动物保健行业专题报告：新瑞鹏专题，国内领先的宠物护理平台

证券研究报告|行业专题 动物保健 2023年02月21日 动物保健 新瑞鹏：凌空展翅，国内领先的宠物护理平台 优于大市（首次） 证券分析师 投资要点： 谢丽媛 资格编号：S0120523010001 邮箱：xiely＠tebon.com.cn贺虹萍 资格编号：S0120523020003 邮箱：hehp＠tebon.com.cn邓颖 资格编号：S0120523020001 研究助理 邮箱：dengying＠tebon.com.cn 国内第一、全球第二的宠物护理平台。公司创立以来专注于宠物护理领域，经过二十余年的发展，通过内生增长+外延并购方式整合国内宠物医疗资源，已成长为全球领先的宠物医疗集团。弗若斯特沙利文显示从医院数量及宠物护理收入来看，20-21年公司是国内最大、全球第二的宠物护理平台，22年前三季度公司拥有的宠物医院数1942家（覆盖31个省的114个城市）。目前公司已形成宠物护理+供应链 +本地服务为核心的业务矩阵，且逐步延伸第三方诊断、兽医继续教育和企业服务等，致力构建全球领先的宠物综合宠物服务平台及互惠整合的宠物生态系统。规模持续扩张，亏损有所收窄。2020年、2021年、2022年前三季度公司营业收入分别为30.08亿元、47.84亿元（同比+59.02%）、43.15亿元（同比+26.93%），净亏损分别为-10.00亿元、-13.11亿元、-11.09亿元，净亏损率收窄至-25.7%（2020年：-33.2%）。 0% -4% -7% -11% -15% -18% 市场表现 沪深300 宠物护理市场处于持续扩张期。与欧美相比，国内宠物市场仍有充足扩容空间，从养宠渗透率来看，弗若斯特沙利文数据21年我国家庭宠物拥有率约23.7%，而美国家庭宠物拥有率已达69.7%；从养宠平均支出来看，2021年我国一线城市单宠年平均支出约4700元，约美国单宠年消费的58%（美国：8100元）。其中，21年我国宠物护理渗透率约21%，而美国市场已达50%；21年我国城市宠物年兽医就诊次数1.9次，而美国则为3.6次；从宠物护理支出来看，我国单宠年支出约1100元，而美国市场为3600元。未来居民生活水平提高、宠物亲友属性增强及年轻一 -22%2022-022022-062022-102023-02 -26% 代对宠物健康意识不断增长，预计国内宠物护理市场将持续扩容。 相关研究 宠物护理服务为基本盘，供应链收入占比提升。公司业务范围主要包含宠物护理服务、供应链服务和本地服务，其中1）宠物护理：公司收入来源基本盘，通过内生增长+外延并购铸就全球领先地位。内生增长：公司构建“1+P+C”三层宠物医院系统，三类医院各有能力，形成层次分明、有机衔接的运营链条，高效、有效地满足宠物主的不同需求；外延并购：19年以来公司已外延收购超1290家宠物医院，2020年、2021年及22年前三季度公司拥有的宠物医院数分别为1224家、1887家和1942家（覆盖31个省的114个城市）。另外截止21年底公司拥有23个宠物医院品牌，已形成全国品牌+区域旗舰品牌+高端/专业品牌的矩阵。2）供应链：近年收入占比持续提升，凭借集中采购+高效配送+广泛客户群体构建优势，目前与多家知名宠物品牌达成合作，截至2022年9月30日公司向全国超过45000家宠物商店、医院、诊所及其他场所提供服务。3）本地服务：搭建线上+线下的本地服务生态，主要提供全方位的零售和医疗服务的O2O本地生活服务，其中线上平台阿闻注册用户数已达490万人（截至22Q3）。 风险提示：行业竞争加剧风险、新业务拓展不及预期、监管风险、居民生活水平发展不及预期风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.全球领先宠物护理平台5 2.宠物护理市场处于持续扩张期8 3.宠物护理：内生增长+外延并购，铸就全球领先地位10 3.1.内生：“1+P+C”体系构建核心壁垒，高质量服务提升客户复购率11 3.2.外延：收购助力扩张宠物医院网络，多层次品牌矩阵持续完善11 4.供应链：集中采购+高效配送+广泛客户群体构建优势13 5.本地服务：生态系统完善，线上线下双轮驱动14 6.募集资金用途16 7.风险提示16 图表目录 图1：公司是国内第一、全球第二的宠物护理平台5 图2：公司主要业务已涵盖宠物护理、供应链、本地服务等5 图3：公司主要发展历程6 图4：2020-2022年前三季度公司营收及同比7 图5：2020-2022年前三季度公司毛利率7 图6：2020-2022年前三季度公司各项费用率7 图7：2020-2022年前三季度公司净亏损及占营收比重7 图8：2020-2022年前三季度公司分业务收入占比7 图9：公司宠物护理服务业务内生增速与并购贡献增速拆分7 图10：公司供应链服务收入增速的量价拆分8 图11：公司本地服务收入增速的量价拆分8 图12：2015-2026E中国宠物市场规模预计年复合增长17%8 图13：2021年我国家庭宠物拥有率明显低于美国市场8 图14：宠物护理为宠物市场重要细分消费项9 图15：2021-2026E中国宠物护理市场规模预计复合增长20%9 图16：2021年中美单宠消费金额9 图17：2021年中美宠物护理渗透率及宠物每年看兽医次数9 图18：2021年中国宠物护理行业格局较为分散9 图19：宠物用品供应市场规模及线上渠道销售占比10 图20：2020-2022年前三季度公司宠物护理服务业务收入10 图21：2020-2022年前三季度公司宠物护理服务业务毛利率10 图22：公司构建“1+P+C”三级医院体系11 图23：公司宠物医院数量持续扩张12 图24：宠物护理服务活跃客户人数保持增长12 图25：公司宠物医院品牌矩阵12 图26：2020-2022年前三季度公司供应链服务收入及同比13 图27：2020-2022年前三季度公司供应链服务毛利率13 图28：公司供应链业务合作伙伴14 图29：2020-2022年前三季度公司本地服务收入及同比15 图30：2020-2022年前三季度公司本地服务毛利率15 图31：Rvet（阿闻）本地服务平台APP15 图32：公司开设线下宠物连锁店JackPet16 图33：公司募集资金主要用途16 1.全球领先宠物护理平台 国内第一、全球第二的宠物护理平台。公司创立以来便专注于宠物护理领域，经过二十余年的发展，通过内生增长+外延并购方式整合国内宠物医疗资源，已成长为全球领先的宠物医疗集团。弗若斯特沙利文数据显示从医院数量及宠物护理收入来看，2020-2021年公司是国内最大、全球第二的宠物护理平台。目前公司已形成宠物护理+供应链+本地服务为核心的业务矩阵，且逐步延伸第三方诊断、兽医继续教育和企业服务等，致力构建全球领先的综合宠物服务平台及互惠整合的宠物生态系统。 图1：公司是国内第一、全球第二的宠物护理平台 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 图2：公司主要业务已涵盖宠物护理、供应链、本地服务等 资料来源：公司官网，德邦研究所 回顾发展历程：立足深圳，辐射全国。1998年公司前身瑞鹏宠物医院在深圳罗湖区成立，此后公司持续在广东省扩张宠物医院布局；2013年公司走出广东省将医院网络拓展至其他南方省市；2016年公司收购国内宠物护理行业具备影响力和标志性的品牌——美联众合，完善北方区域布局；2019年公司收购宠物医院集团SkyfieldGroup，将爱诺、安安、纳吉亚、芭比堂等品牌纳入公司旗下，同年设立润合供应链集团（宠物食品、用品及药品供应链服务）和铎悦教育科技集团（兽医教育服务）。 2014年✔瑞鹏学苑（铎悦教育前身）成立，专职培养兽医师、宠物美容师等各类专业人才 2009年✔贝克和史东兽医诊所成立，纳吉亚动物医疗连锁机构成立 1998年✔瑞鹏宠物医院创立 图3：公司主要发展历程 时间事件 1993年 ✔美联众合动物医院的前身伴侣动物医院诞生 1999年 ✔芭比堂、爱诺、爱玩乐品牌创立 2013年 ✔瑞鹏走出广东省在其他南方省市布局医院网络 2016年 ✔收购中国宠物护理行业具备影响力和标志性的品牌美联众合✔瑞鹏宠物医疗集团挂牌新三板 ✔成立境外控股公司RuipengPetGroupInc✔收购中国宠物医院集团SkyfieldGroup，将爱诺、安安、纳吉亚等宠物医院纳入公司旗下 2019年 ✔铎悦教育集团成立，“知跃”APP上线✔成立润合供应链集团，覆盖宠物药品、宠物食品、宠物用品和宠物医疗设备 资料来源：公司官网，公司招股说明书，德邦研究所 公司业务范围主要包含宠物护理服务、供应链服务和本地服务三大板块： 宠物护理服务：主要包括宠物医疗服务和美容服务，具体包括宠物的驱虫、疫苗接种、体检和绝育等常规服务以及宠物的专科护理。此外，宠物护理服务业务板块还包括营销即服务、第三方诊断和继续兽医教育服务（但目前这部分收入贡献较低）。 供应链服务：向第三方宠物医院、宠物诊所和宠物商店销售宠物食品、药品、医疗设备以及其他宠物产品。 本地服务：通过自有及第三方在线平台及线下渠道向个人客户销售宠物产品。 规模持续扩张，亏损有所收窄。2020年、2021年、2022年前三季度公司营业总收入分别为30.08亿元、47.84亿元（同比+59.02%）、43.15亿元（同比+26.93%），22年前三季度增速放缓主要系疫情影响线下门店表现。近年来公司费用优化，期间费用率从2020年的37.3%降低至2022年前三季度的29.7%，主要系管理优化推动一般与行政费率降低；2020年、2021年、2022年前三季度净亏损分别为-10.00亿元、-13.11亿元、-11.09亿元，净亏损率收窄至-25.7%（2020年：-33.2%）。 图4：2020-2022年前三季度公司营收及同比图5：2020-2022年前三季度公司毛利率 营业收入（亿元）同比增速毛利率 6070% 5060% 50% 40 40% 30 30% 20 20% 1010% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 00% 2020A2021A2022Q1-Q3 2.0% 2020A2021A2022Q1-Q3 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 图6：2020-2022年前三季度公司各项费用率图7：2020-2022年前三季度公司净亏损及占营收比重 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售和营销一般与行政研究与开发 2020A2021A2022Q1-Q3 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 净亏损（亿元）净亏损占营收比重 2020A2021A2022Q1-Q3 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 宠物护理服务为基本盘，供应链收入占比提升。近年公司营收规模的持续增长主要受益于宠物护理服务与供应链收入的增加，具体来看各项业务，宠物护理服务：公司收入来源基本盘，2021年和2022年前三季度收入分别增长45%和6%，占比虽然有所降低但仍超52%（22年前三季度），拆分来看，内生增长贡献增速略高于外延并购；供应链服务：快速增长，收入占比持续提升，2021年和2022年前三季度收入分别增长116%和79%，占比分别为27%和36%，拆分量价来看，价增贡献相对平稳（+16%），量增驱动更为明显；本地服务：占比相对平稳，保持在低双位数，22年前三季度主要依靠价格增长驱动。 图8：2020-2022年前三季度公司分业务收入占比图9：公司宠物护理服务业务内生增速与并购贡献增速拆分 100% 80% 60% 宠物护理服务供应链收入本地服务 50% 40% 30% 内生增速并购贡献增速 40% 20% 20%10%