城投随笔系列：柳州，2023

城投随笔系列 柳州，2023 2023年02月08日 柳州有哪些发债城投？ 目前，柳州市本级发债城投平台共有9家，存量债规模较大的是柳州投控及 其子公司柳州东通和柳州建投；其次是柳州东投是柳东新区唯一发债主体，资产债务规模体量较大，仅次于柳州投控；柳州城建体系下的柳州城投、柳州轨交体系下的龙建投资存量债规模均较大，而柳州文旅存量规模较少。从各平台存量债的估值来看，柳州市平台存量债估值普遍较高，反映出市场认可度普遍不高。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 地方政府做了哪些努力？ 邮箱：tanyiming@mszq.com 分散且规模较大的债务体量，并且在负面事件频发影响下债务逐步短期化，面临着较大的债务及债券偿付压力，地方政府做了以下几点：第一，广西自治区政府组织债券市场投资者恳谈会，召开支持柳州市打造副中心城市金融专题会，推动全区高质量发展注入更多“金融活水”。会议中提出 相关研究 1.利率专题：春节后，银行理财怎么样了？-2 023/02/07 2.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 “要深化政银合作，坚定对柳州发展的信心，创新投融资方式，不断提升金融服 体：江西-2023/02/06 务柳州实体经济的水平。要健全保障机制，形成推动柳州高质量发展的强大合 3.信用一二级市场跟踪周报20230205：信用 力。”同时多文件提及：严格落实政府债务限额管理，防范化解存量隐形债务，杜绝新增隐形债务发生，维护市场信心。 债发行及净融资小幅回升，收益率下行-2023/02/054.城投、产业利差跟踪周报20230205：城投 出台《柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法》，切实防范和化解国有 债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/0 企业债务风险。同时多文件提及：严格落实政府债务限额管理，防范化解存量隐 5 形债务，杜绝新增隐形债务发生，维护市场信心。 5.品种利差跟踪周报20230205：收益率继续 第二，与区域内金融机构合作，与银行签订战略合作协议，获得资金支持。 下行，短久期信用利差收窄明显-2023/02/05 未来怎么看？ 对于柳州而言，2023年相当于一轮大考——基数较大的存量债规模、遇上 债券到期回售高峰，具体来看：（1）柳州投控体系债务规模庞大。其中，柳州投控的债券集中于2023年上半年到期，规模约159亿元，是柳州需要重点针对性解决的方向。柳州东通债券到期主要集中于2023-2024年，2023年偿还规模为83亿元。柳州建投2023年有一定的到期规模，但整体来看不同年份规模分布较为均衡。（2）柳州东投债券到期集中于2023年，偿还规模近80亿，3月、6月、12月有较大规模的到期。（3）柳州城建体系债券集中于子公司柳州城投，柳州城投2023年债券到期规模近110亿元。（4）柳州轨交体系债券集中于子公司龙建投资，债券主要在2024年上半年到期，规模约55亿元。（5）柳州文旅债务规模小，仅2023年到期1.3亿元，偿还压力不大。 可以看到，柳州市2023年的到期回售压力很大，接续怎么办，如何推演， 于市场而言，很难回答，或许对此我们只能保持期待，毕竟这么大体量债券的接续，并非三言两语能简单阐述清楚，从过去一年当中自治区以及柳州相关的表述以及与金融机构的合作推进来看，我们可以在审视当中保持一份积极的态度去观察和期待。 风险提示：柳州市城投平台债务规模继续扩大；柳州市财政收入不及预期 目录 1柳州有哪些发债城投？3 2柳州，有哪些问题？6 3地方政府做了哪些努力？12 4未来怎么看？15 5风险提示17 插图目录18 表格目录18 市场对于广西的讨论一直不绝于耳，尤其是柳州，存量的债务问题如何缓释化解，对于2023年的集中到期有什么应对举措，后续如何演绎？本文聚焦于此。 首先我们来梳理看看柳州有哪些发债主体： 1柳州有哪些发债城投？ 根据民生固收广义城投名单，柳州市共有9家发债城投平台： （1）存量债规模较大的是柳州投控及其子公司柳州东通和柳州建投。柳州投控以北部生态新城基础设施建设为主；柳州东通主要负责土地整理、保障房建设；柳州建投主要负责主城区市政项目、保障房和土地整理等。 （2）柳州东投的存量债规模仅次于柳州投控，是柳东新区唯一发债主体，资产债务规模较大，主要承担柳东新区的基础设施建设、运营和服务。 注：柳州高新区经自治区人民政府批准成立于1992年9月，建区宗旨为“发展高新技术产业的基地，利用高新技术改造和提升传统产业的示范区”。2008年与柳东新区合并，实行“一套人马、两块牌子”，合署办公。2010年经国务院批准成为国家级高新技术产业开发区。柳东新区现形成以汽车产业为基石，高端装备制造、电子信息、新材料、生物医药、节能环保等五大战略性新兴产业齐头并进的双核发展态势。 （3）柳州城建体系下的柳州城投存量债规模较大，柳州城建主要从事柳州市主城区重大基础设施项目投资建设和管理；柳州城投主要负责主城区基础设施建设。 （4）柳州轨交体系下的龙建投资存量债规模也不小。柳州轨交原主要负责轨道项目建设，根据2022年5月12日公告，柳州轨交转为投资公司，负责轨道交通项目的投资、建设、运营管理，柳州轨交特许经营权及其他经营活动不再为其经营范围。龙建投资主要负责轨道沿线项目建设。 （5）柳州文旅存量规模较少，发债频次较低，主要负责柳州市文化旅游业。 图1：柳州市发债平台股权结构示意图 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 发行人 平台类型 主体评级 存量债余额 总资产 有息负债 资产负债率 广西柳州市投资控股集团有限公司 城投平台 AA+ 236 1854 927 67% 柳州东通投资发展有限公司 城投平台 AA 122 529 226 62% 广西柳州市建设投资开发有限责任公司城投平台 AA 81 468 176 62% 广西柳州市东城投资开发集团有限公司城投平台 AA+ 147 1274 559 67% 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 城投平台 AA+ 40 1147 381 64% 柳州市城市投资建设发展有限公司 城投平台 AA+ 126 898 289 58% 广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司 准公益性平台 AA+ 16 657 249 66% 柳州市龙建投资发展有限责任公司 城投平台 AA 77 606 207 61% 广西柳州市文化旅游投资发展集团有限公司 产投平台 - 1 43 21 80% 表1：柳州市城投平台存量债情况（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：存量债余额截至2023年1月31日 柳州文旅财务数据截至2022年6月30日，其余平台财务数据截至2022年9月30日 从各平台存量债的估值来看，柳州市平台存量债估值普遍较高，反映出市场认可度普遍不高，市场一直在等待着自治区以及柳州市相关的债务化解安排，具体来看： （1）柳州投控存量债券估值较高，或因负责北部新城的建设，资金需求较大，存量债规模为柳州市级平台最高，债务滚续压力不小，市场认可度不高；其下属两家子公司柳州东通和柳州建投估值则相对较低； （2）柳州东投存量债券估值水平亦处于市内最高水平档； （3）柳州城发集团本身存量债券不多，估值低于其下属子公司，子公司柳州城投存量债规模较大，估值也处于市内较高水平； （4）柳州轨交存量债规模及估值均处于市内偏低水平，下属子公司龙建投资 存量债规模较高，但整体估值在市内属于偏低水平； （5）柳州文旅存量债规模较少，发行量也不多，对应到期压力也小，估值水平相对较低。 图2：柳州市城投平台存量债券估值情况（%） 发行人 分期限 分类型 (0,1] (1,3] (3,5] 定向工具 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 广西柳州市投资控股集团有限公司 13.38 14.62 15.29 13.67 12.55 14.70 12.87 14.95 柳州东通投资发展有限公司 9.83 10.91 11.51 11.43 - 11.46 10.56 7.45 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 10.20 10.81 - 10.78 - 10.77 - 10.59 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 14.40 13.97 13.46 14.59 - 13.29 14.29 13.76 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 6.27 7.84 8.29 - - 7.47 - - 柳州市城市投资建设发展有限公司 12.78 13.47 14.18 13.95 - 13.71 - 12.43 广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司 - 7.97 - - - - - 7.97 柳州市龙建投资发展有限责任公司 9.37 9.58 11.78 9.37 - 11.39 10.73 5.49 广西柳州市文化旅游投资发展集团有限公司 4.75 - - - - 4.75 - - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债券估值数据截至2023年1月31日 2柳州，有哪些问题？ 首先，从柳州近几年的经济发展情况来看： 柳州市近几年GDP规模基本维持在3000亿元左右的水平，GDP增速自2018 年出现下滑，2021年增速在2%左右，这几年产业转型发展力度相对有限。 具体从产业的角度来看，柳州作为一个工业城市，工业基础虽好但这几年并未通过转型实现跨越式发展，2019年以来规模以上工业增加值的增速由正转负，对此也就不难理解GDP绝对规模和增速的表现。 （%） 图3：2016-2022年柳州市地区生产总值（亿元，%）图4：2016-2022年柳州市规模以上工业增加值增速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 地区生产总值地区生产总值增速 2016201720182019202020212022 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 2016201720182019202020212022 资料来源：柳州市政府官网，民生证券研究院资料来源：柳州市政府官网，民生证券研究院 从土地和地产市场的表现来看，2021年开始，柳州的土地出让金出现了显著的下滑，对财政收入的支撑也将随之减弱，而同期，随着逐渐扩张的债务规模和不断攀升的融资成本，土地出让金对城投利息的覆盖倍数也相应出现了大幅下滑。 息的覆盖倍数（倍） 图5：2016-2022年柳州市土地出让金变动（亿元，%）图6：2016-2022H1柳州市土地出让金对城投债务利 150 120 90 60 30 0 土地出让金同比变动 20152016201720182019202020212022 120% 80% 40% 0% -40% -80% 0.90 0.75 0.60 0.45 0.30 0.15 0.00 2016201720182019202020212022H1 资料来源：中指数据库，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 其次，从债务情况来看，柳州市城投平台债务的规模较大，整体有息债务增速 处于高位，但近几年经济增长放缓，且一般预算收入未出现显著增长，对应则是分母端对于分子端的消化和承接出现不匹配的情况： 从各地级市的存量规模来看，柳州市平台的存量债券规模显著领先于广西其他地市。对应的，柳州市的债务率水平虽不算高，但广义债务率水平则远高于其他地市，区域的债务负担主要来自城投债务。而且可以很清晰的看到，柳州的存量债券规模体量太大，总量和结构性问题并存，问题要解决起来并不容易。 图7：广西壮族自治区各地级市债务情况（亿元，%） 地级市 2023-01-31 存量债 2022-06-30 存量债 2021-12-31 存量债 2020-12-31 存量债 2020 债务率 2021 债务率 2020 广义债务率 2021 广 柳州市南宁市钦州市桂林市百色市防城港市梧州市崇左市玉林市来宾市贵