国内电子半导体洁净室过滤设备龙头，产能扩张&规模效应助力加速成长

国内电子半导体洁净室过滤设备龙头，产能扩张&规模效应助力公司加速成长：公司2001年成立，研发工业级超洁净技术，产品主要为风机过滤单元（FFU）和过滤器等；应用领域涉及电子、半导体、生物医药行业。2017-2021年，收入/归母净利润复增30%/48%，成为我国电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率27%。公司在手订单饱满，2021年主要产品产能利用率均超100%。公司募集4.2亿元用于产能扩张，2024年预计实现产量扩充。 洁净室设备市场格局分散，市占率提升&医药领域拓展打开市场空间：洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等，其中电子半导体占比55%为最大下游，洁净室等级直接影响其产品良率。经我们测算，单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为635~1190万元/638~15301万元，晶圆/面板项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。洁净室设备市场分散，供应商众多，2019年国内洁净室设备供应商CR5为2.8%，其中公司市占率0.83%，位列第一；公司市占率逐年提升，2021年达0.91%。不同的洁净室设备供应商通常提供不同类型的产品，并专注于不同的下游行业，公司专注电子半导体洁净室过滤设备细分市场，2021年市占率27%，未来市占率提升并向医药洁净室过滤设备（2021年市占率3.6%）拓展，结构向好，逐步摆脱对单一下游的依赖。 领先技术&优质客户&国际化版图三大优势构造核心竞争力。1）领先技术：公司注重技术研发，产品指标行业领先。公司的过滤产品可实现高总静压、低耗电，中等噪音运行。2）客户：涵盖各下游行业领军企业。 客户包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、ST Microelectronics、辉瑞制药、雀巢、苹果等，标杆效应助力公司快速开拓市场。3）国际化：2017-2021年国外收入复增超60%，占比提升至16%。未来公司通过马来西亚生产基地、在新加坡和日本的子公司以及在泰国的联营企业持续开拓海外市场，扩展业务边界。 耗材属性产品收入占比提升&毛利率更高，盈利稳定性增强。过滤器等产品存在更换周期，2022H1公司过滤器/空气净化设备替换收入占比为52%/70%。未来公司客户规模逐步扩大，将会带来更高的替换收入并拉高公司整体毛利率，盈利稳定性增强。 盈利预测与投资评级：公司已成为国内洁净室设备供应龙头；在手订单饱满，募投产线2024年预计实现产量扩充，产能扩张&规模效应助力公司加速成长。我们预计2022-2024年公司归母净利润1.23/1.72/2.49亿元，同比14%/40%/45%，EPS为0.92/1.28/1.85元，对应PE45/32/22倍（估值日期2023/3/10），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：扩产进度不及预期，洁净室下游政策风险，技术迭代风险 1.国内电子半导体洁净室设备龙头，产能扩张成长加速 1.1.聚焦工业级超洁净技术，二十年打造国内电子半导体洁净室设备龙头 聚焦工业级超洁净技术，技术积累深厚。美埃科技2001年成立，立足中国市场，主要研发工业级超洁净技术，快速进入电子半导体洁净室领域。公司产品主要为风机过滤单元（FFU），过滤器，空气净化器，工业除尘除油雾设备以及VOCs治理设备；应用领域主要为洁净室空气净化、室内空气品质优化、大气污染排放治理。公司通过20多年积累的研发技术实力和经验，产品应用领域涉及电子、半导体、生物医药行业。2021年底，公司获国家级专精特新“小巨人”，成为我国电子半导体洁净室设备龙头。 图1：美埃科技发展史 图2：公司上下游结构 伦交所上市经历&业务布局打造公司国际化版图。公司间接股东美埃集团曾于2015年5月于伦敦证券交易所AIM市场挂牌上市，后于2018年3月私有化退市。截至2022年11月，公司董事长蒋立共控制美埃科技46.6%股份，并为实控人；公司总经理叶伟强为马来西亚籍，持股7.7%，公司高管具备国际化视野。子公司布局海外，主要在马来西亚、新加坡、泰国开展境外业务，其次，欧洲、南亚和中东地区的业务持续增长；未来公司将继续开拓北美和中东市场。 图3：2022年11月，公司上市后股权结构 公司主要产品有风机过滤单元、过滤器、空气净化设备。洁净室空气净化主要分为三个阶段：第一阶段，对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。 设备位于洁净室（生产车间）物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。该过滤的技术要求处于中级以下水平，并非为洁净室专门研发的功能；第二阶段，公司核心业务环节，公司的核心产品风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）满布于洁净室（生产车间）物理隔离层内部的顶端，对第一阶段预处理后的空气中未能处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进行进一步处理，以达到如半导体、生物制药生产车间的空气极高净化等级要求；第三阶段，公司核心业务环节，洁净室内部空气循环净化，回风通过高架地板及回风夹道，送至公司风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）重新过滤后送入洁净室内重复使用。 ▪ 风机过滤单元：用于半导体、生物制药、食品加工等行业的洁净厂房及洁净室中，是空气净化的关键设备。装于洁净室的吊顶或洁净区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出作用和稀释作用将室内污染物高效净化，从而达到高洁净度的要求。 ▪ 过滤器：用来去除空气中的杂质，搭配风机过滤单元，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。根据用途和洁净效率分为高效过滤器、初中效过滤器、静电过滤器和化学过滤器。 ▪ 空气净化设备：内置搭配不同的过滤器产品进行销售。可用于生物制药产线（生物安全、无菌净化设备）、室内空气净化（商用、医用、家用空气净化机）、工业生产（工业除尘设备/除油雾设备）、餐饮场景（除油烟净化器） 图4：公司三大主要产品（风机过滤单元/过滤器/空气净化设备）示意图 1.2.收入/归母净利润四年复增30%/48%，费控卓有成效 收入/归母净利润四年复增30%/48%，过滤器和风机过滤单元为公司主要业务。 2017-2021年，公司业务高速发展，总收入复合增长30%，归母净利润复合增长48%； 公司在疫情爆发期间，仍保持稳定增长，收入稳定性较强。公司产品收入中，过滤器和风机过滤单元占比较大，二者合计占比公司收入的75%以上，单价在60-1600元不等； 为了配合国家双碳目标，公司大气环境治理和VOCs业务大量增加，进而其他业务占比提升。毛利率方面，自2017年以来，过滤器、空气净化设备两项业务毛利率稳定40%左右水平；风机过滤单元的毛利率在20%上下波动；过滤器和风机过滤单元毛利占整体比重达85%。 图5：2017-2022年营业收入（亿元） 图6：2017-2022年归母净利润（亿元） 图7：2017-2022H1公司营收构成 图8：2017-2022H1公司毛利构成 图9：2019-2022H1公司各类过滤产品单价（元/台、套） 图10：2017-2022H1公司各业务毛利率 费控卓有成效，研发投入加速，2019-2021年摊薄ROE保持在23%以上。公司销售、管理、财务费用率稳步下降，研发费用率始终保持4%左右的水平，2021年起有加快研发投入趋势，同时研发人数从2019年的97人增长30%至2022H1的129人。2019-2021年，公司ROE(摊薄)始终保持在23%以上水平，净利率在9%以上，资产负债率稳步下降到60%附近，资产周转加快，盈利能力较强，上市后资产负债率将进一步降低。 公司2021年及以前经营性现金流良好，2022H1，经营性现金流为负，主要系受疫情影响公司回款较慢，同时业务增长，采购有所增加所致。 图11：2017-2022H1公司费用控制稳定 图12：2019-2022H1公司研发投入加速 图13：2017-2021年公司杜邦分析 图14：2019-2022H1公司现金流情况 1.3.在手产能紧张，产能扩张&规模效应助力公司加速成长 公司在手产能紧张，主要产品如风机过滤单元和过滤器，2021年产能利用率均超过100%。在产能不足的情况下，公司根据订单的需要，对家用/商用空气净化器、过滤器产品、送风口等相对成熟且标准化的产品采用少量OEM（外协生产）以补充产能。为适配订单需求，公司扩产迅速，IPO募集资金4.2亿用于扩张风机过滤单元、过滤器等产品产能，以适配订单需求，募投项目建设期为3年，预计2024年实现产量扩充，成长加速。 图15：2019-2021年公司各产品产能（万台/套） 图16：2019-2022H1公司各产品销售量（万台/套） 图17：2019-2022H1公司各产品产能利用率（%） 图18：2019-2022H1OEM收入占同类产品收入比 表1：公司各产品募投产能、现有产能及产能弹性 2.电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率提升&向医药领域拓 展打开市场空间 电子半导体为洁净室最大下游，洁净室等级直接影响下游行业产品良率。洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等领域，其中电子半导体占比55%，为洁净室的最大下游。对于半导体行业来说，洁净室是制造环节中重要的一环，直接影响产品良率。集成电路产业链几乎所有的主要环节，如单晶硅片制造和IC制造及封装都需要在洁净室中完成，且随着技术的进步，集成电路对洁净度的要求越来越高。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。比如，14纳米工艺中7纳米的微粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来越高，目前3纳米的工艺已经开始研发，对于洁净室工程技术提出越来越高的要求。 图19：2021年中国洁净室工程市场规模构成（%） 图20：集成电路制作过程及洁净室在其中的应用 洁净等级分为9级，半导体产业要求最高，公司可满足最高（ISO 1级）标准。半导体集成电路的核心区域洁净等级要求在ISO3级-ISO4级；其他电子产品如液晶显示屏、光导纤维、光伏和微机电等则根据细分产品不同需求在ISO4级-ISO8级；医疗医药行业要求在在ISO4级-ISO8级；仪器仪表、精细化工行业要求在ISO5级-ISO6级。截至2022年11月，公司为上海微电子提供的EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品可提供光刻机机台内国际最高洁净等级标准（ISO 1级）洁净环境。 图21：洁净室等级情况介绍及应用行业要求等级 2021-2024年全球/国内洁净室设备市场空间复增4.3%/7.6%，2024年全球/国内市场空间分别达4141/1408亿元。根据圣晖集成招股书，全球洁净室工程市场规模已从2015年的500亿美元增长到2019年的819亿美元，其中，2015年中国洁净室工程市场规模为768亿元，预计2021年行业规模增长到2146亿元；按照年平均汇率进行换算可知，中国洁净室市场占全球的比重逐年增加，从2015年的25%到2019年的29%。根据Frost&Sullivian的数据，中国洁净室设备市场规模在2015年达到483亿元，至2024年将超过1,400亿元。经过测算，我们认为2021-2024年全球/国内洁净室设备市场空间复增4.3%/7.6%，2021年国内洁净室过滤设备市场空间50亿元，其中电子半导体/医药医疗及食品/其他领域市场空间分别为27/12/11亿元。关键假设如下： 1、洁净室设备占总工程的市场规模比重维持在53%的水平； 2、随着电子信息产业的产业转移，洁净室需求由欧美发达国家转向亚洲及新兴国家；新兴国家经济水平不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求日益提升，中国洁净室市场规模占全球的比重2024年提高至34%； 3、据公司在投资者交流平台交流内容，2021年美埃科技半导体洁净室占比30%，面板市占率20%；结合公司对应行业的收入情况，我们推测公司在整个电子半导体洁净室过滤设备的市占率为27%；可知洁净室