微电子焊接材料国内龙头，产能释放大展宏图

国内微电子焊接材料领先企业，业绩维持高增。公司是国内微电子焊接材料行业的领先企业之一，2019-2021年锡膏产销量/出货量连续三年国内第一，国内市场占有率约7%，2019-2021年助焊剂产销量/出货量连续三年国内第二。2022年前三季度公司实现营业收入8.33亿元，同比增长+42.8%。 微电子焊接材料行业成长前景广阔，国产替代需求强烈。1）2020年我国微电子焊接材料市场规模约300亿元，且呈现稳步增长态势，从细分市场而言，锡膏产量在SMT贴片工艺的驱动之下呈现明显增长态势，由2015年的1.29万吨增至2019年的1.60万吨，4年CAGR为5.53%。国内锡膏市场约50%的份额被外资企业占据，国产替代进程有望持续加速。公司产品还可应用于光伏领域，包括光伏组件助焊剂、光伏接线盒用锡膏等，未来有望持续渗透。2）微电子焊接材料覆盖多个终端应用领域，其中消费电子是目前国内电子锡焊料最大应用市场（2021年占比61%），未来伴随下游行业旺盛的需求有望驱动微电子焊接材料发展。3）供应链保障：公司所在的微电子焊接材料行业上游为有色金属和石油化工行业，其中由于锡合金粉和锡锭为公司采购的主要原材料（占比超过80%），因而锡价变动对公司采购成本及产品毛利率影响较大，公司通过部分采取期货交割，以及自建锡合金粉生产线的方式，保证供应链的稳定和安全。 技术、客户资源优势筑就公司护城河，IPO项目有望缓解产能瓶颈。1）技术优势：公司在产品配方开发、生产工艺控制、产品分析和应用检测能力上领先于行业，现已拥有丰富齐全的产品系列，可以充分满足不同客户的需求。同时与国际知名厂商相比，公司差距持续缩小，未来有望实现追赶。2）客户资源优势：公司目前已积累一大批稳定且优质的客户资源，覆盖众多行业龙头客户，由于微电子焊接材料是电子产品的重要基础材料之一，其性能的细微变化会对终端产品的导电及连接性能产生关键影响，因此下游客户对供应商的粘性较高，一旦成功渗透，能够对客户实现稳定供货。未来公司将聚焦服务大客户，并拓展更多业内知名客户。3）IPO项目：公司通过IPO实际募集资金7.00亿元，建设微电子焊接材料产能扩建、生产线技术改造和研发中心建设项目，产能扩建项目全部达产后，锡膏、焊锡丝将分别年新增产能1,444吨和900吨，产能合计将分别达到2604吨和1612吨。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.03、12.72、15.21亿元，分别同比变动+27.8%、+15.4%、+19.6%；归母净利润分别为0.93、1.51、1.96亿元，分别同比变动+12.8%、+62.8%、+29.8%，EPS分别为1.58、2.58、3.35元/股。对应2月9日股价，估值分别为46/28/22倍，首次覆盖，成长性佳，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动风险；产能建设和投产进度不及预期风险；竞争加剧风险。 股票数据 1.唯特偶：微电子焊接材料领先企业 1.1.潜心耕耘二十载，锡膏行业龙头 潜心耕耘二十载，锡膏行业龙头公司。深圳市唯特偶新材料股份有限公司（301319.SZ）始创于1998年1月，主营业务为微电子焊接材料的研发、生产及销售，主要产品包括锡膏、焊锡丝、焊锡条、助焊剂、清洗剂等。公司在锡膏和助焊剂两个细分领域行业地位突出，2019-2021年公司锡膏产销量/出货量连续三年国内第一；助焊剂产销量/出货量连续三年国内第二。 公司的业务发展分为几个阶段：1）初创阶段（1998-2003年），公司通过经营助焊剂、清洗剂进入微电子焊接材料行业，主要面向家用电器、计算机等应用市场销售。2）技术积累阶段（2004年-2008年），随着表面贴装技术在国内市场的快速发展，公司决定进军锡膏领域，并通过引进锡膏配方研发团队，成功研发出T3/T4粉锡膏产品并实现量产，下游应用领域进一步延伸至通信、消费电子等。 3）技术提升阶段（2009-2013年），公司加大研发投入，不断提升技术实力，成功研发出高拉力低固含光伏助焊剂产品，进入光伏领域。4）市场领先阶段（2014年-至今），公司的配方开发能力、生产工艺控制能力和分析检测及产品应用检测能力全面提升，下游应用领域扩大至LED、工业控制、汽车电子、安防等行业，不断巩固市场地位。 图1：公司发展历程 公司未来的战略规划主要包括以下三个方面：1）“提升主业市占率”：公司将在顺应下游电子元器件小型化、轻薄化、环保化的发展趋势之上，持续研发产品向精细化、绿色化、低温化的方向发展；2）“积极布局新兴行业”：公司将把握行业发展机遇，进一步将产品拓展至5G通讯、光伏、新能源等新兴行业；3）“开发海外市场”：由于公司当前的一些主要客户在东南亚、南美等区域均设有生产基地，公司预计将在相应区域设立本地化的交付运营中心，以满足配套供应的要求。 1.2.股权结构清晰，管理层经验丰富 公司股权结构清晰：公司实际控制人为廖高兵、陈运华夫妇，两人直接持有公司股权32.41%，同时通过控制的利乐缘投资间接持有公司股权18.42%，合计持有公司股权50.83%。另外，高级管理人员唐欣、吴晶、黎晓明、桑泽林也持有公司一定比例的股权，有效地调动了管理人员的积极性，保障了公司的长远发展。 图2：公司股权结构图（截止2022年第三季度） 管理层经验丰富：廖高兵先生为公司创始人兼董事长，于1998年1月创立唯特偶有限，并于2009年12月起任公司董事长至今。唐欣先生为公司总经理，技术背景出身，在电子焊接材料领域深耕多年，为中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会副理事长、深圳市电子焊接材料工程中心副主任，参与起草了多项国家标准及行业标准，并作为发明人获得国家授权发明专利十余项。 表1：公司管理层简介 1.3.公司营收和利润增速明显，微电子焊接材料营收占比高 公司营业收入和利润增速明显：2018-2021年公司分别实现营业收入4.67、5.18、5.91、8.63亿元，2019-2021年增速依次为+10.9%、+14.0%、+46.1%，三年CAGR为22.7%；2018-2021年实现归母净利润0.41、0.54、0.65、0.82亿元，2019-2021年增速依次为+32.1%、+20.5%、+26.2%，三年CAGR为26.2%，营收和利润增速明显。 图3：公司营收和利润增速明显 公司营收按照产品结构拆分：1）锡膏产品占比40%以上，21年由于锡价上涨，毛利率承压：公司锡膏产品营收从2018年2.17亿元提升至2021年3.48亿元，CAGR为17.2%，占比由47.06%下降为40.77%。公司锡膏为定制化产品，主要采取与客户协商定价的方式，因而上游原材料价格变动向下游传导需要一定的时间周期。2021年由于公司锡膏产品的主要原材料锡粉合金（占比约85%）的价格大幅上涨，导致锡膏产品的毛利率同比-5.1pcts至20.6%。2）焊锡条、焊锡丝产品营收增长强劲，锡价上涨对毛利率影响有限：公司焊锡条产品营收从2018年0.96亿元提升至2021年2.33亿元，CAGR为34.5%，占比由20.85%上升为27.31%；焊锡丝产品营收从2018年0.73元提升至2021年1.43亿元，CAGR为24.3%，占比由15.88%上升为16.69%。公司焊锡条、焊锡丝产品，主要采取成本加成的定价方式，因而价格传导相对比较及时，2021年焊锡条毛利率同比-3.3pcts至12.2%，回落至约2018年时的毛利率水平，焊锡丝毛利率同比-2.2pcts至15.6%，较2018年的毛利率水平高1pct。3）助焊剂、清洗剂产品增长稳健，贡献高毛利：助焊剂营收从2018年0.46亿元提升至2021年0.80亿元，CAGR为20.5%，毛利率稳定在50%左右；清洗剂营收从2018年0.29亿元提升至2021年0.50亿元，CAGR为20.2%，2019-2021年毛利率稳定在70%左右。 图4：2018-2021年公司营收按照产品结构拆分（亿元） 图5：2021年锡价上涨导致公司毛利率承压 公司以内销为主，销售集中在华南和华东地区。2021年主营业务内销收入8.40亿元，外销收入0.14亿元。国内销售地区中，由于华南和华东地区是我国电子材料的研发和生产聚集地，而公司主要生产的微电子焊接材料是电子材料的重要基础材料之一，因而销售呈现出一定的区域特征。21年华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北地区的销售占比分别为：46.7%/41.0%/4.7%/3.3%/2.5%/0.2%/0.04%。 公司以直销为主、经销为辅。公司配备了专业的营销中心和销售团队，能够满足不同类型客户对产品的差异化需求，21年直销收入占比94.3%、经销收入占比5.7%。2019-2021年公司各年度服务的客户均超过上千家，直销模式下公司直接与客户对接，能更深入地了解客户需求及提升服务质量，有利于公司稳定客户资源、增强客户粘性。 图6：2021年公司销售地区以华南和华东为主 图7：2021年公司销售模式以直销为主 费用管控能力增强，21年以来毛利率承压，净利率表现稳定。自2018年至2022年前三季度，公司销售费用率由7.46%下降3.16pcts至4.30%，管理费用率由4.80%下降2.48pcts至2.32%，财务费用率由0.90%下降0.44pct至0.45%。 公司研发费用率由于收入增速较快而有所下降，由4.14%下降1.75pcts至2.39%，但研发费用数额稳中有升，由2018年1935.5万元提升至2021年2606.6万元，3年CAGR为10.4%。利润率层面，2021年以来受锡价大幅上涨影响，公司毛利率有所下降，但公司通过降本降费等手段，净利率表现趋于稳定。 图8：公司费用率逐年走低（%） 图9：公司21年以来毛利率承压，净利率表现相对稳定 2.行业成长前景广阔，国产替代需求强烈 2.1.公司产品包括焊接及辅助焊接材料 焊接技术主要可以分为：熔焊、压焊和钎焊等。1）熔焊：通过设置高于焊接件以及焊料的熔化温度，将焊接件、黑色金属焊料熔化后形成冶金结合，主要用于中大型钢、铁等黑色金属的连接。2）压焊：通过施加压力而非焊料的方式，使钢、铁等金属焊接件的原子相互结合。3）钎焊：在焊接过程中通过熔化有色金属焊料而非焊接件后利用液态的焊料填充接头间隙，使得焊接件能够紧密结合，可实现同种金属、异种金属的互联。 公司焊接材料属于软钎焊料中的锡基钎料。相比于熔焊和压焊，钎焊主要应用于小型、精密、复杂的设备或产品。根据焊料熔化温度的不同可以分为硬钎焊料（450度以上）、软钎焊料（450度以下）。其中，硬钎焊料分为银钎料、铜基钎料、铝基钎料、镍基钎料、锰基钎料等，多用于航天、航空领域中小型器件的焊接；软钎焊料分为锡基钎料、铟基钎料、铅基钎料、锌基钎料，主要用于电子工业中元器件的焊接，公司主营的锡膏、焊锡条、焊锡丝产品就属于这一类材料。 图10：公司焊接材料属于软钎焊料中的锡基钎料 具体而言，公司的产品包括两类：锡膏、焊锡丝、焊锡条等焊接材料和助焊剂、清洗剂等辅助焊接材料。1）锡膏：是一种膏状焊锡混合物，主要应用于印刷电路板表面电阻、电容、IC等电子元器件焊接，是随着PCB行业表面贴装技术（SMT贴片技术）的发展而产生的一种新型微电子焊接材料，其性能取决于成分和配方。2）焊锡丝：是一种丝状焊锡材料，具有良好的润湿性、导电率、热导率，一般应用于手工点焊或自动焊接电子元器件。3）焊锡条：是一种条状·焊接材料，一般配合助焊剂应用于DIP封装工艺中的波峰焊环节。4）助焊剂：为电子焊接的重要辅助材料，主要用于清除焊料和被焊元件表面的氧化物，并防止焊接时表面的再次氧化，降低焊料表面张力，以保证焊接过程顺利进行。5）清洗剂：适用于回流炉、波峰焊等设备和治具的清洗，也适用于钢网、焊后PCBA的清洗。 表2：公司产品包括焊接材料和辅助焊接材料 2.2.产业链上游：锡价变动对公司原材料成本及毛利率影响较大 公司所在行业的产业链