其他轻工制造行业深度研究：宠物护理第一股，新瑞鹏何以脱颖而出~新瑞鹏招股书梳理

2023年1月23日新瑞鹏提交赴美上市招股书，股票代码RPET，拟在纳斯达克上市。 国内宠物护理龙头，深耕二十余年，赋能宠物全生命周期链。公司成立于1998年，作为国内宠物护理龙头，全球第二大宠物护理平台，截至2022Q3，拥有国内1942家宠物医院，21年一线城市市占率约30%。2020、2021、2022Q1-Q3 营收分别为30.08亿元人民币（下同）、47.84亿元（+59.0%）、43.15亿元（+26.9%），整体净亏损分别为9.998、 13.11、11.09亿元，运营效率提升亏损率收窄，净亏损率从2020年的33.2%下降至2021年的27.4%，并于2022Q1-3下降至25.7%。 新瑞鹏何以脱颖而出，成为国内宠物护理领军者，复盘公司成长，我们认为公司成功主要包括以下驱动因素： 行业层面：受益于快速成长的国内宠物市场，养宠渗透率、单宠消费金额仍具备提升空间，宠物护理相较宠物食品、用品等具备更大的渗透率空间。从养宠率来看，2021年国内家庭宠物拥有率为23.7%，同期美国为69.7%，单宠渗透率仍具备较大成长空间。从单宠消费额角度，2021年，国内一线城市单宠消费额为4,700元，仅为美国2021年每只伴侣宠物年均消费约人民币8100元的58.0%。中美对比来看，21年国内宠物护理服务渗透率21%，同期美国为50%； 国内单宠年兽医就诊次数1.9次，仅为美国的1/2,我们认为伴随养宠爱宠意识提升、宠物生长进入成熟阶段，宠物护理市场具备长足发展空间。 宠物护理：并购先行积极赋能，“1+P+C”构建分级网络。一方面因城施策深耕单位市场，借助并购&自建，当前已构 建起全国品牌、区域期间品牌、高端专业品牌分类的多层次品牌矩阵，宠物优质品牌资源壁垒构建形成。2021年底拥有23个宠物医院品牌，其中国内医院数量排名前20的品牌中有13个。另一方面通过构建“1+P+C”分级网络梯队运营，当前毛利率仍在优化调整中，后期伴随规模效应、系统的人才培养发展规划、交叉销售服务的进行客单值提升，看好后续盈利能力进入提升通道。 产业链价值延伸：供应链&本地服务，行业生态逐步完善。①供应链服务：充分借助医院渠道流量优势，签约多家头 部优质宠物食品、用品、医疗品牌，大规模采购保证上游议价力。2020、2021、2022Q1-3,公司供应链服务营收分别为5.92亿元、12.8亿元（+116.4%）、15.73亿元（+78.6%），营收占比从2020年的19.7%提升至2022Q1-3的36.5%。 ②本地服务：依托阿闻+线下极宠家，以O2O形式进行服务，行业生态趋于完善。2020、2021、2022Q1-3,营收分别为 3.62亿元、5.3亿元（+46.1%）、4.58亿元（+23.2%）。 竞争过于激烈导致盈利能力难以改善的风险。如果公司无法有效竞争，可能会失去市场份额或无法获得额外的市场份额，公司的增长和盈利能力可能会受到不利影响。 消费能力下降或消费者偏好变化等，可能会对公司经营业绩产生影响。 新业务拓展不及预期的风险。公司业务的增长取决于公司有效捕捉不断变化的消费者趋势、改进现有产品和服务以及扩展新产品的能力。 内容目录 -国内宠物护理龙头，深耕二十余年，赋能宠物全生命周期链4 二行业：宠物市场快速成长，护理、产品供应链具备快速成长空间7 三宠物护理：并购先行积极赋能，“1+P+C”构建分级网络9 3.1并购整合，构建品牌矩阵，头部优势确立9 3.2“1+P+C”分级网络，强化供应链&内部管理，快速复制模式形成10 四产业链价值延伸：供应链&本地服务，行业生态逐步完善11 4.1供应链服务：充分借助医院渠道流量优势，规模采购保证议价力11 4.2本地服务：阿闻+线下极宠家，行业生态趋于完善12 风险提示13 图表目录 图表1：公司以宠物护理服务为中心，构建行业生态4 图表2：公司是国内最大宠物护理平台，全球第二大宠物护理平台5 图表3：公司分业务营收及毛利率拆分6 图表4：公司运营效率提升，亏损有所收窄6 图表5：公司各业务量价增长贡献拆分7 图表6：2022年宠物市场规模增速预计12.6%8 图表7：根据沙利文报告，宠物护理服务预计占比21%8 图表8：中美宠物消费相关数据对比8 图表9：宠物护理市场格局仍较为分散9 图表10：截至2022Q3，公司宠物医院数量1942家9 图表11：公司已构建多层次宠物品牌矩阵10 图表12：“1+P+C”分级网络构成10 图表13：宠物护理服务量梳理11 图表14：兽医、医疗助理和美容师等人工成本占比超50%11 图表15：公司宠物护理业务毛利率变化趋势11 图表16：供应链服务22Q1-3营收占比提升至36.5%12 图表17：供应链服务毛利率在11%~15%12 图表18：公司旗下润合供应链合作品牌12 图表19：公司本地服务收入及占比13 图表20：公司本地服务业务毛利率变化13 图表21：宠物本地服务平台阿闻APP界面13 2023年1月23日新瑞鹏提交赴美上市招股书，股票代码RPET，拟在纳斯达克上市。 国内宠物护理龙头，21年一线城市市占率约30%。根据弗若斯特沙利文的数据，按照2020/2021年医院数量/宠物护理服务收入计，公司是国内最大的宠物护理平台，也是全球第二大宠物护理平台。截至2021底，拥有23个宠物医院品牌&1887家宠物医院，约为国内排名第2~10名竞争对手宠物医院总数的3倍，在国内一线城市的宠物护理市场份额约为30%。截至2022Q3，公司在国内宠物医院数量进一步增加至1942家。当前以宠物护理服务、供应链服务和本地 服务为三大支柱，并已扩展到第三方诊断、继续兽医教育其他业务领域。 公司当前拥有：宠物医疗集团、润合供应链集团和铎悦教育集团三大集团；中心医院事业部、国际医院事业部、诊断事业部、信息化互联网事业部、互联网宠物医院事业部、海外业务事业部、行业新通路事业部和楷胜文化传媒事业部八大事业部，共十一大事业群协同发展。 图表1：公司以宠物护理服务为中心，构建行业生态 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 图表2：公司是国内最大宠物护理平台，全球第二大宠物护理平台 来源：公司公告引用自弗若斯特沙利文，国金证券研究所； 发展历程：公司于1998成立，创始人彭永和先生在广东省深圳创立新瑞鹏宠物医院品牌。从1999年到2012年，公司不断扩大在广东省的宠物医院网络。2013年，从广东省扩展到国内其他南方省份的城市，进驻湖南北上扩张。2016年，收购国内宠物医院知名品牌美联众和，并将业务版图扩展至华北。2019年，公司完成对国内宠物医院集团SkyfieldGroup的收购，爱诺、安安、眼镜蛇、小狗城等几大宠物医院品牌并入瑞鹏宠物医院网络，同年成立润合供应链集团 （宠物食品&用品&药品的供应链服务）和铎悦教育科技（兽医教育服务平台）。 公司业务主要分为：宠物护理服务、供应链服务和本地服务。 1）宠物护理服务：包括宠物医疗服务和美容服务。宠物医疗服务包括宠物的驱虫、疫苗接种、体检和绝育等常规服务，以及宠物的专科护理。宠物护理服务还包括营销即服务、第三方诊断和继续兽医教育服务。 2）供应链服务：主要包括向第三方宠物医院、宠物诊所和宠物商店销售宠物食品、药品、医疗设备和材料以及其他宠物产品。 3）本地服务：主要包括通过自有及第三方线上平台及线下渠道向个人客户销售宠物产品。 收入增速靓丽，运营效率提升驱动亏损收窄。公司2020、2021、2022Q1-Q3营收分别为30.08亿元、47.84亿元（+59.0%）、 43.15亿元（+26.9%），22年受一、二线城市疫情封锁影响，线下客流受到限制，营收增速有所放缓，但供应链服务 受益客户&品类开拓，处于快速成长期。整体净亏损分别为人民币9.998、13.11、11.09亿元，净亏损率从2020年的33.2%下降至2021年的27.4%，并于2022Q1-3下降至25.7%，主要得益于运营效率的提升，其中行政管理费用率从20年的29.8%下降至22年Q1-3的21%。根据公司公告，受疫情封锁影响，预计截至2022年1-11月营收为52 ~53亿元，且12月营收可能低于10、11月营收。 由于基础设施成本（新建宠物医院、仓库租金费用等）为初始建设期刚性成本，预计伴随规模扩大、疫后客流修复，运营效率后续具备较大提升空间。 图表3：公司分业务营收及毛利率拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：公司运营效率提升，亏损有所收窄 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：公司各业务量价增长贡献拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 新瑞鹏何以脱颖而出，成为国内宠物护理领军者，复盘公司成长，我们认为公司成功主要包括以下驱动因素： 1）行业层面：受益于快速成长的国内宠物市场，养宠渗透率、单宠消费金额仍具备提升空间，宠物护理相较宠物食品、用品等具备更大的渗透率空间。 2）宠物护理：并购整合驱动快速成长，“1+P+C”构建分级网络，已形成品牌矩阵，强化产品供应链&内部标准化服务管理，快速复制模式形成。 3）产业链价值延伸：供应链业务充分借助医院渠道流量优势，规模采购保证议价力，赋能终端宠物店铺。本地服务借助阿闻+线下极宠家，基于消费场景打通线上线下，行业生态趋于完善。 城镇化加快、年轻人养宠意识提升、陪伴需求增加，宠物市场仍处快速成长期。根据Frost&Sullivan的数据，国内宠物市场规模从2015年的943亿元增至2021年的2656亿元，复合年增长率为18.8%。然而，与美国相比，国内的宠物市场仍处于发展初期。从养宠率角度，2021年国内家庭宠物拥有率为23.7%，同期美国为69.7%，单宠渗透率具备较大成长空间。2021年宠物总数达到3.382亿只，预计到2026年将以8.0%的复合年增长率进一步增长 至4.971亿只。从单宠消费额角度，2021年，国内一线城市单宠消费额为4,700元，仅为美国2021年每只伴侣宠物年均消费约人民币8100元的58.0%。 养宠人群转换、宠物成长阶段演绎，宠物护理空间更为广阔。根据沙利文数据，国内宠物护理市场规模由2015年的 200亿元增长至2021年的545亿元，复合年增长率约为18.2%。国内约42%的宠物主人年龄在30岁以下，对宠物有更高的认识健康管理，因此更愿意在宠物护理服务上花费，且伴随宠物父母的宠物保健意识增强、宠物预期寿命的延长以及与衰老相关宠物疾病增多，对深度宠物护理服务的需求预计将迅速增长。宠物护理市场又可以细分为宠物医院和其他包括畜牧兽医站、有资质的宠物店以及其他可以提供宠物护理的机构和店铺。2021年，宠物医院规模达到303亿元，市场规模预计达到789亿元，2021-2026年复合年增长率为21.1%。中美对比来看，21年国内宠物护理服务渗透率21%，同期美国为50%；国内单宠年兽医就诊次数1.9次，仅为美国的1/2,我们认为伴随养宠爱宠意识提升、宠物生长进入成熟阶段，宠物护理市场具备长足发展空间。 图表6：2022年宠物市场规模增速预计12.6%图表7：根据沙利文报告，宠物护理服务预计占比21% 来源：新瑞鹏招股书引用自弗若斯特沙利文，国金证券研究所来源：新瑞鹏招股书引用自弗若斯特沙利文，国金证券研究所 图表8：中美宠物消费相关数据对比 来源：新瑞鹏招股书引用自弗若斯特沙利文，国金证券研究所 宠物护理格局：中国较美国更为分散，行业整合加速。国内开设新宠物医院的准入门槛相对较低，主要为单店宠物诊所和小型宠物医院连锁。与集中度更高的宠物食品和产品等成熟子行业相比，宠物护理服务行业正在经历从过去分散到整合阶段，格局优化可期。2021年约有2.34万家宠物诊所和医院，仅有15至20家连锁宠物医院经营超过10家 医院。其中，公司市场份额约为9.8%，前10名参与者市场份额不到15%。相比之下，在美国，行业龙头2021年市占率20%，CR10约为33%