物流行业深度研究报告：预见2023，把脉大物流时代

电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变。1、回顾2022：疫情冲击&价格止“战”。全年累计业务量增速仅2.1%，但电商快递公司票均收入同比涨幅均达两位数。Q2-3供给制约带来业绩“插曲”，Q4回归正轨。2、预见2023：价格止“战”、件量复苏、末端求变。1）我们强调产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础。2）我们认为快递行业将会充分受益于复苏主线，预计行业件量增速回升至15%左右。3）我们认为电商快递体系末端（成本、服务、劳动力）将成为重要观察环节。3、核心标的：强推韵达走出困境，拐点确认； 持续推荐圆通仍处于低估；关注申通继续优化。 时效快递：顺周期、看鄂州。1、回顾2022：岁末显优势。12月以顺丰为代表的直营制、时效产品见长的公司，实现了远超行业的增长。2、预见2023：顺周期、看鄂州。1）顺周期：收入弹性将显现，我们预计23年顺丰时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%）。2）看鄂州：将受行业瞩目。不仅对顺丰，鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向循环提供新的选择。3、核心标的：顺丰控股：顺周期属性推动短中长期逻辑共振。 快运：“三国杀”到“二人转”，盈利主旋律。1、回顾2022：高端赛道格局优化，一代新人换旧人。京东物流收购德邦，高端市场战略转向、竞争缓和，22H1德邦快运业务价幅度进一步扩大至8.7%。2、预见2023：盈利主旋律。我们预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升，同时行业将受益于工业制造业率先复苏预期。3、核心标的：推荐德邦股份，优化成本结构、协同京东物流。 大宗供应链：深化转型、更上层楼。1、回顾2022：转型成共识、成效获认可。 2、预见2023：更上层楼的抓手-数实融合、国际化。1）数实融合：对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑；对外：数实融合不断开拓业务新边界，如产业互联网应用平台、供应链金融等。2）国际化：巨大舞台需要中国物流。打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求，同时国际市场视角看：巴菲特青睐并持股日本综合商社有一定的启示。3、核心标的：传统供应链龙头，强推厦门国贸与厦门象屿；持续看好跨境能矿供应链企业嘉友国际：“一带一路”核心标的进入业绩释放期。 跨境物流：突围Beta，验证α成色。1、航空物流：价格景气回落、加速转型关键年。供给端：新玩家介入，老玩家扩张，全货机将加快引进；需求端：把握产业升级，静待经济复苏。预计价格景气度继续回落，但仍将超出19年。 核心标的：东航物流，传统航空承运人向现代航空物流服务提供商加速转变。 2、国际货代：验证α成色。进入2023年，行业β弱化，将进入公司α逻辑的验证期。核心标的：华贸物流，持续布局全球网络，直客服务能力不断提升，持续推荐。3、化工品货代。回顾2022，化工品货量展现韧性。预见2023：单位毛利或逐步回归，份额提升+新业务拓展助力龙头盈利增长。核心标的：持续看好化工品综合物流服务商密尔克卫，打造超级化工“亚马逊”。 仓储物流：供需长期趋紧，公募REITs全新机遇。1、化工品仓储：供给严格受限，龙头份额提升。预见2023：需求回升+供给受限—>出租率及价格上行。 建议关注宏川智慧。2、物流地产：公募REITs带来新机遇。推荐南山控股、传化智联。 能源物流：供给逻辑正当时。1、VLCC：短期需求异动回归，高确定性的中期供给逻辑将徐徐展开。供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源。2、成品油轮：中期景气度上行延续，关注中国出口政策与运距兑现程度。3、核心标的：推荐中远海能、招商轮船，建议关注招商南油。 兔年说极兔：能否带来惊喜？我们预计2023年重心在于全球化及在大陆地区全面升级！其惊喜或在于：其一预计使得行业不再具备价格竞争的基础更加牢固；其二、或在不一样的全球化道路上走出令人瞩目的新篇章。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争环境加剧。 投资主题 报告亮点 本篇报告对大物流市场不同子行业进行了全面回顾与展望，从景气度和发展潜力维度提供投资建议。 投资逻辑 从细分领域看， 电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变。 时效快递：顺周期、看鄂州。 快运：“三国杀”到“二人转”，盈利主旋律。 大宗供应链：深化转型、更上层楼。 跨境物流：突围Beta，验证α成色。 仓储物流：供需长期趋紧，公募REITs全新机遇。 能源物流：供给逻辑正当时。 此外，我们还看好为新能源汽车产业链提供服务的供应链企业，以及关注同样受益于供给受限+需求回暖逻辑的化学品船运行业。 从个股标的看： 强推标的：韵达股份、顺丰控股、厦门国贸、厦门象屿、海晨股份； 推荐标的：圆通速递、德邦股份、嘉友国际、华贸物流、密尔克卫、南山控股、传化智联、招商轮船、中远海能； 建议关注：申通快递、招商南油、宏川智慧、兴通股份、盛航股份。 一、电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变 （一）回顾2022：疫情冲击&价格止“战” 1、2022年：疫情对件量的冲击超出预期 2020年，疫情影响线下，催化线上，网购渗透率从2019年末的20.7%提升至2020年6月的25.2%，半年时间大幅提升4.5个百分点，此后高位区间震荡，由此使得2020-21年快递行业业务量增速均达到30%左右，超出了2017-19年25%-28%的区间。 2022年，疫情影响由扩大快递需求转向制约快递供给。由于多地疫情及部分区域阶段性受限，导致转运、末端揽派等环节不畅通，供给受限影响需求实现，叠加天量时代行业增速自然放缓的客观背景，2022年全年业务量累计完成1106亿件，同比增速仅2.1%，较此前年度出现断崖式下降。月度数据看，3月、4月、10月、11月均出现了同比下降，为近年来（剔除春节错峰因素外）所未曾发生。 图表1快递行业业务量及增速 图表2网购渗透率（%） 图表3快递行业业务量月度同比增速（%） 随着疫情防控措施不断优化，供给端限制消除，11月底行业件量呈现一轮快速上升，从最低2.2亿票/天到12月12日冲上4.5亿票/天，仅次于“双11”（11/11-12日）。同时12月1日-12日，行业业务量同比增长5.6%，该现象意味着供给端约束消除后，需求在逐步释放。 12月17日行业再次跌破3亿票/天（3亿票约等于1-10月均值），预计因末端运力人工紧张因素所致。 最终12月行业业务量增速回升至1.2%，摆脱了10-11月连续两个月的同比下滑。 图表4 2022年4-12月快递揽派日度数据（亿件） 2、价格：止“战”延续 2021年9月政策底与市场底共振，通达系全网派费上涨0.1元为标志性事件，视为本轮价格逻辑的起点，2022年行业止“战”得以延续。 行业维度看：2022年单票收入9.56元，同比提升0.2%，止住了2007年以来的单边下行（主要依靠于22年12月票均收入大幅提升7.4%，预计存在12月快递劳动力短期供给不足带来的涨价因素）。 图表5快递行业票均收入及增速（元） 各电商快递公司看：2022年圆通票均收入2.59元，同比提升14.2%，韵达2.60元，同比提升20.8%，申通2.52元，同比提升13.5%。还原菜鸟裹裹口径因素后，平均涨幅仍约10%。 图表6圆通单票收入（元） 图表7韵达单票收入（元） 图表8 2019-22年通达系公司单票收入（元，还原菜鸟裹裹业务口径） 3、业绩看：Q2-Q3供给制约带来业绩“插曲”，Q4回归正轨 1）22Q1各公司延续了21Q4价格拐点->盈利弹性释放的逻辑，呈现了单票扣非净利同比大幅提升。 其中，圆通单票快递扣非净利约0.2元，同比提升102%（+0.1元）；申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）；韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；中通0.20元，同比提升15.5%（+0.03元）。 2）Q2起多地呈现疫情冲击及严格防控致使部分公司产能利用率受限，一方面单位成本及费用改善力度不足（甚至向上波动），另一方面为维系网络稳定及保障服务质量，需要更多补贴加盟网络。 在此影响下，Q2-Q3，并未呈现出价格止战带来行业整体利润抬升，而是出现了公司分化。 22Q3单票快递扣非净利：中通（0.29元，同比+0.09元）>圆通（0.20元，同比+0.16元）>韵达（0.04元，同比-0.03元）>申通（基本盈亏平衡）。 前三季度：中通（0.26元，同比+0.06元）>圆通（0.21元，同比+0.13元）>韵达（0.05元，同比基本持平）>申通（0.02元，同比+0.06元）。 3）22Q4：韵达及申通业绩预告显示回归正轨，Q2-3一定程度上则可视为“插曲” 圆通披露2022年业绩快报，22Q4公司单票快递净利达到0.23元，同比增44%，环比提升0.03元。 韵达与申通发布业绩预告，我们取公司业绩预告中值测算Q4单票快递主业扣非净利， 韵达0.14元，环比Q3提升0.1元，同比21Q4略增0.01元；申通快递0.04元，环比Q3改善约0.05元，同比增长0.01元。 Q4在件量受冲击的影响下，单票净利行业性同、环比提升，意味着回到价格贡献大于件量的正轨，行业系统性提估值之路可以延续。 图表9通达系公司单票快递主业净利（元） （二）预见2023：价格止“战”、件量复苏、末端求变 1、价格战不再具备基础，差异化服务愈发清晰 1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。 即：价格止战—>价格继续修复—>产能、效率优化带动成本端下降—>结构加速升级优化带来票均收入提升—>价格、成本共同作用下，盈利水平持续提升。 中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。 一旦该逻辑实现，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。 2）差异化服务分层基础不断强化 客观看平台具备差异化物流服务的需求。 电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。 有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市场空间同样可观。 国家邮政局发布《快递服务》国家标准（征求意见稿），强调分层。 完善服务分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式，将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。 提出成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应无正当理由以低于成本价格提供快递服务。 一旦上述标准得以实施，会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断，并有助于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。 2、件量复苏 我们认为快递行业将会充分受益于2023年复苏主线，即经济复苏、消费回暖将有望带动快递需求。 前文我们观察在11月末12月初，随着防控措施优化后，行业件量呈现一轮快速回升，体现了供给制约消除后需求端的反弹。 进入2023年1月，随着电商年货节促销的开展，快递日度揽收件量持续攀升，达到4亿件/日高峰；自春运开始以来（1月7日至27日），根据国家邮政局数据，全国邮政快递业揽收快递包裹39.4亿件，较去年农历同期增长12.5%，投递快递包裹49亿件，较去年农历同期增长21.7%。 我们预计2023年行业业务量增速回升至15%左右，也将使得龙头公司得以进一步优化产能配置，推动降本增效。 3、末端求变 我们认为2023年电商快递体系中末端将成为重要观察环节。 其一、疫