宏观经济点评：服务价格强势反弹——1月通胀数据点评

2023年02月12日 宏观研究团队 服务价格强势反弹——1月通胀数据点评 ——宏观经济点评 相关研究报告 《当下宽信用关键点在居民端—宏观经济点评》-2023.2.12 《真实春运不差，节后消费不弱——疫后复苏跟踪2月第1期—宏观经济点评》-2023.2.6 《各省市召开稳经济扩需求会议—宏观周报》-2023.2.5 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：1月CPI同比上涨2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比下跌0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。 CPI同比延续上行，供给受限推升食品价格，服务消费强势反弹 CPI同比涨幅上升0.3个百分点至2.1%，环比涨幅上升0.8个百分点至0.8%。 (1)食品项：春节提振需求但供给受限，食品环比增速上行。食品环比涨幅较上月扩大2.3个百分点至2.8%。蔬菜方面，低温影响蔬菜供应抬高蔬菜价格涨幅， 1月CPI鲜菜环比涨幅扩大12.6个百分点至19.6%；猪肉方面，供给集中释放幅度高于需求上升幅度，价格继续下跌，1月CPI猪肉环比跌幅扩大2.1个百分点至-10.8%；往后看，菜价或逐步转为季节性下行，猪价或将延续下跌。 (2)非食品项：环比由负转正，出行反弹带动旅游价格。1月非食品环比较前值上 涨0.5个百分点至0.3%。分项看，环比涨幅较前月明显改善的行业有旅游、家庭 服务（节假日家政服务需求增加而劳动力供给减少）等。季节性上看，明显低于季节性的分项是交通工具燃料，反映1月油价下调的影响。明显高于季节性的分项是旅游，反映疫情过峰叠加春节居民出行反弹较快。需要注意的是，家庭服务虽环比改善但仍低于季节性，原因可能在于居民收入增速下滑限制了家政服务需求。此外，衣着加工服务、酒类、通信工具等价格环比亦明显弱于季节性，指向疫后居民就业、收入与消费信心等仍待恢复。 (3)核心CPI和服务CPI涨幅扩大，疫后服务消费强势修复。1月剔除食品和能 源的核心CPI同比较前值上升0.3个百分点至1%，环比较前值上升0.3个百分 点由负转正至0.4%，核心通胀如期上行。结合服务业PMI大幅回升14.6个百分点至54%重回荣枯线以上、CPI服务环比上升0.7个百分点至0.8%、中国企业经营状况指数（BCI）环比上升4.6个百分点至49.7%来看，疫情达峰后服务业供需均有较大改善，中小企业景气仍有待恢复。核心CPI和服务CPI价格大幅上行，特别是服务价格环比涨幅持平疫情前同期均值，指向疫后服务消费强势修复。 PPI同比延续下行，大宗商品涨少跌多 PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.8%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.4%。(1)多重复合指标显示，价格传导存在分化，总体有所梗阻。CPI-PPI同比剪刀差较前值扩大；PPI生活资料-生产资料同比增速差收窄；PPI-PPIRM同比负缺口收 窄；同时，上游的采掘工业、加工工业同比涨幅回升，原材料工业同比涨幅明显下降，而下游的食品、衣着、一般日用品和耐用消费品同比涨幅下降。以上复合指标指向的结论虽有差异，但总体看，若以同比为基准，价格传导有一定梗阻。 根据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，中下游行业价格传导能力整 体有所提升，但仍有相当一部分行业传导受阻。截至12月，价格传导较好的有 金属制品、电子设备、仪器仪表、农副食品加工、酒、饮料和精制茶制造、纺织、皮革制品、橡胶和塑料制品、汽车制品。其余中下游行业则价格传导受阻。(2)40个工业行业看，临近春节国内终端需求偏弱，大宗商品涨少跌多。能源方 面，美联储加息放缓与国内经济回暖预期驱动国际油价低位反弹，PPI石化产业 链环比降幅收窄；煤炭价格环比下降，动力煤、焦煤价格均有所下行。金属方面，国内地产释放利好政策驱动螺纹钢价格上扬，环比涨幅扩大；而国内有色价格因节前终端需求偏弱，环比涨幅收窄；非金属矿价格因冬季下游施工开工减少而呈现季节性下降，环比降幅扩大。 后续通胀预测：预计节后CPI、PPI同比小幅回落，关注服务消费、高端制造 节后预计CPI环比涨幅回落，带动CPI同比小幅回落至2%以下；截至2月初的 生产资料价格环比由负转正，但鉴于基数上行，预计PPI同比降幅扩大。总体看，国内PPI的胜负手在于国内经济修复弹性与美联储加息节奏、海外衰退的博弈；而CPI回升幅度取决于居民信心恢复程度与猪价下行速度的平衡，预计全年CPI温和通胀，PPI同比在-1%左右。从通胀看投资机会，关注疫后修复、服务CPI回升驱动的服务消费；以及PPI同比回落，中下游盈利修复利好的高端制造业。总体看，虽然CPI温和修复，但核心CPI将趋回升，因此对利率形成上升压力。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、CPI同比延续上行，供给受限推升食品价格，服务消费强势反弹3 1.1食品项：春节提振需求但供给受限，食品环比增速上行3 1.2非食品项：环比由负转正，出行反弹带动旅游价格4 1.3核心CPI和服务CPI涨幅扩大，疫后服务消费强势修复4 2、PPI同比延续下行，大宗商品涨少跌多5 2.1多重复合指标显示，价格传导存在分化，总体有所梗阻5 2.2临近春节国内终端需求偏弱，大宗商品涨少跌多5 3、后续通胀预测：节后CPI、PPI同比回落7 3.1、CPI预测：预计CPI同比小幅回落至2%以下7 3.2、PPI预测：预计PPI同比降幅扩大7 4、风险提示8 图表目录 图1：1月CPI同比延续回升趋势3 图2：鲜菜价格大幅上涨带动食品CPI环比上行3 图3：1月CPI旅游项有较大幅度反弹4 图4：衣着、酒类、通信工具等价格环比均弱于季节性4 图5：1月核心CPI继续反弹5 图6：服务业PMI快速反弹5 图7：PPI同比仍在低位区间6 图8：PPI重点工业品分项多数低位震荡6 图9：截至2022年12月行业细项CTIC在历史上的分位数7 图10：预计2月CPI回落至2%以下、PPI降幅扩大8 图11：预计CPI-PPI剪刀差下行8 1月CPI同比上涨2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比下跌0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。 1、CPI同比延续上行，供给受限推升食品价格，服务消费强势反弹 1月CPI同比涨幅上升0.3个百分点至2.1%，环比涨幅上升0.8个百分点至0.8%。 CPI数据显示疫情达峰后消费恢复良好，春节提振需求叠加供给受限，食品CPI环比增速上行，其中低温影响蔬菜供应抬高蔬菜价格涨幅，二次育肥继续释放驱动猪价延续下行；疫情达峰后旅游等出行消费价格迎来较大幅度反弹，而家庭服务、衣着加工服务、酒类、通信工具等价格环比仍明显弱于季节性，指向疫后居民就业、收入与消费信心等仍待恢复。核心CPI和服务CPI涨幅扩大，服务业供需双双改善，疫后服务消费强势修复。 1.1食品项：春节提振需求但供给受限，食品环比增速上行 1月食品项环比涨幅较上月扩大2.3个百分点至2.8%，鲜菜、鲜果、水产品涨幅居前，猪肉跌幅较上月扩大。 蔬菜方面，受冬季大风降温等天气影响，蔬菜产量下降，运输成本上涨，叠加春节效应需求旺盛，蔬菜价格季节性上涨，1月CPI鲜菜环比涨幅扩大12.6个百分点至19.6%，环比涨幅远高于季节性，是CPI食品项环比上涨的主要拉动项。往后看，蔬菜主产区随天气转暖供应或有所增加，节后需求回落，价格或逐步转为季节性下行。高频指标看，截至2月9日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨5.3%，较上月涨幅明显收窄。 猪肉方面，需求端全国疫情过峰叠加春节餐饮消费回暖，猪肉需求有所增加，但供给端二次育肥集中出栏延续，需求增幅不及供给，1月CPI猪肉环比跌幅扩大 2.1个百分点至-10.8%。往后看，长期看，能繁母猪存栏量于2022年4月开始见底回升，至12月已连续上升8个月，长期供给或将迎来趋势性拐点；短期看，一方面，节前积压的猪源并未完全消化，供给将继续维持高位，另一方面，节后需求将有所下滑，猪肉消费或进入季节性低谷。国家发改委指出，1月30日～2月3日，全国猪粮比价为4.96:1，进入过度下跌一级预警区间，将启动冻猪肉储备收储工作，或将减缓猪价下行速度。总体看，预计猪价将延续下行趋势。 图1：1月CPI同比延续回升趋势图2：鲜菜价格大幅上涨带动食品CPI环比上行 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） % 3 2 1 0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 -1 % 10 5 0 -5 -10 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2020-022020-082021-022021-082022-022022-08 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2非食品项：环比由负转正，出行反弹带动旅游价格 1月CPI非食品项环比由负转正，相较上月上涨0.5个百分点至0.3%。分项看，环比上涨主要源于旅游与家庭服务价格反弹。 (1)与上月相比，环比涨幅较前月改善的行业有旅游（疫情过峰叠加节日效应）、交通工具用燃料（环比降幅收窄3.7个百分点至-2.3%）、家庭服务（节假日期间家政服务需求增加而劳动力供给减少）等。涨幅较前月下降的行业有通信工具（疫情过峰需求转弱）、酒类（环比较上月下降1个百分点至-0.9%）、衣着（环比较上月下降0.6个百分点至-0.5%）等。 (2)与环比的季节性规律（指疫情前同为1月春节的年份，即2012年、2014年、2017年同期均值）相比，明显低于季节性的分项是交通工具用燃料，反映1月油价下调的影响。明显高于季节性的分项是旅游，反映疫情过峰后居民出行反弹速度较快。需要注意的是，家庭服务虽环比较上月改善，但仍大幅低于季节性，指向家政服务还未恢复至疫情前，原因可能在于居民收入增速下滑限制了家政服务需求；此外，衣着加工服务、酒类、通信工具等价格环比亦明显弱于季节性，指向疫后居民就业、收入与消费信心等仍待恢复。 图3：1月CPI旅游项有较大幅度反弹图4：衣着、酒类、通信工具等价格环比均弱于季节性 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:环比 CPI:教育文化和娱乐:旅游:环比（右轴） 2023-01 同为1月春节年份（12、14、17年） %%10% 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 15 10 5 0 -5 -10 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 -15 8 6 4 2 0 -2 -4 酒衣房居家类着租住庭加水服 工电务 服燃 务料 费 交通教旅医非通信育游疗食工工文保品 具具化健用和 燃娱 料乐 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3核心CPI和服务CPI涨幅扩大，疫后服务消费强势修复 1月剔除食品和能源的核心CPI同比较前值上升0.3个百分点至1%，环比较前值上升0.3个百分点由负转正至0.4%，核心通胀如期上行。结合服务业PMI大幅回升14.6个百分点至54%重回荣枯线以上、CPI服务环比上升0.7个百分点至0.8%、中国企业经营状况指数（BCI）环比上升4.6个百分点至49.7%来看，疫情过峰后服务业供需两端均有较大程度改善，而中小企业景气度