公司动态研究报告：动销反馈良好，营销思路清晰

证 券 研2023年02月10日 究 报动销反馈良好，营销思路清晰 告—山西汾酒（600809.SH）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌春节动销反馈良好，低库存健康增长 基本数据2023-02-09 当前股价（元） 289 总市值（亿元）3526 总股本（百万股）1220 流通股本（百万股）1218 52周价格范围（元）229.7-324.8 日均成交额（百万元）1510.14 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：2022年顺利收官，青花持续引领》2023-01-20 2、《山西汾酒（600809）：经销商大会反馈积极，全方位打造产品矩阵》2022-12-27 3、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，青花势能持续向上》2022-10-28 相关研究 公司研究 春节期间，公司终端消费开瓶率表现良好，节后经销商信心较足，1月底补货需求旺盛反映终端动销较好。同时公司一贯坚持渠道健康发展，保障低库存运营，阶段性停货加速库存消化，目前处于可控范围内。节前公司发布2022年业绩预 告，其中青花系列全年同增60%左右，青花20在300-500元 继续打牢基础、快速放量，青花30追求高质量增长，以圈层运营、创新式营销带动推广，批价有望持续回升，青花40、50继续引领青花系列品牌形象。 ▌全国化精耕细作，献礼版玻汾望放量 目前公司全国化进展顺利，“1+3”主体板块承担主要销售，同时5个小板块增长空间大。公司营销团队快速提升，未来聚焦优势市场和下沉市场中深化全国性渠道网络，在扩大终端数量的同时做好分级工作，加强数字化信息化管理，落实终端精细化运营，提高费用投放效率。献礼版玻汾自2022年末推出以来，从头部终端与渠道入手，精准把控营销力度，取得良好表现。2023年献礼版玻汾有望全面导入全市场，预计将有效实现玻汾产品结构升级，有望成为高线光瓶酒的引领者。 ▌盈利预测 我们看好公司青花系列持续引领，腰部产品有望持续发力，献礼版玻汾有望放量。我们预计2022-2024年EPS为6.48/8.34/10.48元，当前股价对应PE分别为45/35/28倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 19,971 26,034 32,512 39,752 增长率（%） 42.8% 30.4% 24.9% 22.3% 归母净利润（百万元） 5,314 7,904 10,175 12,788 增长率（%） 72.6% 48.8% 28.7% 25.7% 摊薄每股收益（元） 4.36 6.48 8.34 10.48 ROE（%） 34.1% 34.1% 30.8% 28.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、省外扩张不及预期等。 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 19,971 26,034 32,512 39,752 现金及现金等价物 6,146 15,963 28,203 43,242 营业成本 5,011 6,387 7,859 9,483 应收款 104 143 160 163 营业税金及附加 3,730 4,582 5,690 6,917 存货 8,189 8,114 8,166 8,088 销售费用 3,160 3,384 4,194 5,088 其他流动资产 10,847 11,287 11,312 11,691 管理费用 1,167 1,484 1,821 2,186 流动资产合计 25,286 35,507 47,842 63,184 财务费用 -33 -447 -790 -1,211 非流动资产: 研发费用 23 30 37 46 金融类资产 6,031 6,081 6,111 6,126 费用合计 4,317 4,451 5,262 6,110 固定资产 2,247 2,245 2,154 2,035 资产减值损失 2 0 0 0 在建工程 247 99 39 16 公允价值变动 28 0 0 0 无形资产 363 345 327 310 投资收益 72 68 63 60 长期股权投资 76 76 76 76 营业利润 7,029 10,695 13,778 17,316 其他非流动资产 1,736 1,736 1,736 1,736 加:营业外收入 71 60 45 30 非流动资产合计 4,669 4,501 4,333 4,172 减:营业外支出 10 9 8 7 资产总计 29,955 40,008 52,175 67,356 利润总额 7,091 10,746 13,815 17,339 流动负债: 所得税费用 1,701 2,729 3,495 4,370 短期借款 0 0 0 0 净利润 5,390 8,016 10,319 12,970 应付账款、票据 2,812 3,005 2,970 3,145 少数股东损益 76 112 144 182 其他流动负债 4,077 4,077 4,077 4,077 归母净利润 5,314 7,904 10,175 12,788 流动负债合计 14,265 16,697 19,054 21,904 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 42.8% 30.4% 24.9% 22.3% 归母净利润增长率 72.6% 48.8% 28.7% 25.7% 盈利能力毛利率 74.9% 75.5% 75.8% 76.1% 四项费用/营收 21.6% 17.1% 16.2% 15.4% 净利率 27.0% 30.8% 31.7% 32.6% ROE 34.1% 34.1% 30.8% 28.2% 偿债能力资产负债率 48.0% 42.0% 36.7% 32.7% 净利润 5390 8016 10319 12970 营运能力 少数股东权益 76 112 144 182 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 折旧摊销 170 168 167 160 应收账款周转率 192.3 182.5 202.8 243.3 公允价值变动 28 0 0 0 存货周转率 0.6 1.4 1.7 2.0 营运资金变动 1982 2078 2292 2562 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7645 10374 12923 15873 EPS 4.36 6.48 8.34 10.48 投资活动现金净流量 -4837 100 120 129 P/E 66.4 44.6 34.7 27.6 筹资活动现金净流量 7008 -395 -509 -639 P/S 17.7 13.5 10.8 8.9 现金流量净额 9,817 10,079 12,534 15,363 P/B 23.2 15.5 10.9 7.9 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 103 103 103 103 非流动负债合计 103 103 103 103 负债合计 14,368 16,800 19,157 22,007 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 15,587 23,208 33,019 45,349 负债和所有者权益 29,955 40,008 52,175 67,356 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。