天量信贷的背后：兼评近期资金面收紧

宏观点评 天量信贷的背后—兼评近期资金面收紧 事件：2023年1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿，去年同期3.98万亿；新增社融 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月10日 作者 5.98万亿，预期5.68万亿，去年同期6.18万亿；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%， 预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。 核心结论：1月新增信贷为单月历史最高、新增社融为历史次高，均大超预期、也大超季节性，不过结构仍然欠佳，集中表现为居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱、企业短贷冲量特征明显，指向当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善，也与1月通胀和其他高频等数据的信号一致。此外，近期资金面有所收敛，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求有所改善等，预计后续资金面持续收紧的可能性不高。继续提示：2023年政策将全力稳增长、稳信心，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期，短期有4点关注、尤其要紧盯地产修复情况。1、总体看，1月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，但结构仍欠佳，基本延续去年10月 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 以来的特征，居民消费、地产仍弱，企业中长贷在政策推动下保持高增。结构看：居民短贷延 续少增，指向消费仍低迷；按揭贷款进一步走弱，反映地产压力仍大；企业短贷创历史新高， 冲量特征明显；企业中长期贷保持高增，主要仍与保交楼、稳增长等融资有关。1月M1增速大幅抬升，主因春节期间居民取现需求增加导致资金活化加快；M2超预期高增，主因信贷扩张。2、近期资金面收紧，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求改善等；往后看，当前经 济处于弱修复，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性并不高。春 节之后资金价格震荡上行，2月8日DR001和DR007升至2.37%和2.24%，较7天逆回购利 率分别高出37BP和24BP。节前投放的逆回购集中到期是资金价格走高的主要原因（1.28-2.8公开市场操作净回笼资金1.03万亿），这在过往年份也有类似情况（如2022年、2019年）。资金需求端来看，主因年初信贷需求有所改善、同业存单供给增加。往后看，当前经济仍是弱修复，后续实际修复力度仍需“边走边看”，尤其是消费链和地产链。继续提示：后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端，当前首要目标是“稳增长、扩内需”，宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性较低。 3、短期看，有4大关注点：1）紧盯3.5全国“两会”进展，预计2023年全国GDP目标，底线应是5%左右、更可能是5%以上；2）关注出行、消费、开复工等中观指标的修复情况；3）地产修复情况（地产销售、拿地、竣工等）；4）融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政 策工具（PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（“第二支箭”、“第三支箭”）等。 4、具体看，1月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略大超预期、也好于季节性，结构上基本延续去年10月以来的特征：居民短期贷款、按揭贷款均延续少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续走强，主要应仍与保交楼、稳增长等融资有关，企业短贷冲量特征明显。 >总量看，1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，高于预期4.08万亿，也明显好于季节性 （近三年同期均值为3.63万亿）、并创历史最高，其中：居民贷款新增2572亿，同比少增5858 亿；企业贷款新增4.68万亿，同比多增1.32万亿；非银贷款减少585亿，同比少减832亿。 >居民短贷延续少增、中长贷进一步走弱，经济内生动能仍偏弱。1月居民短期贷款新增341亿，同比少增665亿、连续5个月同比少增；居民按揭贷款新增2231亿，同比大幅少增5193亿、 少增幅度走阔（上月同比少增1693亿），与同期房地产市场表现一致（1月30城商品房销售面积同比-40%），除春节错位因素外，反映当前地产修复仍偏慢。 >企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、稳增长等相关融资仍是主要支撑；短贷呈现冲量特征。1月企业短贷增加1.51万亿、创历史新高，同比多增5000亿，有冲量的可能；企业中长期贷款新增3.5万亿，同比大幅多增1.4万亿。从同期BCI企业投资前瞻指数来看，1月企业投资前瞻指数较上月小幅回落，指向企业投资意愿未有明显修复。企业中长期贷款继续逆势走强，可能还是与保交楼、政策性金融工具相关的配套融资等有关。 2）新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷大增是主要拉动，企业债券和政府债券仍是主要拖累；受高基数和春节错位影响，存量社融增速进一步回落。 >总量看，1月新增社融5.98万亿，高于预期5.68万亿，也明显高于季节性（近三年同期均值 5.47万亿），也是历史次高（仅低于2022年1月）；社融增速较上月再降0.2个点至9.4%。 >结构看，1月社融口径的新增人民币贷款4.93万亿，同比多增7312亿，是当月社融的主要贡 献项；政府债券新增4140亿，同比少增1886亿；企业债券融资新增1486亿，同比大幅少增 4352亿，主要与理财赎回余波影响下债券融资成本上升有关；表外融资增加3485亿，同比少 增996亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少增，应与同期企业短贷充裕有关。 3）M1增速大幅抬升，主因居民春节取现；M2同比创近7年最高，主因信贷超预期大增。 >1月M1同比6.7%，较上月抬升3个百分点，主因春节居民取现需求增加导致资金活化加快，同期M0新增近万亿；M2同比12.6%、较上月抬升0.8个百分点，明显超预期（市场预期11.5%），也是2016年5月以来最高，主因信贷超预期大增。存款端，1月新增存款6.87万亿，同比多 增3.04万亿，结构上看：非银存款新增1.01万亿、同比多增1.19万亿，是同期存款的主要拉动，可能与同期股票市场明显回暖有关；居民和企业存款分别多增7900亿、6845亿；财政存款同比多增979亿，可能与春节影响下财政支出进度放缓有关。 风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022- 12-10 2、《2022年回顾与2023年展望—兼评12月社融超预期大降》2023-01-10 3、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11- 25 4、《对2月政策可以多点期待》2023-02-05 5、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》 2022-11-17 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1月信贷明显好于季节性，企业中长贷保持高增图表2：1月商品房销售面积同比进一步回落 万亿元2023-012022-012021-01近三年均值 6 5 4 3 2 1 0 -1 %30大中城市:商品房成交面积:同比 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 新居企非增民业银贷机 款构 居居企企票民民业业据短中短中融贷长贷长资贷贷 -60 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：1月BCI企业投资前瞻指数小幅下行图表4：1月社融存量增速进一步回落至9.4% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 40 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：1月社融好于季节性，信贷是主要拉动图表6：1月M1、M2增速均抬升 8.0 6.4 4.8 3.2 1.6 0.0 -1.6 万亿元2023-012022-01过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)% 30 25 20 15 10 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政 5 增贴券票府 信汇现融融债0 票 托银资资券 贷行-5 -08 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号