公司深度报告：资源开采与油田服务双轮驱动，高成长民营企业迎新机

资源开采与油田服务双轮驱动，高成长民营企业迎新机 —中曼石油(603619.SH)公司深度报告 2024年1月15日 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 胡晓艺石油化工行业研究助理邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 中曼石油：资源开采与油田服务双轮驱动，高成长民营企业迎新机 公司深度报告 2024年1月15日 本期内容提要: 中曼石油(603619)投资评级买入上次评级 中曼石油沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 23/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）18.93 52周内股价波动区间(元)23.32-15.77 最近一月涨跌幅(％) 2.05 总股本(亿股) 4.00 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 75.72 资料来源：聚源，信达证券研发中心 ⯁油气板块：勘探开发方兴未艾，油气产量高速增长。公司受益于国家矿权改革，实现了业务转型、进军上游的战略目标，且是改革至今鲜有的成功典范。自2021年以来勘探开发业务收入保持高速增长，三大区块开发已取得 实质性进展。新疆温宿区块原油产量逐步释放，同时公司正在推进扩产规划，2024-2025年计划产量分别为65、80万吨/年；坚戈区块目前已和TOG公司签订千万元合约，开发进度加快，并即将并入上市公司贡献业绩；岸边区块也已启动建设进行1井开钻，未来或将为公司贡献产量。2022年公司原油产量43万吨，未来产量增速可期，叠加三个油田都具有成本低、储量丰富的优势，公司抗油价波动能力和盈利能力可观。 ⯁钻井服务及装备：景气复苏带动板块业绩好转。钻井服务方面，公司拥有各类钻机59台套，2022年公司全年运行钻机40台，受疫情停工影响的闲置钻机已大幅减少。目前中曼石油的钻井工程主要市场在海外，尤其集中在 中东地区，2023年7月与伊拉克BECL签订了3.90亿美元的钻井工程服务合同，将对公司2024-2028年经营业绩产生积极影响。装备制造方面，公司智能产品研制顺利，并开始市场推广，公司已形成“勘探开发-工程服务-装备制造”一体化全业务链的模式。 ⯁行业趋势：油价与油服迎来景气共振周期。我们认为，未来海外及国内经济或将迎来双重修复，原油需求仍保持增长态势；美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿强烈，原 油供给偏紧的格局并未改变；叠加美国长期的战略储备原油补库需求，我们预计油价或将持续处于中高位水平。而在较长时期的中高油价水平预期和信心下，上游资本开支或将实现进一步增长。与此同时，油服行业产能出清或已告一段落。油服行业产能利用率、服务价格已逐步提升，未来或将进一步迎来景气上行周期。 ⯁盈利预测与投资评级：在油价和油服景气双重共振下，公司原油销售业务和钻井工程服务业务有望迎来量价齐升。尤其是中曼石油作为国内首家获得常规油气田采矿权的公司，未来有望实现油气产量快速提升，在高油价下带 动公司业绩快速增长。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为9.20、 11.48和13.72亿元，同比增速分别为82.8%、24.8%、19.5%，EPS分别为 2.30、2.87和3.43元/股。最新收盘价对应的PE分别为8.23、6.60、5.52， PB分别为2.46、1.81、1.37。无论是从油服可比标的还是从资源型可比标的来看，公司均明显低估。我们认为中曼石油具备较好的发展潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⯁股价催化剂：油价长期维持中高位水平以及进一步上涨；国内外产量持续高速增长；公司获得新订单。 ⯁风险因素：经济衰退风险；油价波动风险；新能源加大替代传统能源风险；海外项目执行风险；汇率风险；跨市场选取可比公司风险。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,762 3,065 3,756 4,563 5,287 增长率YoY% 11.2% 74.0% 22.5% 21.5% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 74 503 920 1,148 1,372 增长率YoY% 115.2% 580.3% 82.8% 24.8% 19.5% 毛利率% 32.4% 45.8% 46.4% 46.7% 47.4% 净资产收益率ROE% 3.7% 21.9% 29.9% 27.4% 24.9% EPS(摊薄)(元) 0.18 1.26 2.30 2.87 3.43 市盈率P/E(倍) 102.35 15.04 8.23 6.60 5.52 市净率P/B(倍) 3.80 3.29 2.46 1.81 1.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2024年1月15日收盘价 目录 一、中曼石油：受益矿权改革，成功实现从油服依附向资源自主的战略转型7 1.1公司概况7 1.1.1发展历程7 1.1.2股权结构7 1.1.3管理层专业人才聚集，不断完善治理体系8 1.2财务分析8 二、勘探开发：利润核心，勘探成果丰硕、产量持续释放11 2.1温宿区块11 2.2坚戈区块13 2.3岸边区块14 三、钻井服务及装备：传统优势，景气复苏带动板块业绩好转15 3.1钻井服务：海外订单出现明显改善15 3.2装备制造：智能化发展，国际市场拓展成效显著19 四、行业趋势：油价与油服迎来景气共振周期20 4.1油气开采：油价或将长期处于中高位20 4.2油田服务：景气上行通道已经开启27 �、盈利预测与估值30 盈利预测重要假设30 估值与投资评级30 风险因素32 表目录 表1：董事会成员个人经历8 表2：坚戈区块生产经营状况14 表3：中曼石油特色技术列示16 表4：近两年中曼石油新增重大合同情况18 表5：可比上市公司相对估值31 图目录 图1：中曼石油国内外市场拓展历程7 图2：子公司在国内分布7 图3：子公司在国外分布7 图4：中曼石油股权结构8 图5：公司2014-2023Q3营业收入及2023-2025年收入预测9 图6：公司2014-2023Q3归属于母公司所有者的净利润9 图7：中曼石油2017-2022年营业收入按项目分类（亿元）9 图8：中曼石油2017-2022年毛利按项目分类（亿元）9 图9：中曼石油2016-2022年毛利按地区分类（亿元）9 图10：中曼石油2017-2022年毛利率按项目分类（%）9 图11：中曼石油2014-2023Q3年期间费用率10 图12：中曼石油2014-2023Q3年现金流量（亿元）10 图13：中曼石油2014-2023Q3年资产负债情况（亿元）10 图14：三大区块原油储量情况（万吨）11 图15：温宿区块377平方千米的三维地震采集处理区域11 图16：2019-2025年温宿区块原油产量统计及预测（万吨）12 图17：温宿区块2021Q1-2023Q4每季度原油产量（万吨）12 图18：中曼石油与国内外油气公司桶油成本对比（美金/桶）12 图19：坚戈区块区域分布图13 图20：增资完成后坚戈区块股权结构图14 图21：岸边油田区域位置图14 图22：岸边油田探井井位图14 图23：收购完成后岸边区块股权结构图15 图24：中曼石油钻井工程服务发展历程16 图25：公司过去项目钻井周期17 图26：中曼石油2017-2022年钻井工程服务营收（亿元）和毛利率（%）17 图27：中曼石油2018-2023年前三季度钻井工程服务板块新签订单金额（亿元）17 图28：各公司钻井板块毛利率对比18 图29：2021年中曼石油钻井工程服务板块营收结构18 图30：中曼石油2019-2021年钻井工程服务在各国的毛利率水平（%）18 图31：2019-2023单季新签钻井项目合同数量（项）19 图32：2019-2023单季新签钻井项目合同金额（亿元）19 图33：钻机装备示意图19 图34：中曼石油装备制造部分产品列示20 图35：中曼石油2017-2022年装备板块营收（亿元）和毛利率（%）20 图36：中曼石油2019-2023年前三季度装备板块新签订单金额（亿元）20 图37：国际油价走势（美元/桶）21 图38：美国40家上市油企资本开支与现金流的比例（%）22 图39：2020-2023年美国页岩油生产和钻采成本（美元/桶）22 图40：美国页岩油产区水平井平均长度（英尺）22 图41：美国页岩油产区水平井每英尺对应的前12个月石油产量（桶/英尺）22 图42：美国Permian地区产量即将达峰（百万桶/天，%）22 图43：美国原油产量结构及未来预测（万桶/天）22 图44：美国页岩油产量变化（万桶/天）23 图45：EIA不同情境下对于美国原油产量的长期预测（百万桶/天）23 图46：俄罗斯原油产量与产能（万桶/天，万桶/天）23 图47：俄罗斯石油对各地区出口情况（万桶/天）23 图48：OPEC+目标产量与实际产量（万桶/天）24 图49：IEA对OPEC+剩余产能测算（万桶/天）24 图50：IMF预测沙特财政平衡油价（美元/桶）24 图51：布伦特油价与沙特石油出口收入（美元/桶，百万SAR）24 图52：2024年减产配额较2023.10实际产量水平变化（万桶/天）25 图53：三大机构月报公布的全球原油需求情况（万桶/天）25 图54：三大机构月报公布的全球原油需求同比（万桶/天）25 图55：2022年全球终端用油消费占比（万桶/天）26 图56：2010-2060年全球新能源汽车销售渗透率26 图57：2010-2060年全球原油分产品需求变化测算（万桶/天）26 图58：美国原油战略库存（万桶）26 图59：油价传导路径27 图60：上游油气投资总额和上游油气投资年度变化情况（十亿美元）28 图61：海外油服公司资本开支（亿美元）28 图62：全球陆上活跃钻机数（台）29 图63：美国陆上钻井日利润（美元/天）29 图64：海上钻井装备利用率（%）29 图65：海上自升式钻井平台日费（美元/天）29 图66：海上半潜式钻井平台日费（美元/天）29 投资聚焦 我们认为，中曼石油的核心推荐价值在于高油价下的油气产量增长逻辑： 当前，中曼石油及其母公司控股三个油田区块，新疆温宿区块、哈萨克斯坦坚戈区块和岸边区块。其中，新疆的温宿区块和哈国的坚戈区块已经在产，岸边区块正在开发建设。 新疆温宿区块：上市公司100%控股，计划到2025年实现产量80万吨。 哈萨克斯坦坚戈区块：上市公司将间接持有48%权益，目前年产量在10万吨左右，未来产量计划持续增长。 哈萨克斯坦岸边区块：待装入上市公司后，公司将持股87%，未来产量计划持续增长。 同时，我们认为，未来海外及国内经济或将迎来双重修复，原油需求仍保持增长态势；美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿强烈，原油供给偏紧的格局并未改变；叠加美国长期的战略储备原油补库需求，我们预计油价或将持续处于中高位水平。 高油价叠加产量增长或将为公司创造较大盈利增长弹性。 一、中曼石油：受益矿权改革，成功实现从油服依附向资源自主的战略转型 1.1公司概况 1.1.1发展历程 中曼石油天然气集团股份有限公司成立于2003年，是一家专注于石油、天然气领域的国际知名综合性油气公 司。公司自2011年起实施“走出去”国际化战略，深耕“一带一路”国家，提供油气工程服务和石油装备产品，海 外业务规模保持快速增长。2017年11月17日，中曼石油在上海证券交易所挂牌上市。上市以来，公司积极向油气上游拓展，目前已成功实现向油气资源型企业的