利的需求。 3月份金融数据增长适度，避免了年初冲量导致的大幅波动，符合此前政策对信贷“均衡投放”的要求，也有利于平滑全年金融资源对实体经济的支持。总体上，信贷增长将维持年初以来弹性减弱，但整体维持平稳适度的特征。 一方面，考虑到经济结构转型以及地产销售相对偏弱，外生的政策变量以及内生的增长动量均可能导致全年信贷增长的弹性有所减弱。另一方面，后续信贷平稳增长仍有支撑动能，央行发放科技创新和技术改造再贷款5000亿元，各地推进消费品以旧换新，均能产生一定信贷撬动效应。 （2）低利率环境助力直接融资市场，对冲政府债供给偏慢的影响。2024年年初以来，政府债供给偏慢，1-3月份累计，政府债融资同比少增4693亿元，拖累社融同比增速。但债券利率下行助力直接融资环境好转，1-3月份累计，企业债融资同比多增2543亿元，也体现了《2023年四季度货币政策执行报告》中指出的“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。 从节奏来看，1-2月份利率下行较为流畅，营造了较好的债券发行的低利率环境。但进入3月份，利率走势转为震荡。除了利率位于低位时自然的“恐高”心理之外，市场较为担心监管趋严导致的利率调整。一季度货币政策例会上，人民银行提出“关注长期收益率的变化”。但我们认为监管措辞仍在合理区间，并非有意引导利率大幅调整。 然而现阶段，经济稳中向好，美联储加息预期延后掣肘国内货币政策放松空间，国内低利率的支撑因素在弱化。边际上，政府债供给提速，可能导致资金面和利率水平出现波动，后续表现将更取决于央行对冲的力度。 （3）私人部门风险偏好有所提升。居民与企业部门存款一季度累计同比分别少增1.34万亿元，2.96万亿元。可能的原因有两个，其一，防御性的超额储蓄动机减弱，表征的是对经济环境的信心提升，有利于提振消费和投资；其二，存款“搬家”至理财、基金产品，表征的是对金融市场风险偏好的提升，也能间接支持实体经济融资。 近期，部分中小银行为缓解息差压力，下调存款挂牌利率，以及部分银行减少3 年期和5年期存单发行，将一定程度上倒逼居民存款继续“搬家”，产生存款活化效应。此外，政策端利好仍将逐步兑现，将进一步助推风险偏好提升。2月份降准释放的资金将逐步传导至信贷市场；而前期5年期LPR利率不对称下调25bp，虽然重定价效应有所滞后，但也能一定程度上稳定房地产市场信心。 总结来看，3月份金融数据增长适度，避免了年初冲量导致的大幅波动，有利于平滑全年金融资源对实体经济的支持。而经济结构转型或导致信贷增长的弹性有所减弱，政府债融资将继续成为主要的增长点。向前看，预计超长期特别国债以及地方专项债发行提速，将有利支撑社融存量同比增速回升。 二、海外观察 2.1金融与流动性数据：海外各国国债收益率多数上行 美国10年期国债收益上行。截至4月12日，美国10年期国债收益率为4.50%，较上周末（4月5日，下同）上行11BP，其中通胀预期较上周末上行2BP，实际收益率2.11%，较上周末上行9BP。截至4月12日，法国10年期国债收益率较上周末下行5BP至2.86%，德国10年期国债收益率较上周末上行2BP至2.38%；截至4月11日，日本10年期国债收益率较上周末上行7BP至0.85%；截至4月10日，英国10年期国债收益率较上周末上行6BP至4.15%。 图3：美国10年期国债实际利率上行图4：