公司首次覆盖报告：布局铜矿开启二次成长，多重优势为穿越周期护航

周期底部产量稳步增长，“以量补价”助力公司穿越周期 在锂盐价格下行趋势下，公司是国内为数不多能够实现“以量补价”稳定业绩的企业，我们预计公司在锂矿板块规划保持高增速，有望在锂价底部实现“以量补价”穿越周期，同时公司开始布局铜板块，开启第二增长曲线，总体来看，公司具备高成长性。我们预计公司2023-2025年实现收入62.83、66.70、80.81亿元 ， 同比分别变动-21.9%、+6.2%、+21.2%， 实现归母公司净利润25.07、18.47、21.38亿元，同比分别变动-23.9%、-26.3%、+15.8%，EPS分别为3.44、2.53、2.93元/股。当前股价对应PE分别为9.2、12.4、10.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 三大优势为公司穿越周期保驾护航 优势1：地勘赋能，降低单吨资源量收购成本。公司地勘起家，赋能稀有轻金属板块，收购成本低于行业平均水平。中矿资源收购Bikita后利用地勘优势两次增储，增储后单吨资源量估值仅98美元/吨LCE，低于同行。 优势2：自给锂盐产量稳定增长，周期底部“以量补价”稳定业绩。伴随Bikita矿山两条200万吨/年产线产能释放，以及Tanco矿山100万吨/年新建项目的规划，我们预计2023~2025年自有锂盐产量年复合增速达99.6%，助力公司穿越周期底部。 优势3：手握铷铯板块定价权，充当“现金奶牛”。公司掌握全球已探明80%铯资源，掌握全球铷铯盐定价权，铯铷产品毛利率极高，2022年铷铯板块毛利率水平达65%。 布局铜板块，开启二次成长 收购Kitumba铜矿和Tsumeb冶炼厂，多环节布局铜板块。公司先后收购Tsumeb冶炼厂和Kitumba铜矿，完成铜板块的多环节布局，其中Kitumba铜矿区资源量为2790万吨，铜平均品位2.20%，铜金属量61.40万吨，增储潜力可观，有望开启二次成长曲线。 风险提示：Bikita和Tanco扩建进度不及预期、加拿大和非洲政策风险、商品价格大幅下跌、新能源车、储能需求增速不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：地勘龙头，加码锂电赛道重新起航 1.1、历史沿革：地勘起家，多次并购转型稀有轻金属 地勘起家，多次重要收购垂直整合打造铯铷行业龙头，紧抓新能源新风向加码锂电赛道。中矿资源集团股份有限公司成立于1999年，源自原中国有色金属工业总公司，拥有矿产资源全产业链；于2008年进行股份制改革，2014年于深交所上市；2018年收购东鹏新材，转型稀有轻金属，东鹏新材主要业务包括氟化锂、铷铯盐，收购东鹏新材是公司实现转型的重大举措；2019年，收购Cabot特殊流体事业部，加码铷铯盐业务，Cabot特殊流体事业部业务涵盖了从铯矿勘探、开采到加工业务，至铯精细化工和终端消费市场的整个产业链，拥有丰富的铯资源产业运营能力、管理能力及客户资源，并拥有储量丰富的铯资源，公司收购Cabot特殊流体事业部，助力垂直整合铷铯盐业务，打造铷铯行业龙头；2022年收购Bikita矿山，增加公司锂资源储量，为锂盐产能扩张提供原材料支撑。 图1：公司发展历程中多次完成重要收购助力公司完成业务转型 1.2、各股东从业经验丰富，子公司业务布局清晰明了 股权结构清晰，各大股东在各个细分行业从业经验丰富。截至2023Q3，公司第一大股东为中色矿业，为公司的控股股东，其中王平卫先生为本公司的7个共同实际控制人之一，具有丰富的行业从业经验，在上游资源获取方面有非常丰富的管理经验和专业知识；此外，公司在收购东鹏新材时，向其原股东孙梅春、钟海华发行股份，截至2023Q3，两人分别持有公司股份3.74%、0.98%，孙梅春曾任江西锂厂厂长，从业经验非常丰富，是铷铯锂行业国内第一批开拓者和先行者。 图2：公司股权结构清晰、子公司业务布局清晰明了（截至2023Q3） 1.3、铷铯锂业务助力公司业绩大增，逆周期资本开支助力公司穿越周期 两次收购成功转型助力业绩飞跃，下行周期通过以量补价稳定公司业绩水平。 公司于2018年收购东鹏新材，进军铷铯锂稀有轻金属加工业务，2019年收购Cabot特殊流体事业部，垂直整合铯铷盐业务，此后公司覆盖铯矿勘探、开采到加工业务，至铯精细化工和终端消费市场整个产业链。成功转型后，公司业绩实现大增，2018年公司营收及归母净利润较2017年均有较大幅度上涨，分别上涨60.36%、102.33%。公司于2021年扩产2.5万吨电池级锂盐产能，并在2022年充分释放产量，伴随锂盐价格的高歌猛进，公司业绩实现大增，2022年实现营收80.41亿元，同比增长233%，归母净利润32.95亿元，同比增长486%。步入2023年，伴随锂行业供给格局的逐步宽松，锂价出现大幅下滑，据SMM数据，2023年电池级碳酸锂均价达25.88万元/吨，同比下滑46.36%，公司在原材料自给率不断提高的背景下，实现以“量”补“价”，2023年前三季度实现营业收入50.06亿元，同比下降8.8%，实现归母净利润20.70亿元，同比增长0.9%。 图3：锂盐高价助推公司2022年营收大增 图4：锂盐高价助推公司2022年归母净利大增 锂盐放量，快速成为公司业绩主要贡献力量。2018年公司收购东鹏新材，公司成功开辟稀有轻金属板块，铯铷营收占比8.93%，毛利占比15.47%，锂盐营收占比14.68%，毛利占比17.06%，随后伴随锂盐的不断放量及价格的大幅上涨，该板块营收及毛利占比大幅提升，2022年锂盐板块营收占比78.78%，毛利占比80.02%，锂盐板块快速成为公司业绩的主要贡献力量。 图5：公司稀有轻金属营收占比迅速扩大 图6：公司稀有轻金属毛利占比迅速扩大 2018年至今公司毛利率、净利率水平稳步提升，2024年或受锂价下跌影响承压。受益于公司稀有轻金属业务营收占比的稳步提升以及公司多次并购带来的资源优势，公司毛利率、净利率水平持续上升。从细分板块来看，锂盐板块主要系公司锂精矿自给率不断提高，带动毛利率水平上升；铯铷板块主要系供给市场寡头竞争格局助推铯铷盐板块毛利率稳步提升。净利率方面，由于公司业务转型以及稀有轻金属业务营收的增长，公司销售净利率处于上升通道中。展望2024年，我们预计由于锂盐价格的大幅下滑，公司锂精矿自给率虽不断提高，但预计锂盐板块毛利率仍将承压；我们认为公司将继续主导铯铷盐的定价权，因此铯铷板块的毛利率水平有望继续维持高位。 图7：公司锂盐、铯铷盐板块毛利率处于上升通道 图8：公司毛利率、净利率水平稳步提升 逆周期高资本开支助力公司穿越价格“牛熊”周期。锂盐价格低位震荡背景下，2023年前三季度公司资本开支同增590.0%。公司近五年资本开支持续上升，从2018年的0.36亿元上涨到2022年的3.99亿元，五年CAGR达82.5%。2023年公司为推进津巴布韦Bikita在建的200万吨透锂长石精矿选矿改扩建工程、200万吨锂辉石精矿选矿工程及新余3.5万吨高纯锂盐项目，Q1至Q3资本开支大幅上升，达到14.42亿元，同增590.0%。在锂盐价格同比大幅下跌背景下，公司继续增加资本开支，推进锂矿石选厂扩建、新建工程，将在未来大幅提升公司锂矿自给率，提升锂盐板块毛利率。逆周期高资本开支，提升公司锂矿自给率，将助力公司穿越价格“牛熊”周期。 图9：锂盐价格低位震荡背景下，2023前三季度公司资本开支同增590.0% 2、三大优势为穿越周期保驾护航 2.1、优势一：地勘赋能，加速锂盐板块开疆辟土 2.1.1、利用地勘优势介入矿权投资与矿山开发，保障上游资源供给 公司依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，介入矿权投资与矿山开发，为稀有轻金属板块提供资源支持。2022年，公司固体矿产勘查技术服务营收为1.79亿，仅占总营收2.2%，公司不以地勘技术服务为主要收入来源，而是利用该业务积累的丰富经验介入矿权投资与矿山开发，截至2023年上半年，公司及所属子公司合计拥有全球范围内各类矿业权106处，其中采矿权47处、探矿权46处、地表租约13处。主要矿山包括加拿大Tanco矿山、津巴布韦Bikita矿山、赞比亚希富玛铜矿、赞比亚卡马提克铁矿、津巴布韦铬铁矿等。 图10：公司矿权数量稳步增长（单位：处） 图11：公司矿权集中在美洲、非洲（单位：个） 公司利用地勘业务获得的矿权布局为公司稀有轻金属业务板块提供前端资源支持。地勘板块具体运营方式为：通过在控制风险的前提下适时、适度、有选择性的进行矿权投资，通过登记申请、合作开发、收购等方式取得矿权，在取得阶段性勘查成果或探明矿区矿产品位及经济储量后，将矿权进行转让、评估作价入股或者将矿权进行开采开发以获取后续矿山开发收益。公司在矿权方面的布局也为公司稀有轻金属业务板块提供前端资源支持。 地勘技术服务使公司在同行中脱颖而出。相比铷铯锂稀有轻金属板块的同行而言，公司独树一帜，拥有先进的地勘业务，在进行项目资源评价时可独立完成，无需第三方介入，一定程度上节约了时间成本及相关费用，助力公司快速寻找高质量矿产资源，加速铷铯锂板块开疆辟土。 表1：公司主要矿山资源储量丰富，为稀有轻金属板块提供前端资源支持 2.1.2、地勘优势赋能Bikita矿山，单吨资源估值处于同期硬岩行业低位 地勘优势赋能，两次增储提高资源量，单吨资源估值优势凸显。Bikita在中矿资源收购时，Bikita矿山累计拥有锂矿产资源量2941万吨，氧化锂品位1.17%，折85.0万吨LCE，单吨资源量估值约212美元/吨LCE，收购后矿山在一年间经历两次增储，截至2022年年底，Bikita矿山累计探获锂矿产资源量6542万吨，折183.8万吨LCE，对比收购时增幅高达116%，此时单吨资源量估值仅98美元/吨LCE，单吨资源量估值大幅降低54%。公司地勘板块优势赋能锂矿资源增储，使公司收购Bikita矿山的交易具有较高性价比，单吨资源量估值相比同期硬岩锂矿收购估值处于偏低水平。从近期中企在津巴布韦地区收购的三座矿山来看，Bikita矿山在增储前的单吨资源量估值与Arcadia基本相当，在增储后，单吨资源量估值优势凸显，较Arcadia矿山低56%，可见地勘板块对于锂资源板块的赋能作用确实存在。 表2：地勘优势赋能公司锂资源板块，公司Bikita项目增储后单吨资源量估值位于行业低位 2.2、优势二：锂电板块选冶产能扩建步伐一致，“以量补价”助力公司穿越周期底部 2.2.1、电池级氟化锂行业标准制定者，下游客户优质 继承东鹏新材，深耕氟化锂工艺研发，独创新技术提高产品品质，成为电池级氟化锂行业标准的制定者。公司生产电池级氟化锂的工艺是在碳化中和法的基础上进行的改良，通过改进碳化反应、改变反应釜内径与搅拌直径及调整反应时间，产出的电池级氟化锂产品具备产品粒径大、纯度高等优势，能够完全满足下游厂商需求。 公司氟化锂下游客户优质，进入特斯拉全球供应链。公司凭借产品质量高、性能稳定的特点，电池级氟化锂销往日本森田化工，并进入特斯拉全球供应链，同时也为必康股份、天际股份、金牛电源等国内六氟磷酸锂和电解液龙头企业提供氟化锂产品，客户资源优质。 公司电池级氟化锂产能翻倍至6000吨。电池级氟化锂主要应用于制备六氟磷酸锂，是锂离子电池电解液的主要材料之一。随着新能源行业的快速发展，公司为满足需求，于2021年在3000吨氟化锂产能的基础上扩建至6000吨，并于2021年12月底完成达产。 图12：公司氟化锂产品已进入特斯拉全球供应链 2.2.2、积极储备上游资源，原材料自给率快速提高 公司积极布局上游资源保障，公司锂矿资源可分为加拿大Tanco矿山、津巴布韦Bikita矿山和储备资源（安哥拉Namine锂矿、Donner）。随着Tanco矿山100万吨/年选矿厂的完工，将为Tanco原矿和尾矿资源提供匹配的处理能力，为后续海外冶炼产能的扩张提供资源保障。随着Bikita矿山200万吨透锂长石精矿选矿改扩建工程、200万吨锂辉石精矿选矿工程达产，公司锂矿石自给率