龙头成长穿越周期，产业布局巩固优势

造纸龙头，产品丰富用途广泛 公司为国内较早进入造纸行业的企业之一。公司现拥有全球领先的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸、高档工业包装用纸等为主导的六大系列产品结构。拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、幸福阳光等主要品牌。 瓦楞纸行业龙头有望提升市占率 2020年瓦楞纸头部四大公司为玖龙纸业（11.63%）/金凤凰（5.42%）/荣成纸业（3.41%）/山鹰纸业（2.55%）。包装纸行业竞争格局较分散主要系1）行业属于劳动密集型，中小企业进入门槛较低;2）产品对运输成本敏感，存在100-150km运输半径，导致中小厂家区域割据;3）下游需求结构分散。随着龙头规模优势加强，叠加环保政策要求进一步提升行业新进门槛，龙头企业市场份额提升空间广阔。 ROE优秀，成本费用控制彰显优势 2021年及2022Q1-3公司ROE优秀。成本端：纸制品吨成本持续维持较低水平；公司2019-2021年浆成本呈逐年下降趋势。经我们测算，2021年公司纸制品吨成本为3924.51元/吨，较晨鸣纸业低118.87元/吨，较华泰股份低323元/吨。原材料成本：经我们测算，2021年公司纸制品原材料吨成本为3133.99元/吨，较晨鸣纸业高707.15元/吨，较华泰股份高0.19元/吨。能源动力成本：经我们测算，2021年公司纸制品能源动力吨成本为380.62元/吨，较晨鸣纸业低127.89元/吨，较华泰股份低347.3元/吨。公司山东基地各自备电厂、生物质锅炉及碱回收锅炉。 战略布局“三大基地”，原材料掌控能力有望长期突出 管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板。 广西基地北海“林浆纸一体化”项目自筹划、相关子公司设立、环评获批复、项目启动、直到2021年底整个纸、浆亩目基本落地，仅仅耗时约2年半。 广西基地北海和南宁双园区连接山东基地和老挝基地，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-24年公司收入分别为382.01亿、406.13亿、437.83亿；归母净利分别为28.42亿、33.52亿、37.42亿，EPS分别为1.02、1.20、1.34元。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸作为可比，据可比公司均值，给予太阳纸业23年14.40xPE，对应目标市值483亿元，目标价17.27元/股。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.1.多纸种多布局，受单一纸种风险较小 公司为国内较早进入造纸行业的企业之一。公司创立于1982年，是全球领先的跨国林浆纸一体化集团，国家绿色工厂，中国企业500强，2006年在深交所成功上市。公司现拥有全球领先的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸、高档工业包装用纸等为主导的六大系列产品结构。拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、幸福阳光等主要品牌。 图1：太阳纸业纸制品及用途 图2：公司为造纸行业中浆纸品类较丰富的上市纸企（根据21年收入结构梳理） 公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升： 1）艰辛起步，创业发展（1982-1992）：公司创立时造纸技术落后且装备低档。李洪信先生诚恳、饥渴地寻找核心技术人才，最先加入企业的是原鱼台造纸厂的退休工程师王谦洛，在他的指导帮助下，企业生产出了真正意义上的包装纸。 2）稳步提升，规模扩张（1993-2005）：1993年，合资企业太阳纸业有限公司成立，太阳纸业成为国内首家利用国产设备生产的高档涂布白板纸的企业。太阳纸业通过节省投资和对资源的高效利用，相继对多家企业进行资产重组、兼并、租赁收购、技术入股；大力实施技术改造和新上项目，每年投入10多亿元，并多次打破国际同类纸机安装、试车速度新纪录。 3）上市拓疆，高速成长（2006-2011）：2006年，太阳纸业在深交所上市；与美国国际纸业达成合作，开启国际化战略发展阶段。2007年，太阳纸业建设的中水资源化工程完工，外排放废水出境水质远低于国家排放标准要求，为全国首创。2008年，太阳纸业老挝有限公司成立；建立老挝林浆纸一体化产业基地；10万吨化机浆项目首次实现废水“零排放”，达到世界领先水平。2011年，成为国内首家规模生产溶解浆的企业。 低克重铜版纸成功打开日本市场。 4）转型升级，跨越腾飞（2012-至今）：2012年，制定企业“四三三”发展战略。在坚持造纸主业不变的基础上，开始进军生物质新材料和快速消费品领域。2015年，成为国内最大、全球排名前三的溶解浆供应商。截至2015年底，太阳纸业主要污染物的排放量减少90%以上，水资源重复利用率达到90%以上，完成自备电厂的系列改造，大气污染物排放总量削减70%以上，固废基本实现资源化再利用。2016年，成功进入航空、精密仪器、医疗包装、电商物流、冷冻食品等包装新市场。 图3：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，管理层从业经验丰富 股权较为集中。截至2023年1月30日，李洪信先生为公司实控人，持股30.40%。公司控股股东山东太阳控股集团有限公司，拥有公司45.97%股份，持股比例显著高于其他股东，有利于公司各项发展战略的顺利实施。太阳纸业拥有11家控股企业。业务包含造纸、化工、投资管理等。 图4：公司股权结构（截至2023年1月30日） 核心管理层稳定，从业经验丰富，忠诚度高。公司基层团队稳定且扎实，对公司有很高的认可度和参与度。核心管理层稳定且早期加入公司，深耕造纸行业二十多年，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力。 表1：公司部分高管人员简介 1.3.造纸、制浆产销量呈上升趋势 21年公司营收319.97亿元，同增48.21%，主要系公司新增产能释放，销售量增加所致； 22Q1-3公司营收296.40亿元，同增24.99%。 21年公司归母净利润29.57亿元，同增51.39%；22Q1-3归母净利润22.68亿元，同减18.07%。 图5：22Q1-3营收296.40亿元，同增24.99% 图6：22Q1-3归母净利润22.68亿元，同减18.07% 分产品看，牛皮箱板纸和溶解浆产品增长较快，瓦楞纸产品收入逐渐减少。双胶纸、铜版纸等其他产品销售较为稳定。 21年牛皮箱板纸销售收入98.7亿元（占总30.85%），同增136.58%；21年溶解浆销售收入32.55亿元（占总10.17%），同增49.45%。 图7：公司分产品品类收入（亿元） 分销售模式看，直销占比较大，直销经销均高速增长。21年直销收入为180.60亿元（占总56.44%），同增54.38%，创新高；经销收入为139.37亿元（占总43.56%），同增40.91%。 图8：20-21年直销和经销收入（亿元） 从纸制品和浆的销售量、生产量与库存量来看，2021年，纸制品销售量523万吨，同增37.63%。生产量536万吨，同增39.22%。库存量23万吨，同增130.00%，主要系新上项目投产所致。浆销售量107万吨，同增10.31%。浆生产量113万吨，同增26.97%。库存量7万吨，同增600.00%，主要系溶解浆市场景气度回升所致。 图9：公司纸制品销售量、生产量、库存量（万吨）及同比 图10：公司浆销售量、生产量、库存量（万吨）及同比 归母净利率整体稳定。22Q1-3毛利率为15.83%，同减4.15pct。22Q1-3归母净利率7.65%，同减4.02pct。 图11：22Q1-3毛利率15.83%，同减4.15pct，归母净利率7.65%，同减4.02pct 分产品看，21年主要产品毛利率在15%-25%之间 ， 差距不大 。21年牛皮箱板纸15.43%(-0.93pct)，非涂布文化用纸15.96%(-6.54pct)，铜版纸19.73%(-5.68pct)，溶解浆22.97%(转盈)，化机浆21.16%(+0.72pct)，淋膜原纸22.31%(-4.43pct)。其中原材料及能源采购单价对毛利率影响较大，21年原材料占营业成本18%，能源动力占营业成本11%，折旧、人工成本、其他制造费用及产品运输费均分别占营业成本比重小于5%。 图12：22Q1-3毛利率33.98%，同增5.33pct，归母净利率8.02%，同增2.24pct 22Q1-3销售费率0.37%，同减0.02pct；管理费率4.71%，同增1.18pct；研发费率2.13%，同增0.88pct，研发费用不断增长主要系加强产品技术研发投入所致；财务费率2.06%，同增0.07pct。 图13：22Q1-3管理费率4.71%，同增1.18pct；研发费率2.13%，同增0.88pct 2.细分行业拐点临近，集中度提升有望利好头部企业 2.1.造纸属周期型，环保政策有望加速提升集中度 造纸行业处于成熟期，市场需求总体稳定。根据中经商业评论，造纸产业当前已处于成熟期，行业需求以稳为主。造纸企业原材料成本占比较大。2021年太阳纸业浆及纸制品中原材料占比达78%。 中国造纸原料紧缺，进口依存度高。我国2020年森林覆盖率只有23.34%。国内已有的原料无法实现自给自足，需要长期从国外进口以填补空缺。2021年起我国严禁废纸进口，紧缺的造纸原料急需纸企思考原料战略布局。 图14：2021年太阳纸业浆及纸制品中原材料成本占比达78% 图15：1990-2020年世界各国森林覆盖率（%） 上游原材料供应影响纸厂成本，下游受宏观周期影响。造纸上游主要为林业及农业，原材料以木浆及废纸浆为主，行业集中度高；下游为印刷厂、包装厂、生活用纸的消费者等，造纸行业受宏观经济周期影响较大。原材料造纸行业周期属性主要源于供给侧产能及成本端纸浆原材料价格变化。 图16：造纸行业产业链（截至2022年9月30日） 表2：造纸行业要闻梳理发布时间 2.2.文化纸：供需趋稳，静待需求恢复 双胶纸需求预计趋稳。我们认为双胶纸需求与少儿和学生数量呈正相关关系。根据智研咨 询，双胶纸的最大需求为图书。根据中国书刊发行业协会公众号，2022年图书零售市场同 比下降11.77%，短视频电商同比上升42.86%；从2022年各类图书的码洋构成来看，少儿类是码洋比重最大的类别，且码洋比重进一步上升，较2021年上升0.43p Ct 。教辅类码洋比 重位居第二，较2021年码洋比重下降2.26p Ct 。从近年国民总人口增长速度来看，少儿和 学生人数增长速度可能将进一步放缓。根据开卷2022年前三季度图书零售市场分析报告， 前三季度图书零售市场同比下降13.41%。 图17：2017-2021年总人口及同比 图18：2017年双胶纸需求结构 图19：2018年铜版纸消费结构 铜版纸需求预计减少。铜版纸作为印刷生产的主流纸种之一，主要被应用于商业印刷、出版印刷等。由于互联网的发展，铜版纸做的名片、单页、宣传画册、产品目录等产品逐步出现线上化趋势。铜版纸应用领域以期刊为主，占比68%。 铜版纸预计无新增产能，供需趋平衡。我国铜版纸市场集中度较高。根据智研咨询，2020年晨鸣纸业铜版纸市场占有率为12.81%，较2019年提升了1.94%；华泰股份铜版纸市场占有率为13.55%，较2019年下降了0.19%。据国家新闻出版署的数据显示2018-2020年我国期刊出版总册数呈逐年递减趋势，由22.92亿册缩减到20.35亿册，年复合增长率为-5.77%。 图20：2018-2020年我国期刊出版总印数情况 2.3.浆价中期或将回落 供应端：海外巨头掌握定价权，价格高位主要系供应紧缩所致。木浆按原料分为阔叶浆、针叶浆，按加工工艺可分为机械制浆、化学制浆、半化学制浆