宏观经济点评：当下宽信用关键点在居民端

2023年02月12日 宏观研究团队 当下宽信用关键点在居民端 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：1月中国社融新增5.98万亿，预期5.68万亿；人民币贷款增加4.9万亿，预期4.08万亿元；1月末，社融存量同比增长9.4%，M2同比增长12.6%。 人民币信贷超预期多增，企业与居民需求分化 1月新增人民币贷款49000亿元，同比多增9200亿元，较过去三年同期均值多 增12667亿元。同比多增值为2020年3月以来最高。结构方面，居民、企业需求两极分化，企业贷款结构显著改善。居民贷款方面，除春节错位的季节性扰动外，中长贷和短贷同比少增指向居民住房消费、短期消费等修复仍不足，其中受2022年下半年提前消费等影响，1月汽车销量同比大幅下滑。企业贷款延续高增，结构显著改善，主因有三：（1）商业银行加大对“十四五”规划重大项目的融资保障。春节后，多地发布2023年度重大项目清单，时间提前、项目规模扩大， 可比口径下18省市重大项目年内计划投资总额同增长11.5%。同时商业银行积极确保重大项目融资保障，资金端与项目规划齐发力，促成1月企业中长贷的高增长；（2）实体经济需求复苏，制造业、中小微企业等经营信心回暖。疫情达峰后实体经济复苏前景向好，商业银行积极投放制造业中长期贷款，提升制造业、中小微企业信心，融资需求回升；（3）2023年1月份票据新规开始实施，银行通过票据冲量的空间受到一定限制，套利难度增加，资金将逐步传导至实体企业。 总体看，1月信贷总量实现“开门红”，企业中长贷高增，票据减少，结构改善， 《真实春运不差，节后消费不弱——疫后复苏跟踪2月第1期—宏观经济点评》-2023.2.6 《各省市召开稳经济扩需求会议—宏观周报》-2023.2.5 《美联储与市场分歧将逐渐弥合——美国1月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.2.4 指向疫后经济复苏提升企业真实融资需求；但企业与居民需求分化，居民短贷、 中长贷低迷指向地产、消费仍有待恢复。此外，个贷（车贷、房贷）提前还款的趋势愈发明显，居民加杠杆的意愿和能力对宽信用的实现形成制约。因此，后续 有序增加就业、居民收入，加码扩消费政策对宽信用的实现较为重要。 社融：总量改善不及结构，需求仍待持续修复 1月新增社融规模为5.98万亿元，同比少增1959亿，与过去三年同期均值相比多增5074亿元。社融存量增速继续下降至9.4%。尽管信贷历史性多增，但社融仍不及2022年1月，主因除贷款外多数分项呈现负拉动。结构方面，人民币贷 款大幅多增，委托、信托贷款同比多增，其余大部分分项同比少增。企业债券和政府债券为主要少增项。表内信贷大幅增长，主因春节后各地稳增长力度加大，基建配套融资、制造业中长期贷款拉动，叠加银行开年信贷考核因素。企业债券环比有所好转，但同比仍然少增4352亿元。一方面，前期理财赎回引发的企业债大规模减少有所缓解；另一方面，信贷融资高增长对企业债券发行产生了一定挤出效应。综合来看，1月社融揭示2023开年实体经济融资需求修复的局限性。企业信贷高增和票据少增一定程度上预示企业融资端的修复加速进行，企业融资结构改善；但居民融资需求低迷、债券融资回升乏力体现居民和企业的预期好转和需求修复仍需时间。 存款：居民与非银存款支撑M2回升，宽信用主要制约是居民端 1月M1、M2同比均上升。（1）M2高增主要受居民和非银存款支撑。企业存款通过奖金福利转移到居民端，而储蓄意愿强促使居民将收入更多放入定期存款。 同时非银存款的高增反映1月股市行情较好，更多资金流入非银行机构。 （2）M1与M2的背离程度有所缩窄，反映企业经营活动有一定改善。 （3）社融-M2继续下探。社融增速下行，居民存款促使M2高增，实体经济宽信用目前的主要制约是居民端。疫后经济仍待恢复，但社融结构的好转是宽信用修复的正向信号。后续看，促消费扩内需政策还需加大力度，修复居民对经济、就业、收入的信心。 风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、信贷超预期多增，企业与居民需求分化3 2、社融：总量改善不及结构，预期修复仍有空间4 3、存款：居民与非银存款高增支撑M2回升6 4、风险提示7 图表目录 图1：1月信贷超预期多增，居民企业分化明显4 图2：居民中长贷大幅少增4 图3：1月企业中长贷大幅高于短贷4 图4：票据贴现规模下降4 图5：1月除信贷外分项拖累社融5 图6：表外融资整体弱于12月5 图7：社融结构改善好于总量6 图8：1月居民、非银存款同比多增7 图9：社融与M2剪刀差下探7 1、信贷超预期多增，企业与居民需求分化 1月新增人民币贷款49000亿元，同比多增9200亿元，较过去三年同期均值多 增12667亿元。同比多增值创2020年3月以来的最高。 结构方面，居民企业两极分化；不同期限贷款增长差距加大。 （1）1月居民信贷整体较差，共新增2573亿元，同比少增5800亿元（前值少 增1963亿），较过去三年均值少增约6600亿元。居民短贷、中长贷分别同比少增665、 5200亿元，少增量也较12月有所扩大。2023年春节与过去两年错位，居民贷款在 春节期间一般较少，一定程度放大了同比少增量。但12月以来，居民贷款延续处于 历史低位。剔除春节因素、居民贷款仍低于春节同在1月的2020和2017年，也反映居民贷款需求仍弱，特别是以房贷为代表的中长期贷款需求较差。1月，30大中城市商品房销售面积继续下探。与2019年相比，30大中城市的一、二、三线城市商品房销售面积增速分别为-1%、-42%和-62%，体现房地产销售仍旧低迷。居民短贷的少增则体现居民消费贷款的修复不足。 （2）企业信贷新增4.68万亿，同比多增1.32万亿元，较过去三年均值多增1.75 万亿元。同比多增值是近5年来的最高。其中，企业中长贷同比多增1.4万亿（前值 多增8717亿），企业短贷同比多增5000亿元（前值多增638亿）。企业中长贷同比多增量涨幅高于短贷，结构显著优化。我们认为主要有以下三点原因： 首先，商业银行加大对“十四五”规划重大项目的融资保障。春节后，多地发布2023年度重大项目清单，时间提前、项目规模扩大，体现各省市扩大投资稳经济 的积极性。截至2月10日，已有19省市披露重大项目规划，与2022年相比发力提 前、投资扩容。19省市年内计划投资总额为11.14万亿元，可比口径1下18省市重大 项目年内计划投资总额为8.87万亿元，同比增速11.53%，2022年该指标同比增速为12.0%。商业银行也响应号召，加强对基建配套融资的支持。1月20日，水利部与中国工商银行联合召开“金融支持水利基础设施建设工作推进会”，签署《金融支持“十四五”水利高质量发展战略合作协议》。因此，资金端与项目规划齐发力，促成1月企业中长贷的高增长。 其次，实体经济需求复苏，制造业、中小微企业等经营信心回暖。1月16日，农业银行在2023年党建和经营工作会议上提出，2023年要重点加强基础设施基金项目配套融资、加大制造业中长期贷款投放、扎实做好消费民生金融服务。在基建项目之外，制造业中长期贷款也是银行信贷积极投放的方向。叠加春节消费预期回暖，实体经济复苏前景向好，制造业及中小微企业经营信心提高，融资需求提升。 最后，2023年1月份票据新规开始实施，银行通过票据冲量的空间受到一定限制，套利难度增加，资金将逐步传导至实体企业。银行1月的“开门红”考核也是重要季节性因素。 此外，需要说明的是，1月社融口径有所调整。央行公告，自2023年1月起，将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司三类公司纳入金融统计范围。即“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据均按可比口径计算。截至1月末， 上述三类机构对实体经济发放的人民币贷款余额8410亿元，当月增加57亿元；贷 1若某省未披露重大项目年内投资额，则以重点项目年内投资额替代，若无则以一季度开工重大项目的年内投资额替代，可比口径表示2021年和2022年均披露相同口径的数据。 款核销余额1706亿元，当月增加30亿元。目前新计入的三类公司新增规模较小，对社融整体影响有限。 总体来说，1月信贷达成了“开门红”，但企业与居民分化指向消费、地产仍有待恢复。防疫调整后，企业需求的回暖体现实体经济有实质性的修复，但同时居民对于经济、收入的信心仍有待恢复，个贷（车贷、房贷）提前还款的趋势愈发明显。居民加杠杆的意愿和能力对宽信用的实现形成制约。信用修复的持续性和程度仍需关注后续居民端的修复情况。 图1：1月信贷超预期多增，居民企业分化明显图2：居民中长贷大幅少增 万亿元 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 新居企非 增民业银 贷机 款构 亿元1.00 -999.00 -1,999.00 -2,999.00 -3,999.00 -4,999.00 -5,999.00 -6,999.00 -7,999.00 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 居民居民短贷居民中长贷 2023-012022-012021-01近五年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量 图3：1月企业中长贷大幅高于短贷图4：票据贴现规模下降 亿元 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -10,000.00 表内票据融资企业短贷企业中长贷 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 18-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09 表内票据融资新增未贴现银行承兑汇票 数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：总量改善不及结构，需求仍待持续修复 1月新增社融规模为5.98万亿元，同比少增1959亿元，与过去三年同期均值相比多增5074亿元。社融存量增速继续下降至9.4%。尽管信贷历史性多增，但社融仍不及2022年1月，主因除贷款外多数分项呈现负拉动。结构方面，人民币贷款大幅多增、委托、信托贷款同比多增，其余大部分分项同比少增。企业债券和政府债 券为主要少增项。 人民币信贷同比多增7312亿，与过去三年同期均值相比多增10935亿元。表内信贷大幅增长，主因春节后各地稳增长力度加大，基建配套融资、制造业中长期贷款拉动，叠加银行开年信贷考核因素。 企业债券环比好转，由12月的负值转为正增长，但同比仍然少增4352亿元。一方面，前期理财赎回引发的企业债大规模减少有所缓解，另一方面，信贷融资高增长对企业债券发行产生了一定挤出效应。 政府债券同比少增1886亿元，2022年政府债发行靠前，政府债同比少增受高基数影响。2023年1月新发行专项债4912亿元，发行一般债1346亿元。根据31省市发布的预算报告，2023年专项债、一般债提前批额度分别21900亿元、4320亿元，较2022年分别增长50%、32%，且提前批一般在一季度发行完毕，预计后续政府债券将有所回升，但考虑到上半年国债发行一般较低，以及地方置换债到期等因素，政府债券上半年总体增长或有限。 表外融资方面，表外票