信用策略系列：盈亏同源，信用涨回来多少了？

信用策略系列 盈亏同源，信用涨回来多少了？ 2023年02月07日 止跌之后，信用债渐趋修复 我们重点观察当前信用总体票息水平，并进一步对比止跌之后的涨幅和此前 跌幅情况：2022年12月13日以来，除部分低等级、长久期信用债仍在进一步下跌之外，其他信用债估值均有所修复，其中1年期的短久期债项涨幅尤为显著。此外，中高等级城投债修复程度略好于全体信用债。 我们进一步聚焦梳理：修复行情下，不同信用债分别涨回来多少了？ 盈亏同源，信用债涨回来多少了？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 整体来看，1年期短久期信用债上涨幅度普遍高于3-5年期，修复程度基本在60%左右甚至更高。这也反映了在经历理财赎回风波后，市场出于对信用债流动性风险的担忧，更加偏好短久期。同为短久期情况下，AA+信用债上涨及修 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 复程度均要高于AAA，AA信用债上涨幅度亦高于AAA，但修复程度尚不算充 邮箱：liuxue@mszq.com 分。一方面，短久期AAA票息已压缩至低位，吸引力相对不足；另一个方面， 相关研究1.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江西-2023/02/062.信用一二级市场跟踪周报20230205：信用债发行及净融资小幅回升，收益率下行-2023/02/053.城投、产业利差跟踪周报20230205：城投债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/054.品种利差跟踪周报20230205：收益率继续下行，短久期信用利差收窄明显-2023/02/055.交易所批文更新跟踪周报20230205：本周交易所批文“通过+注册生效”规模下降-2023/02/05 也体现了在这一波修复行情中，市场提前反应，抢配短券。 城投债：各区域涨回来多少了？ 江苏、浙江、山东、广东、福建等省份总体上涨幅度相近（15-20bp）,但修 复程度和内部结构有所不同。江苏、山东都是AAA主体涨幅及修复程度最大，AA+次之，AA主体总体仍在下跌，内部分化明显。浙江、广东、福建都是AA+主体涨幅绝对值最大，但修复程度不及AAA，其AA主体总体也在上涨，内部虽有分化，但相较之下不算大。此外，浙江、广东、福建AA主体的1年内短券的上涨和修复程度也比较显著。 四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市不 管是总体涨幅、修复程度还是内部结构的分化都比较大。四川、河北的表现相近：总体上涨幅度在15-20bp且AAA主体上涨及修复最为明显。但细分期限之下，河北1年内债项上涨更多，四川1-3年债项上涨更多，或与其不同的资产分布结构有关。湖南、湖北、安徽、新疆的总体涨幅均落在10-15bp间，总体修复程度亦相接近。其中：湖南的AAA主体上涨及修复度最大，细分期限之下的表现亦是如此；AA+主体涨幅及修复度相接近；AA主体仍在不同程度的下跌。江西、重庆、陕西的总体涨幅不足10bp。相较之下，重庆的AAA主体涨幅及修复度最高。河南是该梯队唯一一个总体仍在下跌的省份。 天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，除广西及贵州外，其他省市总体 仍在下跌。其中，广西主要是AAA及AA+主体1-3年期债项在持续修复；贵州则主要是1年期债项，或主要系非市场化机构参与主导。 我们进一步细分到各梯度省份的具体地市。 产业债：各主体涨回来多少了？ 相较于城投而言，1年期内的产业债整体涨幅绝对值更小，甚至多数行业在 跌，而1-3年期债项涨幅及修复明显。这一方面与产业债整体期限结构分布有关，另一方面也体现了前期部分优质产业主体短券利差极致压缩，票息吸引力不足，市场不得不向更长期限优质产业债项要收益。我们进一步重点观察煤企、钢企的利差表现。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1止跌之后，信用债渐趋修复3 2盈亏同源，信用涨回来多少了？5 2.1城投债：各区域涨回来多少了？6 2.2产业债：各主体涨回来多少了？13 3风险提示17 插图目录18 自2022年12月中旬以来，在理财赎回逐步止住后，信用债止跌步入上涨区间；虽开年来强预期牵动下债市有所起伏，但信用上总体呈现结构性修复态势。 由此，本文聚焦于：止跌之后这段时间，信用债涨回来多少了？修复程度如何？ 1止跌之后，信用债渐趋修复 自2022年12月中旬以来，信用债止跌步入上涨区间；进入2023年1月，随着疫情防控根本性转向，叠加春节前资金面边际趋紧以及机构行为影响之下的资金分层加剧，债市调整，信用债收益率短暂上行。 春节假期后，资金面开始有所缓和，高频数据延续走弱叠加积极的配置盘，债市走强，信用债收益率再次有所下行，短端尤为明显。 图1：中债中短期票据收益率走势：1Y（%）图2：中债城投债收益率走势:1Y（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 AAA1YAA+1YAA1Y 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 AAA1YAA+1YAA1YAA(2)1Y 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：中债中短期票据收益率走势：3Y（%）图4：中债城投债收益率走势：3Y（%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 AAA3YAA+3YAA3Y 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们重点观察当前信用总体票息水平，并进一步对比止跌之后的涨幅和此前跌幅情况。 总体来看，2022年12月13日以来，除部分低等级、长久期信用债仍在进 一步下跌之外，其他信用债估值均有所修复，其中1年期的短久期债项涨幅尤为显著。此外，中高等级城投债修复程度略好于全体信用债。 注：我们观察两个维度的指标：（1）2022.12.13以来信用利差压缩的绝对值； （2）2022.12.13以来信用上涨幅度/2022.11.11-2022.12.13下跌幅度，观察相对比值呈现出的修复度 具体来看：截至2023年2月3日， 1年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率分别为2.71%、2.82%、3.18%，较2022-12-13分别收窄35bp、52bp、39bp，对应处在历史26%、25%、36%分位数上；对比大跌期间的走阔幅度，目前修复度分别为47%、58%、37%。 3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率分别为3.23%、3.57%、4.00%，较2022-12-13分别收窄33bp、31bp、13bp，对应处在历史37%、42%、50%分位数上；对比大跌期间的走阔幅度，目前修复度分别为38%、32%、12%。 1Y 2.71 26% -35 74 47 AAA 3Y 3.23 37% -33 87 5Y 3.51 33% -14 60 1Y 2.82 25% -52 AA+ 3Y 3.57 42% -31 5Y3.9038%-8 1Y 3.18 36% AA 3Y 4.00 50% 5Y 4.37 37% 1Y 2.75 28% 图5：各隐含评级/期限信用债收益率（%，bp） 类型评级期限2023-02-03分位数上涨幅度下跌幅度上涨/下跌 中短期票据 AAA 3Y3.21 5Y3.51 1Y2.88 AA+3Y3 城投债5Y 1Y AA 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2018-01-02；上涨幅度系统计收益率在2022-02-03较2022-12-13变动；下跌 幅度系统计收益率在2022-12-13较2022-11-11变动；上涨/下跌系对应期间涨幅较跌幅比例（均为数 值绝对值），若部分品种在2022-12-13后仍在下跌，此处不作计算；全文同。 我们进一步聚焦梳理：修复行情下，不同信用债分别涨回来多少了？ 2盈亏同源，信用涨回来多少了？ 首先，我们观察各等级/期限信用债的总体利差变动情况： （1）1年期短久期信用债上涨幅度普遍高于3-5年期，修复程度基本在60%左右甚至更高。这也反映了在经历理财赎回风波后，市场出于对信用债流动性风险的担忧，更加偏好短久期。 （2）同为短久期情况下，AA+信用债上涨及修复程度均要高于AAA，AA信用债上涨幅度亦高于AAA，但修复程度尚不算充分。一方面，短久期AAA票息已压缩至低位，吸引力相对不足；另一个方面，也体现了在这一波修复行情中，市场提前反应，抢配短券。 1Y 40 36% -17 29 60 AAA 3Y 53 86% -18 49 5Y 65 92% -5 33 1Y 52 31% -34 AA+ 3Y 87 94% -16 5Y 103 95% 1 1Y 88 56% AA 3Y 130 91% 5Y 150 91% 1Y 45 43% AAA 3Y 50 5Y65 图6：不同隐含评级/期限信用债利差涨跌变化（bp） 类型评级期限2023-02-03分位数上涨幅度下跌幅度上涨/下跌 中短期票据 1Y AA+ 1Y 3Y 57 城投债5Y AA 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：中债中短期票据信用利差走势：1Y（bp）图8：中债城投债信用利差走势：1Y（bp） 120 AAA1YAA+1YAA1Y 200 AAA1YAA+1YAA1YAA(2)1Y 90150 60100 3050 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：中债中短期票据信用利差走势：3Y（bp）图10：中债城投债信用利差走势：3Y（bp） 150 120 90 60 30 20 2022 0 AAA3YAA+3YAA3Y 250 200 150 100 50 0 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民