软商品策略日报：橡胶走弱可能仍存，但下方空间有限

中信期货研究|软商品策略日报 2023-02-10 橡胶走弱可能仍存，但下方空间有限 投资咨询业务资格： 报告要点 橡胶：走弱预期仍存，但下方空间有限；纸浆：针阔现货同现疲软，期货区间为 主；棉花：USDA2月报利多，印度产量大幅下调；白糖：现货平稳，期货震荡。 证监许可【2012】669号 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 中信期货商品指数 摘要： 橡胶：走弱预期仍存，但下方空间有限 今年金三银四仍是值得期待。这一中期看涨驱动，在未来的两个月左右都不会出现改变，需求端也会处于持续的季节性走弱，这也就表明在旺季前，数据的不佳更多归结于季节性，未来的需求修复这一个点是无法被证伪的。短期来说，边际供需仍未表现出强势（港口库存快速累库），不考虑追高，依旧维持回调做多策略。 操作策略：逢低做多。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 纸浆：针阔现货同现疲软，期货区间为主 由于流通货源持续性的不足，期货如深度贴水，限制下行空间。但海外向中国输入的价格下行压力仍在，进口价格的下降限值上涨空间。我们判断纸浆期货仍然会以震荡的形式出现。7000~7200存在估值偏高的可能，6500以下则存在低估的可能。仍建议以区间操作为主 操作策略：区间震荡操作 风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价。 棉花：USDA2月报利多，印度产量大幅下调 持续关注下游纺织端订单承接力，若实际订单承接力不强，下游纺织厂原料采购动力不强，仅基于刚需随用随采，则棉价继续上涨动力衰竭。在预期已大幅度在盘面交易、反应之后，若没有新增利多，棉价存在回调风险。目前来看，棉价或仍在调整期。但目前仍处于需求验证期，在需求好转被证伪之前，价格下方支撑较难，下方空间有限。 操作策略：观望。 风险因素：宏观利空、需求不及预期。 白糖：现货平稳，期货震荡 国际方面，短期受印度产量或低于预期及巴西提高油价影响，原糖高位运行。国内方面，受内外倒挂及国内消费环境预期改善支撑，短期有支撑，但预计高度有限。 操作策略：观望。 风险因素：疫情、天气、进口政策变化、货币。 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、行情观点 图表1：软商品行情观点及展望 品种 观点 展望 橡胶 观点：走弱预期仍存，但下方空间有限（1）青岛保税区人民币泰混价格10910元/吨，-20，对上一交易日RU05收盘价基差为-1735；国产全乳老胶11950元/吨，平。保税区STR20价格1430美元/吨，平。（2）2月9日合艾原料市场报价：白片无报价；烟片49.57跌0.09；胶水48.00平；杯胶39.40涨0.10。逻辑：昨日天胶期货延续横盘震荡，近日总体走势偏弱，我们认为主要是下游需求较慢。轮胎行业产能利用率仍处于逐步提升阶段，累库放缓，一般贸易出库率出现反弹，但终端消费表现一般，仍需持续关注库存拐点的出现。在上周市场因基差修复而造成的大幅下跌后，橡胶预计短期维持震荡整理走势。供应方面，泰国产区正值季节性减产季，原料价格稳定并处于季节性上涨阶段，成本端对胶价形成支撑。政策层面，总体维持稳增长定位，内需修复也必然会出现。因此，今年金三银四仍是值得期待。天然橡胶的绝对价格在经历了2022年一整年的下跌后当前的估值并不高。全球供应基本维持平稳，而需求端国内存在显著的利好预期的时候，橡胶的绝对价格更偏向于有向上波动的空间。操作端，等待盘面走势稳定，逢低布局偏多头寸。节后需要关注轮胎厂的产成品去库速度和港口库存拐点何时到来。操作策略：逢低做多。风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 震荡上涨 纸浆 观点：针阔现货同现疲软，期货区间为主（1）针叶浆银星参考报价在7100-7100，-50/-50；俄针报价7000-7000，0/-100；阔叶鹦鹉6050-6050，-100/-100。（2）WestFraserCariboo纸浆厂检修计划。据悉，WestFraser宣布因锯木厂木片供应下降，计划削减位于不列颠哥伦比亚省Quesnel的Cariboo纸浆（年产能35万吨）和造纸公司的业务，从4月中旬开始，为期一个月，然后在第三季度再进行一个月。 （3）据FastmarketsRISI巴西圣保罗2023年2月7日消息，Arauco智利100万吨/年的 NuevaAldea浆厂已于当日恢复生产，该浆厂曾在2月2日因森林火灾关停。逻辑：昨日，期货依旧呈现一定下行态势，现货继续疲软下行，但针叶尚未跌破7000。短期利多未对现货产生效应。供需端，中国需求会逐步复苏，宏观预期也向好发展，这对纸浆期货形成一定程度上的利多。而这一利多因素在3月之前是无法证伪的。叠加针叶浆流通货源没有出现显著宽松的背景，现货价格偏坚挺的现象或许不会改变。而利空因素更多的来自于中长期的海外市场变化。然而近期市场针叶浆利多偏多（美金价格涨价、加浆厂检修等），但国内现货走势更多在交易成交疲软的情况。我们判断纸浆期货仍然会以震荡的形式出现。7000~7200存在估值偏高的可能，6500以下则存在低估的可能。仍建议以区间操作为主。操作策略：7000~7200存在估值偏高的可能，6500以下则存在低估的可能。仍建议以区间操作为主风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价 震荡 棉花 观点：USDA2月报利多，印度产量大幅下调数据1、棉花仓单9340张，折合37.36万吨，环比+303张，折合+1.21万吨；有效预报2852张，折合11.41万吨。2、据全国棉花交易市场，截止到2023年2月8日，新疆地区皮棉累计加工总量523.53万吨，同比增幅0.47%；8日当日加工增量2.84万吨，同比增幅787.50%。3、截止到2023年2月8日24点，新疆棉累计公检量487万吨，同比减少4.43%。4、截至2月2日一周，美国本年度陆地棉净签约6.0万吨，装运4.8万吨。其中至中国签约2.0万吨，装运9140吨。逻辑昨日，郑棉5月合约收于14830，环比+50，郑棉9月合约收于14960，环比+70。USDA2月报出炉，其中产量环比下调22.3万吨，消费环比调减4.2万吨，进口环比调减25.8万吨，由于产量调减量大于消费调减量，使得期末库存环比调减18.5万吨，本次报告利多ICE棉价。产量方面，印度调减43.5万吨，中国及巴基斯坦调增10.9/4.3万吨，印度累计上市进度缓慢，引发市场对其产量的担忧，本次调减印度产量符合市场预期。消费方面，中国消费调增10.9万吨，巴基斯坦及越南调减4.4/2.1万吨，中国终端纺服内需今年有望复苏，而外需以及海外纺服需求今年或持续萎缩。贸易方面，巴基斯坦、印尼、越南及孟加拉进口量调减10.9/6.5/2.1/2.2万吨，印度、巴西出口量调减13.1/6.5万吨，澳大利亚出口量调增4.3万吨。期末库存方面，巴西及美国调增6.6/2.2万吨，印度、澳大利亚及孟加拉调减8.7/4.3/2.2万吨。本次报告所含多空因素并存，利多在于：1、下调22/23年度印度产量，2、上调中国消费，3、全球棉花期末库存下调；利空在于：1、下调贸易量，表明全球棉花需求的萎缩，2、上调中国产量；但总体来看，由于期末库存下调，本次报告利多ICE棉价。国内方面，持续关注下游纺织端订单承接力，若实际订单承接力不强，下游纺织厂原料采购动力不强，仅基于刚需随用随采，则棉价继续上涨动力衰竭。在预期已大幅度在盘面交易、反应之后，若没有新增利多，棉价存在回调风险。目前来看，棉价或仍在调整期。但目前仍处于需求验证期，在需求好转被证伪之前，价格下方支撑较难，下方空间有限。操作策略：观望。风险因素：宏观利空、需求不及预期。 震荡偏强 白糖 观点：现货平稳，期货震荡（1）广西白糖现货成交价为5820-5880元/吨，较昨日持平，云南糖报价区间为5750-5800元/吨，较昨日持平，加工糖厂报价区间为5940-6300元/吨，较昨日持平。逻辑：短期关注1月产销数据；国际方面，短期受印度产量或低于预期及巴西提高油价影响，原糖高位运行；后期需重点关注印度压榨情况、出口政策，以及巴西新榨季生产预期。国内方面，国内消费环境预期改善，叠加内外倒挂严重，价格存较强的支撑，但节后处于消费淡季，原糖上方压力犹存。长期来看，食糖实行备案制后，进口量大幅增加，本榨季，供需较为宽松，糖价上方空间有限。操作策略：观望。风险因素：疫情、天气、进口政策变化、货币。 震荡 二、品种数据监测 （一）橡胶 分类 指标 最新 上期 变化 指标 指标 最新 上期 变化 现货价格 青岛STR20（美元/吨） 1440 1450 -10 核心价差 RU主力-老全乳（元/吨） 495 500 -5 山东全乳胶老胶（元/吨） 12150 12150 0 NR主力-STR20(人民币计） 104 46 58 山东RSS3（元/吨） 14200 14200 0 NR主力-STR20(美金计） 15 7 9 山东越南3L（元/吨） 11650 11700 -50 RU5-1 -895 -910 15 期货价格 RU01（元/吨） 13540 13560 -20 RU9-5 -35 -55 20 RU05（元/吨） 12645 12650 -5 RU1-9 930 965 -35 RU09（元/吨） 12610 12595 15 NR02-NR01 -825 -770 -55 NR主力（元/吨） 9860 9870 -10 RU主力-NR主力 2785 2780 5 表1：橡胶近日期现价格变化 数据 来源：Wind，中信期货研究所 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 图1：天胶期、现货走势单位：元/吨图2：沪胶对老全乳基差单位：元/吨 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 橡胶期、现货走势 国产全乳 泰国RSS3 沪胶主力 20号胶主力 基差（对老全乳） 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图3：沪胶主力与20号胶主力价差单位：元/吨图4：沪胶1-5价差季节性单位：元/吨 沪胶主力-NR主力 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 1300 800 2019-092020-042020-112021-062022-012022-08 1000 2022 2021 2020 500 0 -500 -1000 -1500 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 -2000 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图5：沪胶5-9价差季节性单位：元/吨图6：沪胶9-1价差季节性单位：元/吨 2000 1500 1000 500 0 2000 2022 2021 2020 1500 1000 500 0 -500 2022 2021 2020 2020/01 2020/01 2020/02 2020/03 2020/03 2020/04 2020/05 2020/05 2020/06 2020/07 2020/07 2020/08 2020/09 2020/09 202