中国商业养老市场：FOF产品的量化遴选与单品分析
公募基金专题报告 撰写日期：2023年02月10日 证券研究报告--公募基金专题报告 中国商业养老市场：FOF产品的量化遴选与单品分析 公募基金专题报告 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 分析师：贾依廷 执业证书编号：S0890520010004电话：021-20321082 邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1.《公募基金：中国商业养老市场：政策与产品概述，兼论公募FOF的分类——公募基金专题报告》 2022-12-26 □投资要点： 在前期的研究《公募基金：中国商业养老市场：政策与产品概述，兼论公募FOF的分类》一文中，我们从中国的养老市场入手，对养老发展进程以及当下政策进行了梳理，并分析了不同机构发行的各类养老金融产品特色。其中，公募基金的养老目标产品目前政策支持力度比较大，优势明显，备受投资者青睐，因此我们又重点对公募FOF进行了详细分析，以期对公募养老FOF有更深入的理解。在前文中，我们将公募FOF根据权益中枢进行了划分，类似权益基金和债券基金分类，使得各类FOF基金能在同类型基金中进行对比、分析。 那么具体到养老FOF的标的上，如果来做分析、选择呢？本文我们将重点解决这个问题。从量化遴选到单品分析，最终选择适合投资的养老产品。首先基于前文的分类方法，从大样本普通FOF产品入手，引入量化评价模型对不同类型的FOF产品进行遴选，验证方法的可行性，同时考虑养老FOF的特点与持有目的，对模型稍作优化，并在养老FOF产品上进行验证，最终得到适配养老FOF的量化筛选方法。结合个人养老金可投Y份额养老目标基金，本文对低风险类型、中风险类型和高风险类型养老基金分别进行了量化遴选与最新一期结果展示。由于实际投资还离不开对产品的细致分析，因此基于精选标的结果，我们还通过一个具体案例展示了FOF产品的详细分析流程。 风险提示：本报告基于历史公开数据的分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来情况的预测，不构成投资建议。本报告所提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。 内容目录 1.公募FOF的筛选3 2.养老FOF的筛选6 3.个人养老金可投的养老目标基金概况分析8 4.典型FOF产品分析10 4.1.产品与策略概况11 4.2.业绩分析12 4.3.持仓分析13 4.4.基金经理特点16 图表目录 图1：FOF分类方法汇总3 图2：公募FOF筛选的打分指标及其权重3 图3：养老FOF筛选的打分指标及其权重6 图4：高风险养老FOF组合持有一年的净值走势对比图7 图5：中风险养老FOF组合持有一年的净值走势对比图7 图6：低风险养老FOF组合持有一年的净值走势对比图7 图7：按基金管理人分类的个人养老金可投的养老目标基金概况（总规模超十亿）9 图8：按成立年份分类的个人养老金可投的养老目标基金9 图9：FOF产品分析思路11 图10：持有人结构走势图12 图11：全部持仓基金（按基金管理人分类）14 图12：全部持仓基金（按基金类型分类）14 图13：大类资产配置情况14 图14：持股风格15 图15：持股特征（PE）15 图16：行业配置情况15 图17：券种配置情况16 图18：杠杆水平16 图19：久期情况16 图20：十年期国债收益率走势16 图21：综合基金经理指数净值17 表1：不同类别FOF的业绩比较基准4 表2：分类别筛选的FOF组合的胜率4 表3：最新一期构建的高风险FOF组合中打分排名靠前的FOF产品5 表4：最新一期构建的中风险FOF组合中打分排名靠前的FOF产品5 表5：最新一期构建的低风险FOF组合中打分排名靠前的FOF产品5 表6：高风险FOF组合持有一年的绩效表现7 表7：中风险FOF组合持有一年的绩效表现7 表8：低风险FOF组合持有一年的绩效表现8 表9：按权益中枢分类的个人养老金可投的养老目标基金的收益表现9 表10：根据个人养老金可投资范畴进行的基于量化遴选结果的标的精选10 表11：产品信息11 表12：业绩表现——同类对比13 表13：业绩表现——滚动持有一年13 表14：前十大重仓基金13 表15：章鸽武管理的基金产品17 表16：综合基金经理指数的业绩表现17 在前期的研究《公募基金：中国商业养老市场：政策与产品概述，兼论公募FOF的分类》一文中，我们从中国的养老市场入手，对养老发展进程以及当下政策进行了梳理，并分析了不同机构发行的各类养老金融产品特色。其中，公募基金的养老目标产品目前政策支持力度比较大，优势明显，备受投资者青睐，因此我们又重点对公募FOF进行了详细分析，以期对公募养老FOF有更深入的理解。在前文中，我们将公募FOF根据权益中枢进行了划分，类似权益基金和债券基金分类，使得各类FOF基金能在同类型基金中进行对比、分析。 那么具体到养老FOF的标的上，如果来做分析、选择呢？本文我们将重点解决这个问题。从量化遴选到单品分析，最终选择适合投资的养老产品。首先基于前文的分类方法，从大样本普通FOF产品入手，引入量化评价模型对不同类型的FOF产品进行遴选，验证方法的可行性，同时考虑养老FOF的特点与持有目的，对模型稍作优化，并在养老FOF产品上进行验证，最终得到适配养老FOF的量化筛选方法。结合个人养老金可投Y份额养老目标基金，本文对低风险类型、中风险类型和高风险类型养老基金分别进行了量化遴选与最新一期结果展示。由于实际投资还离不开对产品的细致分析，因此基于精选标的结果，我们还通过一个具体案例展示了FOF产品的详细分析流程。 1.公募FOF的筛选 在利用权益中枢对FOF分类的基础上，我们对低风险、中风险和高风险的FOF分别进行筛选。筛选第一步就是对不同类别的FOF产品进行打分，综合考虑不同的时间维度以及区间收益、收益风险比、风险指标，最终选取了7个指标对FOF进行打分，每次选择打分排名前十的FOF产品构成一个FOF组合。 图1：FOF分类方法汇总 资料来源：华宝证券研究创新部 考虑到FOF产品的最短持有期问题，在构建组合时不能频繁换仓，因此本文将每个月进行一次打分，每次打分挑选出排名前十的基金等权构成组合，将该组合持有一年，并将其业绩表现与基准进行对比。由于第一批养老FOF于2018年底才成立，为了使得筛选出来的FOF组合中包含一定量的养老FOF，且打分指标也需要用到过去一年的数据，因此本文将开始筛选的时点定为2020年1月，筛选结束的时间定为2021年12月，每个类别分别筛选出24组FOF组合。 图2：公募FOF筛选的打分指标及其权重 近一年卡玛比率,16.67% 近一年夏普比率,16.67% 近一年信息比率,16.67% 近一年区间收益率,15.00% 近半年区间收益率,15.00% 近一年最大回撤,10.00% 近一年年化波动率,10.00% 资料来源：华宝证券研究创新部 关于具体操作，将于2022年3月31日之前成立的A份额FOF产品纳入筛选样本池，并根据权益中枢将其划分为低风险、中风险和高风险，其中低风险FOF有104只、中风险FOF有92只、高风险FOF有78只。接下来通过上述思路进行筛选和回测，其中选择了目前市场上使用较多的万得偏股混合型FOF指数（885073.WI）、万得平衡混合型FOF指数（885074.WI）和万得偏债混合型FOF指数（885075.WI）分别作为高风险、中风险和低风险FOF组合的业绩比较基准。 结果表明，低风险、中风险和高风险FOF分别筛选出的24组FOF组合持有一年后，跑赢业绩比较基准的概率，即胜率，分别为54.17%、54.17%和62.50%，在一定程度上说明该筛选方法确实能将表现较为出色的FOF筛选出来，且筛选出的FOF具有一定的业绩可持续性。 此外，为了进一步论证筛选方法的有效性，将分类别筛选所得的FOF组合持有一年的业绩与同期存续的同类别全样本FOF组合的业绩进行对比，例如将2021年12月筛选所得的低风险FOF组合持有一年的业绩，与筛选样本池中在2021年12月仍存续的全部低风险FOF等权组成的FOF组合持有一年的业绩进行对比，结果显示：低风险、中风险和高风险FOF组合持有一年的业绩跑赢同期同类别全样本FOF的概率分别达79.17%、75.00%和58.33%，较好地论证了该筛选方法确实能挑选出业绩具有一定可持续性的优秀FOF产品。 本节通过计算跑赢目前市场认可度较高的业绩比较基准的胜率和跑赢同期同类别全样本 FOF等权构建的组合的胜率，证实了上述筛选方法是切实有效的。 表1：不同类别FOF的业绩比较基准 类别业绩比较基准 高风险万得偏股混合型FOF指数（885073.WI） 中风险万得平衡混合型FOF指数（885074.WI） 低风险万得偏债混合型FOF指数（885075.WI） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 表2：分类别筛选的FOF组合的胜率 类别 参与筛选的基金（只） 对比基准指数的胜率 对比同期同类别全样本的胜率 高风险 78 62.50% 58.33% 中风险 92 54.17% 75.00% 低风险 104 54.17% 79.17% 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：基准指数分别为万得偏股混合型FOF指数（885073.WI）、万得平衡混合型FOF指数（885074.WI）和万得偏债混合型FOF指数（885075.WI） 最后，以最近一期筛选所得的组合（即2022年12月打分筛选的组合）为例来分析FOF基金在行业上的偏好情况，表3-5分别列举了分类打分排名靠前的FOF产品。根据2022年半年报的披露数据，就高风险组合而言，这3只产品均重仓持有了电力设备及新能源和食品饮料 板块，风格整体均衡略偏成长，这与市场的宏观环境是密不可分的；就中风险组合而言，这3只产品大多重仓持有银行板块，整体情况和高风险组合较为类似；就低风险组合而言，和中高风险组合较为类似，保持均衡配置为主。此外，低风险FOF产品债券上配置比例较高，企债和金融债是主要配置的券种，部分产品还会在可转债保持一定比例的配置。 总体来看，FOF产品在行业配置上还是较为分散的，大多以均衡配置为主，会根据宏观环境来适时调整风格，与此同时，结合不同基金经理的能力圈，存在一定的行业偏好；在券种配置上，以企债和金融债为主，部分基金经理会根据自己的投资策略，增配一定的可转债。 表3：最新一期构建的高风险FOF组合中打分排名靠前的FOF产品 基金代码 008168.OF 008079.OF 006042.OF 基金简称 汇添富聚焦价值成长三个月混合FOF 诺德大类精选(FOF) 上投摩根尚睿混合(FOF)A 基金成立日 2020-07-13 2019-12-09 2018-08-15 基金经理（现任） 袁建军 郑源 吴春杰,杜习杰,刘凌云 最新规模（亿元） 7.90 3.35 0.44 行业偏好 （前三大） 医药（17.62%）食品饮料（14.70%） 电力设备及新能源（12.94%） 电力设备及新能源（10.30%）食品饮料（10.24%） 电子（9.08%） 电力设备及新能源（11.20%）食品饮料（9.58%） 医药（8.02%） 资料来源：华宝证券投研平台，华宝证券研究创新部 注：时间截至2022-12-31；行业偏好是根据2022年半年报中全部持仓数据穿透得出 表4：最新一期构建的中风险FOF组合中打分排名靠前的FOF产品 基金代码 009787.OF 006507.OF 011587.OF 基金简称 鹏华聚合多资产混合(FOF) 前海开源裕泽 东方红欣和平衡两年混合(FOF) 基金成立日 2020-07-21 2018-11-22 2021-03-09 基金经理（现任） 孙博斐 覃璇,李赫 邓炯鹏,陈文扬 最新规模（亿元） 0.55 0.69 36
