环保及公用事业行业周报：寻找带动用电量增长的“幕后推手”

一周市场回顾。本周沪深300指数上涨0.35%，环保指数下跌0.35%，周相对收益率0.70%。电力及公用事业指数上涨0.53%，周相对收益率0.18%。在31个申万一级行业中分别排名第19和第12。科学服务周下跌2.72%。 本周专题：寻找带动用电量增长的“幕后推手” 随着防疫政策转向，需求端或有重新走强的可能。我们通过拆解受疫情压制最大的行业，判断后续复苏背景下的可能推动用电量增长的“幕后推手”。一级行业来看，制造、批零、地产带动能力较强；制造业中（非）金属、石化类行业可能成为明年用电变化的“幕后推手”。 后续电力行业展望：1）全国性缺电潮或“再出江湖”，警惕地产、金属、石化行业的修复信号；2）火电与新能源投资呈现“此消彼长”的变化趋势，缺电大背景下稳定性电源投资的必要性将进一步加强；3）政策出台带动火电盈利逐步可期，缺电背景下存在火电业绩超预期修复的可能。 行业要闻。1）11月14日，财政部发布《关于提前下达2023年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知》。根据通知，光伏预算约25.8亿、风电预算约20.5亿、生物质发电8,425万元。2）11月16日，国家发展改革委、国家统计局、国家能源局联合发布《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》。通知明确界定了新增可再生能源电力消费量范围：风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源不纳入能源消费总量。 异动点评。本周A股环保行业股票多数上涨，申万一级行业中97家环保公司有49家上涨，45家下跌，3家横盘。涨幅前三名是惠城环保（8.89%）、祥龙电业（7.85%）、聚光科技（6.44%）。惠城环保是一家为炼油企业提供废催化剂处理处置的高新技术企业，公司通过自主研发的核心技术，实现对废催化剂的循环利用。相对于其他危废处置企业传统的填埋处置方式，公司依据废催化剂的污染程度、结构破坏程度等指标鉴别分类，经过物理分离、化学处理等过程，对废催化剂进行完全资源化处置，不会对环境造成二次污染。 投资策略。环保行业：1、业绩高增，估值低位：龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，对应22年估值10-15倍之间；2、商业模式改善，运营指标持续向好：板块摆脱纯工程依赖，稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善向好；3、政策催化提升估值修复预期：一季度环保政策密集，碳中和带来板块关注度持续升温，估值修复可期。推荐瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境，建议关注北清环能、光大环境、绿色动力。 电力：1、火电业绩修复在即，有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上，同时CCER增厚新能源运营收益。推荐三峡能源、华能国际、太阳能、新天绿能，建议关注福能股份等；2、核电装机成长空间打开，叠加电价上浮增强业绩弹性，推荐核电基本盘稳步推进，新能源造就第二增长曲线的中国核电，建议关注中国广核；3、降低单位GDP能耗，大力发展合同能源管理，预计2030年市场空间1.5万亿，建议关注南网能源、涪陵电力；4、电网建设方面建议关注特变电工、国电南瑞、平高电气、许继电气等。 科学服务业：1、当前国内科学服务市场超两千亿，并随科研投入加大呈持续高增态势。2、目前外资企业控制90%以上份额，国产替代空间巨大。3、随着国内经济技术发展，目前涌现出一批国产科学服务企业。我们认为，未来伴随产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，大型本土服务机构的综合竞争力将持续增强，国产替代路径清晰并进入高速发展轨道。推荐泰坦科技、莱伯泰科、阿拉丁、聚光科技、皖仪科技，建议关注禾信仪器。 风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧；用电量增速不及预期；电价下调；天然气终端售价下调。 一、本周专题：寻找带动用电量增长的“幕后推手” 国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，不再实行“一刀切”的防疫政策，实现精准、科学防疫。此次防疫政策有所转向，下游需求或有望在精准防疫的背景下有所复苏从而带动全社会用电量增长。我们通过拆解受疫情压制最大的行业，判断后续复苏背景下的可能带动用电量增长的“幕后推手”。 （一）复盘疫情以来三年用电数据，各行业呈现什么特征？ 1、一二三产行业划分较为粗略，选取更精细的行业划分 行业分类选取依据。我们参照《中华人民共和国国家标准-国民经济行业分类（2019修订版）》中对于行业的定义，选取农林牧渔、采矿、制造业等20个一级行业分类，同时由于制造业占比较高、涉及的子行业更多，因此后续对制造业进行单独分析。行业选取详细如下表。 图表1国民经济行业分类（2019修订版） 2、一级行业来看：21年疫情复苏各行业用电普涨，制造/批零/地产带动能力较强 从各一级行业近三年的用电变动来看，20年疫情到来对用电冲击较大；21年疫情好转各行业用电增速普涨，带动全社会用电量提升；22年疫情反弹各行业用电量再次回落。 1）整体趋势来看，从热力图的颜色变化来看，20年疫情伊始各行业用电增速均出现明显下滑（对应深绿色分布较多）。随着21年疫情好转各行业均迎来显著修复，2021年上半年多数行业用电增速增长强劲（对应深红色分布较多）。 2）细分行业来看，我们将各行业按照用电量在全部行业当中的占比从左至右依次排序，制造业/批发零售业/房地产行业（占用电量比例分别为58.5%/4.1%/2.2%）在疫情复苏时用电量提升较为明显，2021年前三月单月用电量增速均在20%以上。 图表2一级行业近三年分月用电增速 哪些行业受疫情压制较大，后续最有可能实现超跌反弹？我们将各行业疫情前的用电增速（16-19年三年复合增速）与现阶段（2022年1-7月）的用电同比增速进行比较，气泡大小代表该行业用电占所有行业用电的大小。从下图中可以看出： 1）整体来看：除农林牧渔行业现阶段用电增速高于疫情前之外，其余行业的用电增速情况均不及疫情前，其中越远离红色虚线的行业即受疫情压制越大的行业。 2）分行业来看：制造业虽距离红色虚线较近，但由于其用电量占比较高，一旦需求修复对用电量的拉升也将较为显著。建筑业现阶段最受压制，目前用电增速为负，相较疫情前用电增速水平差距显著。由于其与地产息息相关，如若需求复苏叠加地产松绑，二者或将成为带动用电量增长的重要推手。 图表3 22年多行业用电增速均不及疫情前（气泡大小代表用电量占比） 3、单看制造业：（非）金属、石化类行业可能成为明年用电变化的“幕后推手” 在一级行业分类中，由于制造业占所有行业的用电比例较高，我们进一步拆分其细分子行业来观察是否有特殊行业会带来制造业用电增速的显著性变化。 1）整体趋势来看，各细分行业呈现出与一级行业相似的变化，20年疫情到来同样对用电冲击较大（对应深绿色分布较多），21年疫情转好用电有所复苏（对应深红色分布较多），但22年再次回落。 2）细分行业来看，我们将各子行业按照用电量在制造业当中的占比从左至右依次排序，金属（有色/黑色金属冶炼/金属制品）、化工（化学制品/橡胶塑料）、纺织用电量占比较高且在在疫情复苏时用电量提升明显，2021年上半年单月用电量增速均较高（对应热力图中深红色分布较为集中）。 图表4制造业细分行业近三年单月用电增速 制造业当中哪些行业受疫情压制较大，后续最有可能实现超跌反弹？与一级行业同样，我们将制造业中各细分行业疫情前的用电增速（19年用电增速）与现阶段（2022年1-7月）的用电同比增速进行比较，气泡大小代表该细分行业用电占制造业用电比例的大小。 从下图中可以看出： 1）整体来看：大多数行业现阶段用电增速均不及疫情前增速，其中越远离红色虚线的行业即受疫情压制越大。与一级行业较为集中的分布特征不同，制造业各细分行业的整体差异水平更为分散。 2）分行业来看：在制造业用电占比较高的细分行业中，（非）金属类（黑色金属冶炼/金属制品/非金属制品）、橡胶塑料行业现阶段用电增速受压制较大，目前用电增速均为负值；石化类行业（化工/石油）表现同样远不及疫情前水平。这些细分行业由于用电占比及受压制程度较大，可能会在需求修复的背景下带动制造业用电量出现明显提升。 图表5金属/石化等相关行业受疫情拖累影响较大（气泡大小代表用电量占比） （二）假设后续需求修复加快，将会产生哪些影响？ 1、全国性缺电潮或“再出江湖”，警惕地产、金属、石化行业的修复信号 今年缺电相对偏短时、偏局部，疫情好转推动的整体需求复苏将有可能带来偏长期、偏全域的用电紧张。我们在报告《对比去年，今年限电有何不同？》中说明了去年及今年的不同，今年限电主要基于来水转弱和高温天气持续，冲击相对偏局部，主要影响区域在西南等水电大省和气温相对较高的中东部地域。而21年限电受整体用电提升的影响，其波及范围相较于今年更广。我们认为如若疫情好转带动需求再次向上，23年或有可能重现21年各行业用电普涨的局面，带来全社会层面的用电紧张，进而引发潜在的限电现象。通过第一部分行业用电量的拆解，我们认为后续要警惕地产链、（非）金属产业链及石化行业的超预期修复带来的用电量的快速增长。 2、火电投资必要性提升 火电与新能源投资呈现“此消彼长”的变化趋势，缺电大背景下稳定性电源投资的必要性进一步加强。从2017年至今，火电投资较高的年份（17/18/19年）新能源电源投资较低。20年双碳政策实施以来，新能源（风电）的投资迅速提升，火电投资大幅回落。造成这一现象的本质为电源开发的投资主体一般为运营商，在风光抢装的背景下很难形成对火电投资的兼顾。在抢装潮过后，风光投资将逐渐趋于稳健增长，火电投资或将呈现触底反弹趋势。更重要的，今夏用电需求旺盛，但新能源出力不稳定较难对系统负荷形成有效支撑，导致限电频发，后续稳定性电源（火电）投资的必要性也在这一背景下进一步增强。 图表6 2017-至今火电投资及其增速（亿元） 图表7 2017-至今风电投资及其增速（亿元） 3、政策助力火电修复持续推进，电力运营商价值重估可期 政策出台带动火电盈利逐步可期，缺电背景下存在火电业绩超预期修复的可能。目前随着广东一次能源传导政策的出台，当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时，煤机或气机平均发电成本超过允许上浮部分，按照一定比例对年度/月度等电量进行补偿，相关费用由全部工商业用户分摊，广东有望走出“煤电顶牛”困局。同时四川、云南等地的容量电价；甘肃、湖南等省份的辅助服务市场也在加速推进过程中，推动火电业绩扭亏。如果后续用电压力变大，在缺电的背景下，利用小时提升带来的火电业绩超预期修复也有望出现。 我们再次重申对于火电板块的投资观点：短期未出现业绩确定性拐点之前追求落袋为主，明确业绩拐点出现后长期价值重估将逐步兑现。短期来看，目前成本端长协煤的具体履约率难以实时动态更新，板块处于难以推测的“混沌”状态。即便市场在基本面曲折变化的过程中看到国内煤炭产能的不断释放和供给稳中有升以及长协监管的层层加码，但对火电业绩的改善仍然存疑。我们认为在火电业绩未能出现明确扭亏之前，板块博弈将持续存在，仍不排除阶段性大幅回落的风险，短期更多追求落袋为主。长期来看，火转绿公司的投资本质在于火风光一体化的协同优势（具有灵活性调节与资金两大核心优势）在新型电力系统发展背景下造就的极优的商业模式，但由于当前煤炭成本高企，致使火电修复的博弈预期掩盖了火转绿企业的中长线投资价值，我们认为火电扭亏的曙光已再次显现，电力运营商中长期的价值重估可期。 二、本周核心观点 （一）异动点评 上周A股环保行业股票多数上涨，申万一级行业中97家环保公司有49家上涨，45家下跌，3家横盘。涨幅前三名是惠城环保（8.89%）、祥龙电业（7.85%）、聚光科技（6.44%）。 惠城环保是一家为炼油企业提供废催化剂处理处置的高新技术企业，公司通过自主研发的核心技术，实现对废催化剂的循环利用。相对于其他危废处置企业传统的填埋处置方式，公司依据废催化剂的污染程度、结构破坏程度等指标鉴别分类，经过物理分离、化学处理等过程，对废催化剂进行完全资源化处置，不会对环境造成二次污染。