消费复苏估值展望电话会纪要–20230208

消费复苏估值展望20230208消费服务业：王立平大家晚上好，本次消费品王牌电话会议的主题是：消费行业公司基本面逐步恢复，当前估值水平如何？ 如何看待上涨空间？ 本期邀请策略、教育、传媒、家电、医药、轻工、食品饮料、纺服&化妆品、农业、交运、零售&社服行业分析师共同探讨！1、策略刘雅婧A股 22年报或低于市场预期，多数行业2022年年报业绩增速较22Q3继续下行。 截止2022年2月7日，共有约2734家公司披露了2022年的年报业绩或业绩预告，披露率约为56%，其中，我们按已披露口径整体法计算，多数行业22Q4累计利润同比增速较22Q3继续下行，其中下行幅度较大的行业包括交通运输、计算机、通信、传媒、房地产（可比口径下，下行幅度均超过100%），22Q4累计利润同比增速较22Q3或有改善的行业包括：社会服务、公用事业、建筑装饰、汽车。 这样的业绩特征也符合2022年地产周期较弱以及22年前三季度疫情扰动之下，数字经济推行进度低于预期的市场环境。低于预期公司数超过超预期的公司数量，22年A股业绩低基数效应更加突出。 我们以2023年年初市场对于2022年各公司盈利一致预期作为对照，当前全A超预期公司占比约为33%，低于预期公司占比约为67%，显示此前市场对于22年A股业绩压力的预期仍不够充分。 我们在此前报告《未见市场预期中的企稳回升，维持2023年盈利复苏的判断——A股2022年三季报分析总结》中提示，从盈利周期来推演，本轮盈利增速从21Q1开始持续下行，按照下行周期极限来预判，22Q4-23Q2期间预计盈利见底。 行业维度，通信、家电行业超预期占比高，非银、交运、建材行业低于市场预期占比较高。 A股各行业有不同程度的亏损压力，22年报或有大幅计提减值的可能。 从当前已披露的业绩预告来看，各行业均有不同程度的亏损压力，其中预告亏损占比较高的行业包括社会服务、房地产、传媒、纺织服饰、商贸零售、计算机（超过30%），计算机、医药、电子、机械亏损的公司数量较多，22年业绩低基数效应可能更加突出。 从存货周转率的角度来看，目前存货周转率处于2016年最底部的行业在后续需求持续疲软的情况下，存货计提减值可能性较大，这类行业基本都集中在出口外向型领域：汽车（主机厂）、家电、电子、计算机（硬件）。 但换言之，基本面改善预期明确的行业有望在2023年“轻装上阵”，重点关注数字经济、医药生物、自动化。 从当前市场对于各行业2023年盈利一致预期变化来看，数字经济近期盈利预测大幅上调，TMT板块自22Q3资产周转率提升，是需求改善的重要指标。 另外，医药、机械设备近期盈利预测也有上调趋势，且均为22Q3资产周转率提升的领域，结合我们在2023年行业比较年度策略《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》中政策部分与市场交易特征部分的分析，（1）历年党代会提及到的未来经济增长引擎的领域，在之后五年的资本市场表现中都有较强映射，而二十大中提到，“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，信息技术、人工智能、生物技术等靠前的方向值得重视。 （2）复盘每年涨幅第一的行业的基本面特点，我们总结【10%、15%、20%】的规律，近期市场预期显示，数字经济、医药生物、自动化内部多个子行业更可能符合要求。 基于以上多个维度的判断，我们继续推荐关注数字经济、医药生物、自动化。风险提示：业绩预告披露率不足100%，存在局限性。 2、教育赵思昊各个板块的排序，首推的还是转型成功的K12教培板块，推荐标的是新东方，其次是港股的职业培训，标的是中国东方教育。最后再是直播电商和民办高教板块。 K12教培板块：可以看到新东方的二季报在上个月发布，素质教育是超出了市场的预期，也符合了我们在此前会议上多次提到的淡季不淡，公司新设立的素质教育招生在23财年二季度达到47w，环比增长64%，而财年的二季度往往是K12培训的淡季，而素质教育业务招生持续上涨，体现了这块新业务极强的成长性。 另外在22年12月教育部颁布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》引导下，非学科培训机构在办学时间、学费设置、账户监管、广告等方面均有明确规范要求，那从过往历史来看，每次行业规范政策下，第一批退出市场的往往是哪些办学不合规的中小培训机构，因此我们认为行业整合有望加速。 那我们预计，新东方素质培训业务将有10倍以上的成长空间，这个主要得益于不断转化公司过去学科培训的生源。在“双减”前，公司每年的学科培训规模大约是1200万人次。 而作为学科培训的替代产品，我们认为素质类培训产品的人口红利刚刚起步。而新东方可以依靠优异的口碑和过硬的产品质量吸引老客户回归。 根据公司第一年素质培训规模的指引是约100万人次，相较1200万人次的规模占比不到10%，因此对应有10倍以上的提升空间。 除了素质教育之外，子公司新东方在线的直播电商业务发展迅速，占母公司营收占比已经接近30%，叠加正受出入境回暖而收益的出国留学业务，我们认为新东方现在的市值依旧处于一个被低估的状态。 我们对公司各业务条线分部估值得到企业价值102亿美元，对应目前69亿美元有48%的上涨空间，因此也是持续的推荐新东方的投资机会。 港股职业培训板块：中国东方教育的春季招生已经在春节后开始，从年初至今的招生情况看，公司各版块的招生数据较去年同期已有超10%的增长。 而随着疫情管控的放松，我们认为过往因人员流动受限导致的招生困境将不复存在，公司全年招生将重回正轨，我们预计公司23年招生数据同比增速有望达到15%左右，叠加平均学费约5%的增速，收入增长将达到20%的水平。 而在公司收入重回高增通道之后，规模效应也将逐步体现，过去三年高营销费用压缩利润率的情况也将有明显的缓解，我们预计公司利润将在24年重新回到2019年的水平，对应约1倍的利润增长空间。 而从估值看，公司24年PE不到20倍，24年PE约13倍。 所以从公司业绩的弹性角度看，我们认为现在的估值是被低估的，因此我们也建议各位投资人加强对中国东方教育的关注，股价的弹性依旧十分充足。 直播电商板块：在春节后，东方甄选的销售是进入了淡季，从上周的情况看，周度GMV约1.55亿元，日均GMV为2，668万元。相较年前高点，日均GMV超5100万元的情况，东方甄选的GMV修复空间近一倍。 本周董宇辉也将正式复播，后续我们建议需关注东方甄选专场销售规划上线所带来的流量红利。若日均GMV重回3000-4000万元的水平，我们认为短期股价拐点有望显现。 港股高教板块：在每年的1-4月，因为催化剂较少，一般是高教股的相对淡季，所以我们认为短期的下跌也不用太过担心。 目前上海、黑龙江、江西、广西的选营选非都已经有了非常实质的进展，其他省份，包括四川、贵州的选营选非政策也在逐步落地，所以对于政策的担忧我们认为可以暂时先解除。 估值方面，板块23年平均估值6.6倍，相较15%的2年利润复合增速依旧有1倍的修复空间。 我们建议等待板块催化剂的陆续释放，包括有选营选非的后续进展，4月各家公司23财年的半年报，以及5月的招生计划数据。推荐标的有中教控股、希望教育和新高教集团。 3、传媒任梦妮中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，其中提到，建设高质量教育体系，推动基本公共教育、职业技术教育、高等教育等提质扩容。 职教再迎政策利好，关注传智教育、中公教育。 【传智教育】传智教育在行业和公司层面均有积极因素影响：【行业层面】1）疫后线下培训复苏，12月防疫优化后，公司报名明显恢复，重点跟踪2月招生小高峰；2）学历教育政策利好频出，希望社会资本参与到职业教育中，传智教育最近取得1块学历高校牌照，直接受益。 【公司层面】1）不同行业（消费、农业、工业等）的数字化转型升级需求，带来对应ToB的开发需求增加，IT人才缺口大，激烈竞争提升学员参培意愿，截至3Q22合同负债余额2.32亿，有利润释放空间；2）公司在疫情中精细化运营，通过提升人效等方式降低成本，3Q22毛利率较19年提升10pct；3）公司申办的大同互联网职业技术学院取得学历高校牌照，预计为营利性。 【中公教育】筑底信号明显，将迎改善。 取消全收全退班型，降低协议班占比；调整优化冗余人员、经营网点，调整薪酬结构和激励机制，降本增效。 经营性现金流逐步改善，短期负债余额明显下降，公司通过股权转让、质押、处置资产、借款等方式缓解现金压力。 4、家电刘正今晚的主题是消费估值是否合理了，首先无论是PE估值，还是PB估值、PS估值，大家采用的都是相对估值，就没有绝对的合理一说，其次作为行业研究员谈估值确实不是我们的优势，因为估值的影响因素有很多，宏观层面的一个市场的无风险收益率，流动性这些都会对二级市场股票的估值产生重大影响，关于对估值的影响因素我们从行研角度能有话语权的，可能更多的行业基本面的边际变化以及中远期增长中枢是否发生重大变化这两个点会对一个行业的估值产生比较大的影响，那下面我就从这两个方面解读一下家电行业：首先是行业的基本面边际变化方面，站在现在这个新时点，我们展望2023年，可以确定的是家电行业投资最坏的时期已经过去，我们看到上游供给端原材料价格基本上在2022年4月见顶，考虑到实业经营存在一定的库存周转周期，2022年下半年成本红利就应该有一定显现，这个从我们2022年Q3季报总计中发现家电单三季度毛利率同比提升0.26pct可以体现，虽然提升幅度不高，但至少结束了之前连续8个季度的下行周期，拐点意义重大；同时我们的终端零售均价还处于自2020年10月以来的上涨惯性通道里，预示着出厂均价亦处于上涨通道，短期家电企业可以享受“原材料下降叠加出厂均价上涨”带来的正向“剪刀差”带来的盈利红利期；另外对于出口型企业而言，海运费已经跌破疫情前价格，22年4月以来的人民币兑美元汇率还是贬值的，这些对于出口型企业的盈利改善也有极大的正向贡献，这个在出口导向型企业的2022年Q2、Q3季报业绩高增长中可见一斑。 虽然现在短时间还看不到因为政策改善立即带动需求回暖，但是随着疫情防控政策的持续优化以及地产利好政策持续深化，我们预期需求有望在2023年下半年进入增速环比修复期，同时考虑到2022年Q2华东疫情封控导致的低基数，不排除因为低基数2023年Q2就能看到一些积极的边际变化其次从行业中远期增长中枢角度看，这块主要还是受地产行业情绪影响，根据我们统计的数据显示，2021年&2022年前三季度，申万白电行业指数分别跌了18%、20%，但其实业绩端依靠三大白电龙头稳健的财务表现，同期白电行业净利润分别上涨了11%和13%，这个业绩甚至好于 疫情前的2019年的8%，这个统计结果可能跟大家的认知有一些偏差，但事实就是过去2年家电行业股价下跌主要还是估值层面的贡献，2021年&2022年前三季度白电行业估值分别调整了29%和32%，杀估值才是股价下跌的最核心的原因，而触发估值下跌的核心除了疫情反复的影响，最关键的还是市场对地产行业前景的悲观预期以及后续兑现的地产三项数据大幅回调，那么基于一个盈亏同源的道理，从2022年11月初展望未来，地产行业开启了政策利好不断的新局面，先是银行信贷的定向支持，紧接着地产债市场的维稳，以及11月底的地产股权再融资政策这个尘封了12年的政策重启，其背后的意义非凡，对于提振市场对地产及后周期行业的投资信心有强烈的催化作用，地产政策风向发生全面反转，按照二级市场预期先行的特点，此时市场对地产行业的信心恢复，进而带动整个后周期板块的估值提升，将会成为家电行业投资的核心主线；随着地产预期改善，对家电行业的中远期增长中枢也相应乐观一点；所以无论是从估值的绝地值，申万家电指数对应23年PE估值差不多11倍多，相对于行业10%以上的利润增长和稳定的分红，这个估值也不贵，还是从相对估值，家电目前处于