轻工制造行业深度研究报告：布鲁可招股书梳理，方寸之间，IP起舞

证券研究报告 轻工制造2024年12月02日 轻工制造行业深度研究报告 布鲁可招股书梳理：方寸之间，IP起舞 推荐（维持） 华创证券研究所 2023-12-04~2024-12-02 23% 5% -12% 23/12 -30% 24/02 24/0424/0724/0924/11 轻工制造 沪深300 相关研究报告 《轻工纺服行业2025年度投资策略：轻舟已过万重山》 2024-11-19 《家居行业深度研究报告：如何看待本轮家居行情？》 2024-10-07 《关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值》 2024-09-30 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 行业基本数据 股票家数(只) 158 占比%0.02 总市值(亿元) 8,775.36 0.90 流通市值(亿元) 7,416.72 0.96 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现11.3% 13.3% -0.7% 相对表现9.8% 3.0% -14.0% 拼搭玩具：规模持续增长，市场向头部集中。伴随我国社会经济快速发展，消费者养育观念逐渐发生转变，玩具市场需求不断增强。根据弗若斯特沙利文数据显示，2023年全球玩具行业规模为7731亿元，预计未来行业规模有望继续 保持稳健增长，对应2023-2028年CAGR为5.1%，其中，我国CAGR约为9.5%。考虑到拼搭类玩具具备相对更强的可玩性和益智性，其市场增速明显更快，国内拼搭角色类玩具市场规模有望从2023年的58亿元增长到2028年的 325亿元，对应5年CAGR约为41.3%。根据弗若斯特沙利文，按2023年 GMV计，布鲁可是全球第三、中国第一的拼搭玩具龙头企业。 布鲁可：进击的国内拼搭玩具龙头，主动创新求变未来可期。布鲁可从积木玩具起家，自2016年开始研发积木玩具产品，依靠“1-6岁儿童积木专家”的差异化定位迅速出圈，并于2022年正式推出拼搭角色类玩具。根据弗若斯特沙 利文，公司在2023年实现GMV约18亿元，是全球增速最快的规模化玩具企业，同比增速超170%。截至2024年5月，公司拥有国内授权专利超470项，旗下自有及授权IP超30个。营收端，拼搭玩具景气兑现，公司依靠品类扩张&奥特曼IP起势，营收保持快速增长。毛利端，受益于高毛利的拼搭类玩具占比提升和规模效应带来的成本摊薄，公司盈利能力稳步提升，24Q1实现毛利率52.0%。利润端，费用管控+规模效应释放带动公司费用率逐步改善，净利率迎来修复，24Q1顺利扭亏。 核心竞争力：产品领先，渠道为矛，IP称�。1）产品端：公司研发能力突出，将零件标准化做到极致，可通过标准/特征零件的不同的组合实现个性化的拼搭。目前，公司已与业内领先的第三方代工厂进行长期独家合作，确保产品上 新周期短、频率快、数量多、成功率高。回到价格端，公司坚持全价格带布局，主流产品价格在19.9-399元不等，产品好而不贵。2）渠道端：与传统玩具不同，拼搭角色类玩具因其高互动性玩法天然具备传播属性，适配以内容驱动的营销方式，线上运作成效斐然，公司在京东、微信、天猫、抖音、拼多多、快手、微博、小红书、哔哩哔哩等线上平台共拥有超过1100万粉丝，位列中国玩具企业前二。截至24Q1，公司已在国内零售/专业网点等线下流通渠道建立了行业领先地位，合作约433名经销商，覆盖超过14万个线下网点，覆盖一二线城市及80%左右的三线及以下城市。3）IP端：公司坚持自有IP+授权IP双轮驱动，自有IP运作模式已经成熟，未来业绩占比有望继续提升；目前公司已获得30+IP授权，核心IP奥特曼增速亮眼，未来将继续优选知名IP合作，积极拓展IP矩阵。 风险提示：IP授权风险，行业竞争加剧，第三方生产风险，上市失败风险。 投资主题 报告亮点 本报告首先对玩具行业当前发展阶段、未来市场空间及竞争格局进行分析，考虑到布鲁可定位拼搭类角色玩具，因此该部分也对这一细分赛道着重进行了梳理。其次对布鲁可的发展历程、股权结构和财务情况进行系统性回顾。最后，从产品、渠道和IP维度阐述布鲁可竞争优势。 投资逻辑 今年以来，潮玩赛道企业业绩呈现爆发式增长，这背后离不开人气IP的强力拉动，如泡泡玛特的LABUBU、卡游的小马宝莉、布鲁可的奥特曼等现象IP。因此，本文选取了H股拟上市公司布鲁可为例，梳理玩具行业发展及公司情况，以期从中窥见拼搭类角色玩具赛道发展空间。 从市场格局来看，布鲁可是全球第三、中国第一的拼搭玩具龙头企业，产品力、渠道力优势突出，IP矩阵布局完善，未来渠道拓展和精细化管理还有空间。随着公司持续发力内容营销，自有IP竞争力或得到强化，有望进一步打开营收空间，增厚利润。 潜在风险 IP授权风险：现有IP受欢迎程度可能降低，公司可能无法以有利条件获得、维持或续约IP授权，以及获取、开发和商业化新的IP。 行业竞争加剧：公司大部分收入来自玩具产品销售，可能受到不断变化的社会、经济环境及日益变化的消费者偏好影响，尤其是电子游戏等其他娱乐活动在消费者注意力和总体消费方面的竞争。 第三方生产风险：公司依赖第三方合作工厂生产产品，头部供应商占比较高，暂停或终止合作均可能对公司的业务、经营业绩及财务状况造成负面影响。 上市失败风险：若公司未在规定期限内完成上市，投资者将恢复优先清算权、优先认购权、优先购买权及共同销售权、反摊薄权及回购权等。 目录 一、拼搭玩具：规模持续增长，市场向头部集中5 1、玩具行业持续扩容，未来仍有提升空间5 2、拼搭角色类玩具景气度高，行业渗透率稳步提升6 3、行业格局集中，布鲁可龙头地位稳固8 二、布鲁可：进击的国内拼搭玩具龙头，主动创新求变未来可期10 1、发展历程：积木玩具起家，国内拼搭玩具龙头高速增长10 2、股权结构：集中且稳定，管理层从业经验丰富10 3、财务分析：拼搭玩具景气兑现，业绩保持高增态势12 三、核心竞争力：产品领先，渠道为矛，IP称�15 1、产品端：研发能力突出，产品好而不贵15 2、渠道端：内容+渠道深度融合，线上线下布局完善17 3、IP端：自有IP+授权IP双轮驱动，拼搭玩具龙头扬帆起航18 四、风险提示21 图表目录 图表1全球玩具行业市场规模及未来成长性（单位：亿元）5 图表2全球玩具市场规模，按形态划分（单位：亿元）6 图表3全球玩具市场规模，按玩法划分（单位：亿元）7 图表4全球拼搭角色类玩具市场规模及渗透率（单位：亿元，%）8 图表5全球拼搭角色类玩具市场参与者排名9 图表6中国拼搭角色类玩具市场参与者排名9 图表7布鲁可发展历程10 图表8布鲁可股权结构11 图表9公司高管团队基本情况11 图表102021年-24Q1，布鲁可营收快速增长12 图表1124Q1，布鲁可扭亏为盈（单位：百万元）12 图表12布鲁可营收拆分12 图表13公司毛利率分产品拆分13 图表14公司毛利率分渠道拆分13 图表15布鲁可分产品销量拆分（单位：万件，%）13 图表16布鲁可分产品单价拆分（单位：元/件）13 图表17费用管控+规模效应释放，公司费用率逐步下滑14 图表18零件标准化做到极致，提升产品竞争力15 图表19布鲁可拼搭角色类玩具零件构成15 图表20公司的合作工厂及生产流程16 图表21布鲁可全价格带布局17 图表22高互动性玩法天然具备传播属性17 图表23布鲁可线上线下渠道布局完善18 图表24自有IP运作模式成熟19 图表25部分授权IP情况19 图表26奥特曼群星系列新品上市首季度销量（万件）20 “二次元”文化和衍生经济的迅猛发展，不仅加速潮玩行业的崛起，也推动谷子、卡牌等产品成为了当今年轻消费群体的新宠。今年以来，潮玩赛道企业业绩呈现爆发式增长，这背后离不开人气IP的强力拉动，如泡泡玛特的LABUBU、卡游的小马宝莉、布鲁可的奥特曼等现象IP。因此，本文选取了H股拟上市公司布鲁可为例，梳理玩具行业发展及公司情况，以期从中窥见拼搭类角色玩具赛道发展空间。 一、拼搭玩具：规模持续增长，市场向头部集中 1、玩具行业持续扩容，未来仍有提升空间 全球玩具行业仍具备高成长性，2023-2028年CAGR约5.1%。伴随我国社会经济快速发展，消费者养育观念逐渐发生转变，玩具市场需求不断增强。根据弗若斯特沙利文数据显示，2023年全球玩具行业规模为7731亿元，2019-2023年CAGR为5.2%，预计未来 行业有望保持稳健增长，对应2023-2028年CAGR为5.1%；其中，全球IP玩具渗透率有望在2028年达到73.8%。中国作为全球玩具主要消费国之一，其市场规模仍低于美国、欧洲等主要玩具消费市场；随着国内玩具消费人群的不断扩张以及IP类玩具渗透率提升，玩具市场规模呈现加速提升态势，2023-2028年中国玩具市场规模CAGR预计为9.5%。 图表1全球玩具行业市场规模及未来成长性（单位：亿元） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国亚洲（除中国）欧洲北美全球其他地区 201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E CAGR 中国 亚洲（除中国） 欧洲 北美 全球其他地区 2019-2023年 5.6% 4.7% 5.0% 5.9% 4.1% 2023-2028年 9.5% 4.9% 4.2% 4.5% 4.0% 资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，转引自布鲁可招股书，华创证券 按形态划分，角色类玩具是全球规模最大的细分品类。1）角色类玩具是指具有拟人、动物等形象的玩具，例如玩偶、毛绒玩具和基于影视作品中的人物或非人物角色衍生的玩具等。很多角色类玩具与特定IP直接关联，拥有易于辨认的形象，且兼具收藏属性。2023 年角色类玩具实现市场规模3458亿元，根据弗若斯特沙利文预计，2023-2028年有望保持约9.3%的年均复合增长率。2）载具和建筑类玩具对物理结构、空间感知和平衡性要求更高，形态包括成品或拼搭组件等。市场规模有望从2023年的967/903亿元，增长至2028年的1116/995亿元，分别对应CAGR为2.9%/2.0%。 图表2全球玩具市场规模，按形态划分（单位：亿元） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 角色类玩具载具类玩具建筑类玩具其他非角色玩具 201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E CAGR 角色类 载具类 建筑类 其他 2019-2023年 7.7% 4.4% 2.1% 3.5% 2023-2028年 9.3% 2.9% 2.0% 0.1% 资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，转引自布鲁可招股书，华创证券 2、拼搭角色类玩具景气度高，行业渗透率稳步提升 拼搭类玩具具备相对更强的可玩性和益智性，市场增速明显更快。拼搭类玩具需要消费者投入时间、精力，将各种形状太小不一的组件拼搭为特定形态的成品，可玩性相对较强。根据弗若斯特沙利文数据，全球拼搭类玩具市场规模从2019年的1159亿元提升至 2023年的1765亿元，CAGR=11.1%，营收占比也从18.4%提升至22.8%。展望后续，2023- 2028年全球拼搭类玩具市场规模有望保持CAGR不低于15.0%。 图表3全球玩具市场规模，按玩法划分（单位：亿元） 拼搭类玩具非拼搭类玩具 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E CAGR 拼搭类玩具 非拼搭类玩具 2019-2023年 11.1% 3.7% 2023-2028年 15.0% 1.4% 资料来