“服务+资源”双轮驱动，加速矿业一体化转型

收入结构调整，驱动公司成长 公司是矿山开发服务行业的综合性龙头企业，以矿山工程建设和采矿运营管理为核心主业。上市之初公司收入以国内为主，11-16年公司收入和利润复合增速9/-2%。17年起公司加大海外业务拓展，境外收入占比从11年34%增至21年56%。海外占比提升驱动公司成长并改善回款周期，17-21年公司收入和利润复合增速13/18%，应收账款周转天数从17年299天下降至21年158天。 矿山服务门槛高，盈利能力高于可比公司 矿山工程建设与运维技术门槛高，公司通过不断积累经验和创新技术，为业主提供合理化建议，优化设计方案和设计参数。21年公司综合毛利率26.8%，远高于传统工程建设公司中国铁建17.2个百分点，高于可比公司铜冠矿建11.9个百分点。 布局矿山资源业务，创造盈利高弹性 借助于公司在矿服领域的积累，公司介入优质矿山资源。随着22年D铜矿、23年磷矿（一期）、24年L铜矿陆续投产，24年铜金属产能5万吨，磷矿产能30万吨。由于金属价格处于高位且收购项目资源禀赋优异，矿山投产后将带来公司收入和利润的大幅增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1深耕矿山开发服务，积极向资源领域进发 1.1背靠股东金诚信集团，多年积淀布局完善 公司成立于1997年，是集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、矿山运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的综合性服务商，也是矿山开发服务行业的龙头企业。 公司深耕矿山开发服务领域多年，项目遍及国内各省及海外市场，2000年公司承接中国在海外的第一个大型有色金属项目“赞比亚谦比希项目”的采矿运营管理业务，开启了海外业务拓展的步伐。2002年公司大举进军国内西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部。2010年起，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立，并陆续投入使用；同年8月，公司通过重组合并了金诚信集团采矿运营管理和矿山工程建设的资产和业务。随着“四五战略”推进与战略转型，公司具备了矿山工程施工总承包一级资质和对外承包工程资格，已从单纯的施工管理业务向矿山建设和采矿运营管理服务、矿山智能设备制造、矿山科技研发、矿山资源开发、矿山产品贸易流通的全产业链覆盖，并逐步形成具有鲜明特色的业务板块，核心竞争力不断增强。 图表1：公司发展历程 截至2022年第三季度，金诚信集团为公司控股股东，持有公司40.73%股权，王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成五兄弟为金诚信集团实际控制人，持有金诚信集团股权比例94.75%，股权结构较为稳定。公司在国内和海外市场拥有31家（分）子公司和控股公司，业务结构主要分为矿山工程建设、采矿运营管理、工程设计咨询、矿山资源开发和贸易五大业务板块。目前公司境内在建矿山工程建设、采矿运营管理项目20个，海外在建项目12个。 图表2：公司股权及业务结构（截至22年Q3） 1.2“矿服+资源”双轮驱动，打造产业链一体化优势 矿山开发产业链包括矿山地质勘察、矿山设计研究、矿山建设、矿山采矿运营、矿山选矿、矿产品冶炼六个环节。公司主营业务双引擎之一的矿山开发服务主要包括采矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发，服务对象为大中型非煤类矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。公司打造“矿建+服务”一体化综合经营模式，通过矿山工程建设获得矿山业主认可，进而承接后期采矿运营管理业务，以便缩短建设周期，实现快速投产达产，满足客户需求，进而持续增强客户粘性。 图表3：矿山开发产业链 此外，公司利用多年积累的矿山服务管理技术和品牌优势，积极向资源开发领域延伸，逐步探索出“服务+资源”的业务模式，以“矿山开发服务”和“资源开发”作为双轮驱动，推动公司从单一的矿山开发服务企业向矿山综合服务转型。目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权、并参股加拿大Cordoba矿业公司。 图表4：公司矿山资源项目发展情况矿山项目 1.3矿山一体化服务龙头，经营稳健潜力十足 平稳渡过疫情周期，业绩稳步提升。公司坚定“矿山开发服务+资源开发”双轮驱动战略，新冠疫情期间业绩表现仍然坚挺，2021年公司营业总收入为45.0亿元，YOY+16.6%，近十年CAGR为+7.7%，营收增长稳健。截至2022年Q3，公司实现营收38.8亿元，YOY+18.2%。同期利润水平持续上扬，2021年公司归母净利润为4.7亿元，YOY+28.9%，近十年CAGR为+3.9%，2022年Q3公司归母净利润为4.4亿元，YOY+25.3%。 图表5：2012-2022Q3公司营业总收入及同比 图表6：2012-2022Q3公司归母净利润及同比 矿山开发服务贡献主要营收，海外矿服助力迅速扩张。2021年公司矿山开发服务业务占据总营收的95.2%，其中矿山工程建设占比63.5%，采矿运营管理业务占比31.7%。公司营收结构稳定，未来随着公司矿山项目陆续投产，矿山资源业务占比有望增加。公司是国内较早出海的矿山开发服务商，与全球多家知名矿企合作。2017年公司正式成立海外事业部，海外收入占比从2017年的24%增加至2021年的56%。由于海外矿山资源禀赋优于国内，海外矿企盈利能力优于国内，对于公司收入和利润的改善明显。 图表7：2011-2021年公司主营业务收入构成 图表8：2011-2021年公司境内外收入构成 公司盈利水平持续稳定，矿服业务抗周期能力强。截至2022年Q3，公司毛利率为26.7%，净利率为11.3%，公司客户主要为大型矿山，客户稳定性较强，因此近十年利润水平均保持稳定。矿山工程建设和采矿运营管理是公司的核心主业，2022年Q3毛利率分别为29.7%和26.5%，毛利率基本稳定。 图表9：2012-2022Q3公司毛利率及净利率 图表10：2011-2021公司各项主营业务毛利率 期间费率控制稳定，债资结构良好。公司期间费用率整体保持小幅下降趋势，2021年公司期间费用率为11.2%，较2019年下降2.3%，截至2022Q3期间费用率仅为8.4%，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.4%/6.5%/1.4%/0.1%，管理费用率较2017年高点下降5个百分点。随着公司规模逐渐扩张，管理层通过提升成本管控能力实现降本增效，期间费用率维持稳定下降状态。近年公司资产负债率略有增加，截至2022年Q3公司资产负债率44%，具备较强的偿债能力和抗风险能力。 图表11：2012-2022Q3公司期间费率 图表12：2012-2022Q3公司资产负债率 2矿山开发服务为基，海外市场打开成长空间 2.1行业端：金属价格走高激发矿企投资，新一轮景气周期呈现 金属价格上涨，头部矿企加大投资力度。2020-2021年全球货币政策宽松，有色金属价格上涨。受益于价格上涨，矿企利润规模扩大，现金储备增多，从而激发矿企加大矿业项目勘察投入。从资本开支角度出发，全球范围内头部矿商均已增加资本支出。以铜矿为例，随着LME铜价上涨，2021年头部铜企BHP的资本支出增至61.1亿美元，较2017年增加17.5%。由于矿企资本支出相较价格高点往往出现一定滞后，随着当前有色金属价格不断回升，采矿业市场高景气状况维持，从而拉动矿山服务市场进入景气周期。 图表13：2000-2021年全球有色金属勘探投资与有色金属价格指数(SMMI)趋势对比 图表14：2010-2022E全球Top40矿企资本支出 图表15：2010-2022年LME铜结算价 2.2市场端：海外矿服先行者，积极探索增量空间 境内勘探预算低迷，矿源对外依存度居高。国内矿产资源勘查开发力度不断减弱，非油气地质勘查投资自2012年高点起连续下滑，至2020年已缩减至161.6亿元，2021年小幅抬升至173.81亿元，但占全球勘查投入比重较低,与加拿大、澳大利亚等矿业大国相差较大。而且日趋严格的生态环保政策将进一步缩小矿产勘查开发活动范围。由于资源禀赋原因，我国主要矿类对外依存度居高不下，目前国内度大于50%的矿种超过10种，其中铁矿石82%、铬矿98%、锰矿96%、钴矿95%、镍矿90%、铜矿78%，因此外部环境对国内矿产供给至关重要，加大海外矿业投资力度成为满足我国矿产资源需求的必要选择。 图表16：2010-2021年中国非油气资源勘探投资额 图表17：2021年我国主要矿产资源对外依存度 海外投资力度攀升，积极开拓境外市场。我国采矿业对外直接投资存量规模一路攀升，截至2021年已上涨至1815.1亿美元，是2010年投资存量的4.1倍。矿业海外投资项目已经遍布全球，其中大洋洲占比36%，非洲和亚洲位居其后，分别占据22%/18%，美洲占比21%，欧洲占比6%。矿业海外投资的矿种主要集中在铁、铜、锂、钴、镍、铝等矿种，截至2021年我国在30个国家投资铁矿勘查开发，涉及80余个矿业项目，拥有境外权益资源量269.5亿吨，占全球总资源量的11.9%；境外获得锂、钴、镍矿权益资源量为1717/388/1620万吨，是国内资源量的1.6/5.6/1.4倍。目前中国矿业公司与国际头部矿企相比，在公司规模、盈利能力、矿山数量等方面尚有一定的差距，随着国家“一带一路”战略的推进，优质头部矿企将持续加大海外市场投资力度。 图表18：2010-2021年我国采矿业对外直接投资存量额 图表19：我国境外矿业投资项目分布 公司是国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，项目已遍及海外多个国家。2003年承接第一个海外项目—赞比亚Chambishi项目的矿山开发业务，期间积累了丰富的国际化矿山服务经验，建立了较好的品牌影响力，成为“一带一路”战略计划中被国际大型矿业公司认可的内资矿山开发服务商。公司陆续承接了赞比亚Chambishi铜矿、Lubambe铜矿等大型矿山开发业务，并成功进入矿业资源丰富的刚果（金）市场，为Kamoa铜矿、Kamoya铜钴矿、Musonoi铜钴矿提供矿山开发服务。公司承接的位于塞尔维亚的Timok铜金矿、Bor铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿矿山工程项目，哈萨克斯坦Shalkiya铅锌矿山的基建工程等境外项目，为公司未来海外市场的拓展奠定了坚实基础。在矿山工程建设及采矿运营管理业务国际化发展的同时，公司矿山设计业务业在南非、蒙古、印尼、刚果（金）、赞比亚等多个国家进行布局。 图表21：公司全球项目分布（含国内） 持续发力海外市场，为业绩增长提供引擎。截至2021年，公司在境内外承担30多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目。公司顺应国家“一带一路”战略，作为中国矿企积极参与国际矿山项目开发服务，已经具备先入优势，并逐步扩展到纯外资业主。截至2021年公司境外资产规模已达32.8亿元，占比提升至37.8%，较2016年提升24.44%。 随着公司不断获取更多境外项目，海外业务营收持续攀升，2021年已增长至25.4亿元，占比高达56.4%，首次超过境内收入。尽管公司境外项目数量少于境内，但项目均价远高于境内市场，驱动公司利润水涨船高，截至2021年海外业务毛利已达7.1亿元，毛利率亦保持在27.7%的较高水平。公司持续发力海外市场，为营收和利润不断拓展增长空间。 图表22：2016-2021年公司境外资产规模及占比 图表23：2016-2021年公司境内外在建项目均价 图表24：2011-2021年公司海外市场营业收入及占比 图表25：2011-2021年公司海外市场毛利及毛利率 2.3技术端：秉承智慧矿山建设理念，自然崩落法构建技术护城河 全球矿产综合开采品位逐年下滑，深部地下开采市场不断扩大。矿山开采首选高品位矿石，随着开采深度增加，矿石品位逐步降低。以铜矿为例，平均品位已经由1999年的1.41%下降至2016年的0.65%，目前全球原矿综合品位大约保持在0.6%的水平。而