固收点评：美非农1月超预期的真正“幕后推手”

固收点评20230212 证券研究报告·固定收益·固收点评 美非农1月超预期的真正“幕后推手” 事件 2023年1月美国非农数据公布，新增非农就业大超预期：1月新增非农就业为+51.7万人，大超预期的18.5万人。失业率意外再度下行录得3.4%，低于预期和前值的3.60%和3.50%，处于历史低位；劳动参与率再度小幅回升0.1%至62.4%，最新的12月份岗位空缺数回升55.4万至 1100万左右，与失业人数之比为1.92重回历史高位。工资通胀显著降温，平均每小时工资环比增长0.2%，前值为0.4%。同比增长4.4%，预期值为4.3%。 观点 新增非农超预期大增，服务业仍为主力支撑：1月的新增非农就业大超预期，鲍威尔在2月8日的访谈中称：他认识的所有人都没能预料到本次非农的强劲，失业率“不抬头”是因为美国工人的短缺“几乎是结构性的”，聚焦本次非农分项，服务业贡献了76%的新增非农；教育与医 疗保健新增就业10.5万人(前值7.6万人)，美国流感季对医疗岗位人员 需求仍在持续，休闲娱乐和酒店业新增12.8万人（前值6.4万人），12月圣诞消费旺季的结束并没有削减该行业强大的用工需求，服务业消费韧性可见一斑。值得一提的是本月政府新增就业录得7.4万人（前值为 -9000人）主要原因是大学工会罢工结束，教师重返岗位。我们还发现本次非农统计口径的改变、以及季节性调整对本月数据造成了一定的影响，但并非重大。裁员、天气因素并未影响火热的劳动力市场，未来进入春季，届时可能会有更多的劳动力涌入市场，未来的新增非农数量延续此态势也不是全无可能。 失业率超预期创新低，或缓慢进入上行区域：在最新的12月FOMC会议纪要中美联储对于2023年失业率的预期为4.6%，也就是说预计在2023年失业率会有1pct的涨幅，但目前看来失业率上行的速度不会有预期那么快。我们对于失业率进行了质与量的拆分预测：量的角度分析 是从失业率的分母出发及劳动人口，本月有86.6万劳动人口的增加是1月失业率下降主因。劳动参与率继续回升0.1pct，其原因是：一是16-24岁青年劳动参与率回升了0.6pct,二是移民回归，三是统计口径的影响。从质的角度我们发现目前需求侧的岗位空缺回升，用工荒或已成失业率无法上行的结构性问题。 供需缺口增加处历史高位，时薪增速继续回落：2022年12月非农职位空缺为1100万人，较前一月增加50万，去年12月职位空缺与失业人数的比值从3月的高位1.99回落后又攀升至1.92，服务业劳动人口错配问题仍然严峻，如果按照目前职位空缺和失业人数比例处于历史高位 的情况来看，最早可能在2023年4季度美国就业市场能更能接近供需平衡。可喜的是，1月薪资增速继续回落，其中服务业薪资增速回落仍是关键，薪资增速的超预期回落或预示着核心通胀的明显下行，其下行将令“工资-物价螺旋”失去支撑，以致服务通胀失去动能。 风险提示：劳动供给恢复快于预期。虽然前文数据显示劳动力供给恢复较慢、劳动力市场错配未出现明显改善，但不能排除美国劳工工作意愿回升以及劳动力市场的匹配效率回到疫情前的可能性。 2023年02月12日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《信贷开门红，宽信用进程待持续验证》 2023-02-12 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230130-20230210)》 2023-02-11 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.1月新增非农就业超预期大增，服务业仍为主力支撑4 1.1.教育保健、休闲酒店业仍为新增非农主力军4 1.2.美国裁员浪潮来袭，对新增非农就业拖累不大4 1.3.1月非农稍掺水分，统计口径改变，以及季节性调整有所影响4 2.失业率超预期创新低，或缓慢进入上行区域6 2.1.从量的角度分析6 2.2.从质的角度分析7 3.供需缺口增加处历史高位，时薪增速继续回落8 3.1.服务业供需错配仍然严峻，解决仍需时日8 3.2.薪资增速超预期回落，用工需求降低是进一步降温关键9 4.风险提示：10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：服务业仍是非农就业主力军（单位：千人）6 图2：总非农就业人数正在与疫情前弥合（单位：千人）6 图3：职位空缺多的行业新增非农人数普遍偏多6 图4：2023年1月服务业PMI数据强势反弹，服务业需求有所回升6 图5：先验指标显示失业率拐点已至7 图6：86.6万劳动人口涌入市场成失业率走低主要贡献（单位：千人）8 图7：制造业PMI已连续三个月跌至荣枯线以下8 图8：移民劳动力2021年开始回升与趋势线缺口缩小8 图9：“长新冠”影响下超额退休人员激增8 图10：疫情后贝弗里奇曲线外移9 图11：岗位空缺再次回升，短缺倍数再次攀升历史高位（单位：千人）9 图12：服务业时薪降温带动总体平均时薪降温10 图13：平均工时持续下降10 表1：1月非农大超预期，服务业仍为“主力军”5 表2：人口数据调整对于本次非农分项的影响5 表3：服务业，制造业细分行业时薪环比增速10 3/11 东吴证券研究所 1.1月新增非农就业超预期大增，服务业仍为主力支撑 服务业依然是最主要贡献，贡献了76%的新增非农就业，其中休闲和酒店，教育医疗保健等高接触、低技能要求岗位仍然增幅最大，教育医疗保健新增就业10.5万人 (前值7.6万人)，休闲娱乐和酒店业新增12.8万人（前值6.4万人），专业和商品服务 新增8.2万人（前值3.9万人），零售业新增3.1万人（前值0.14万人），商品生产新增 非农小幅提振4.6万人（前值为4.3万人），其中制造业新增1.9万人（前值为1.2万人）。 1.1.教育保健、休闲酒店业仍为新增非农主力军 教育和保健服务业新增10.5万人，其中医疗保健服务新增5.8万人（前值为5.3万人）。原因是美国面临10年最严重流感季节，CDC数据显示，流感季已造成全美至少870万人患病、7.8万人住院。医疗系统人力资源、医疗资源都面临严重挑战，使得全美的医疗就业需求都极其旺盛。预计整个冬季持续到今年2，3月份，医疗保健就业人数都会继续攀升。 休闲和酒店业新增12.8万人，其中餐饮服务新增9.86万人（前值3.9万人）。12月圣诞消费旺季，以及卡塔尔世界杯双重加持对于餐饮相关就业持续推进。但随着节日结 束，消费旺季淡却，整体休闲和酒店业的就业不降反增。餐饮服务业的需求持续旺盛态势也反应了下游消费韧性犹存，1月非制造业PMI的数据大幅反弹，表明了服务业总需求的回升。 1.2.美国裁员浪潮来袭，对新增非农就业拖累不大 1月信息业新增非农-5000人（前值为-5000人），金融活动新增6000人（前值为 1.1万人），专业和商业服务增加8.2万人（前值为3.9万人）。华尔街裁员浪潮已初显在新增就业数字上，但并不明显，一是因为裁员公司较集中在业界龙头、500强企业范 畴；这些高技能职工在被裁后往往能较为轻松再次找到工作，也其实就是行业间人员的轮动。二是因为企业大规模裁员宣布到真正裁员需要时间，且这部分裁员所占整体非农的基数不大，对于整体非农的增加或减少构不成较大的影响。 1.3.1月非农稍掺水分，统计口径改变，以及季节性调整有所影响 根据BLS公布的EmploymentSituationSummary,我们发现BLS基于失业保险税收记录进行的工资季度普查，调整了2022年3月的基准数据，另外还启用了2022年北美新版行业划分系统，大约有10%的就业被重新划分到不同的行业，但总体来说调查口径的影响并不大。另一方面2023年1月非季调新增非农就业为-250万人，与季 调后新增非农的差值达到了301.7万人，但从历史数据中我们不难发现一月份的数据 有明显的季节性骤跌，季调难度大，2021与2022年1月的非季调数据分别减少了 263万人与280万人，所以本月的季节性调整并没有大幅度偏离往年的数据，所以说 4/11 季节性调整是否扭曲了新增非农的数量，这点很难判断。 表1：1月非农大超预期，服务业仍为“主力军” 单位：千人 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 私人部门 568 352 350 324 290 260 517 商品生产 71 37 44 57 41 43 46 采矿业 6 -2 2 3 8 5 2 建筑业 24 8 16 17 19 26 25 制造业 41 31 26 37 14 12 19 服务生产 422 269 300 242 187 226 397 零售业 9 37 -11 -6 -46 1 30 金融活动 14 9 2 18 11 11 6 运输与仓储业 19 9 10 20 -37 13 23 教育保健服务 127 92 80 85 95 76 105 公用事业 1 1 0 1 -1 0 -1 信息业 13 8 3 3 13 -5 -5 休闲和酒店业 113 48 139 61 123 64 128 专业商品服务 77 48 48 36 0 39 82 其他服务业 32 4 21 8 29 16 18 数据来源：Wind,东吴证券研究所 表2：人口数据调整对于本次非农分项的影响 2022年12月- 2023年新 剔除口径影响后 非农分项 2023年1月变动 口径影响 的变动 民间非机构调查人口(千人) 1118 954 164 劳动人口（千人） 866 871 -5 劳动参与率 0.10% 0.10% 0.00% 就业人数（千人） 894 810 84 失业人数（千人） -28 60 -88 失业率 -0.10% 0.00% -0.10% 数据来源:美国劳工部,东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 图1：服务业仍是非农就业主力军（单位：千人）图2：总非农就业人数正在与疫情前弥合（单位：千人） 140 165000 15000 120 160000 10000 100 80 60 40 20 0 -20 -40 155000 150000 145000 140000 135000 130000 125000 120000 2019-012019-082020-032020-102021-05 5000 0 517.00 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 2021-122022-07 -60 2022-112022-122023-01Benchmark美国:非农就业人数2015-2019趋势线 美国:新增非农就业人数（右轴） 注释：这里的Benchmark应用的是2020年2月（疫情开始前一个月）的不同行业非农就业新增数据 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图3：职位空缺多的行业新增非农人数普遍偏多 业新增（千人） 休闲酒店业 教育保健 建筑业制造业 他服务 金融活动 专业和商业服务 贸易运输和公共事业 非农就 140 120 图4：2023年1月服务业PMI数据强势反弹，服务业需求有所回升 80 55.20 50.00 70 100 80 60 0 200 40 20 其 业0 采矿业 4006008001,0001,200 疫情前到2022年12月职位空缺变化（千人） 60 50 40 30 20 美国:ISM:非制造业PMI非制造业PMI:服务业:新订单美国:ISM:非制造业PMI:就业 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 2.失业率超预期创新低，或缓慢进入上行区域 2.1.从量的角度分析 1月的失业率重回低位源于86.6万劳动力的回归（失业率分母增加），失业人口减 少了2.8万人（失业率分子减小）。与12