兼论收益来源变迁影响：债市盈亏同源的烦恼

2024年10月14日 债市盈亏同源的烦恼——兼论收益来源变迁影响 主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。10月12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债 使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。8月下旬，信用债阴跌不断，月底触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来首周，理财直面赎回，但似乎并没有影响到其资产配置行为，1年内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增 持1年至5年普信债，就与负债端不稳相悖，也与2022年底理财持续抛售相左。可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过2022年底。事实上，从理财披露的季报数据不难发现，相比于去年中报，理财大类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同时理财规模越大，基金投资占比会越高，表明单一理财在集中赎回基金产品时，易引发基金急售更大规模的资产。 好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”。10月10日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次 级债紧随其后。其中，10年国债活跃券24附息国债11收益下行至2.135%，距离10月8日高点近9bp。相比而言，信用债的修复 则来得更加艰难，体现在四个方面：1）成交收益高于估值收益平均幅度虽都收窄至10bp以内，但依旧高于8月底读数，2）不同券种GVN成交占比多数回落，3）非对称的修复，相比于银行次级债强修复，3年以上低等级城投债，本周收益高/低点距离多不超过15bp，4）本周信用债收益波动率整体超2022年底负债冲击阶段。短期负债冲击到非对称修复的两个结果：一方面，信用债持续拖累产品净值；另一方面，信用利差的割裂，城投债及中短票信用利差再次有被动走阔的迹象。 信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。以2022年与今年为观察期，测算1年/3年/5年AA及AA-中票，AA及AA(2)城投债和10年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成，从而刻 画收益来源。结论表明，2022年负债端冲击阶段，弱资质城投债虽然有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏同源的问题。换句话说，把票息理解为主体信用溢价的主要部分，市场流动性、增量资金等则决定资本利得，上述化债政策影响的是信用溢价，可遗憾的是，这部分在今年的收益构成本就不多，即使修复，恐怕对定价的影响约在25%。 综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽 （从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债的票息贡献较过往已显著下降，而资本利得占据绝大部分收益来源时，决定利差中枢走向的因素在于债牛会否重现、信用债流动性能否改善、负债端是否持续稳定以及增量资金是否进场。短期影响以上因素的变量，一是权益资产风险偏好是否仍在高位，“看股做债”决定着理财负债端是否稳定 （居民端资产配置转换），二是配置型机构增持节奏，1）保险行为目前易被权益牵动，11月中下旬其开始布局明年开门红时，增持力度对债券的正向影响更值得期待，2）理财负债端成本目前在2.5%至2.7%之间，由于短期急跌，部分中短城投债收益已然超过这一区间，被理财增持的概率不低，利差修复确定性高于中长久期信用债，当然若再度出现理财负债端压力，这一逻辑值得商榷。 策略布局方面，负债端不稳定的账户，仍需关注仓位流动性，博弈的焦点在银行次级债，4年至5年国股行永续债波段机会可关注。负债端稳定的账户，1）城投债方面，3年内AA及AA(2)优质地级市平台债建议关注，2.7%附近是较为合适的点位，信用溢价有望压缩；3年至5年AA+城投债同样值得关注配置机会，这也是为明年底仓资产布局做考虑；2）3年至4年隐含评级AA+城商行二级资本债收益在2.6%附近同样值得关注；3）3年附近优质证券公司次级债同样可以关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.增量政策与非对称修复的双主线4 2.赚钱模式决定利差修复路径12 图表目录 图1.财政政策发力，涉及多个方面4 图2.理财规模短期回落3500亿5 图3.理财存量规模回落至29万亿之下6 图4.不过，理财资产端的配置仍在持续6 图5.基金近一周减持普信债和银行次级债规模超过2022年底7 图6.今年二季报，理财增持基金比例提升，规模越大，基金占比越高7 图7.股债天平来回摇摆8 图8.成交偏离有一定幅度的收敛8 图9.AA及AA(2)城投债GVN成交占比下滑9 图10.产业债GVN比例维持在高位9 图11.低等级普信债调整幅度普遍偏大，收益高点与8月低点差距普遍在60bp左右10 图12.本轮债市调整波动率已经超过2022年底10 图13.信用策略组合持续跑输利率策略组合11 图14.1年内普信债成为信用市场交易主流13 图15.超长信用债的流动性普遍减少13 图16.银行次级债及3年内城投债换手率抬升14 图17.保险增持纯债的力度反而低于2022年底14 图18.理财负债端成本目前在2.5%至2.7%15 表1：历年化债进程梳理5 表2：GVN成交占比同样在缓和，3年至5年城投债GVN降幅显著9 表3：利率债的修复来得比信用债要快，信用利差绝对水平在较高位置11 表4：2022年与今年信用债与国债收益构成，信用债收益来源突变12 表5：银行次级债收益快速回落，目前与10年国债的差距在30bp以内15 1.增量政策与非对称修复的双主线 主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。9月下旬，宏观政策持续推进，继“一行一局一会”公布一系列“支持经济高质量发展”举措之后（相关讨论详见《风险偏好逆转与赎回担忧_20241013》），10月12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”，会议备受资本市场关注。1在总结今年工作成 果的基础上，蓝部长表示“财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”；并且，近期将陆续推出增量政策举措，还有其他政策工具也正在研究中，“比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，给刺激经济留有新的想象空间。此外，会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。 财政部部长蓝佛安介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。 在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。 地方化债：较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”；除每年 继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投 资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。 银行补充资本:发行特别 国债支持国有大型商业银 行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展”。 推动房地产止跌企稳:运 用地方政府专项债券、专 项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”，允许专项债 券用于土地储备、支持收 购存量房、优化保障性住 房供给、及时优化完善相关税收政策等。 促民生:加大对重点群体 的支持保障力度，国庆节 前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力” 其他可能的逆周期调节政策：中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。 10月12日，国新办发布会 图1.财政政策发力，涉及多个方面 资料来源：财政部，国投证券研究中心 资料地址：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm 其一，有关隐性债务化解，蓝部长在回答记者提问时指出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。近年来地方财政增长乏力的背景下，通过外生渠道托底化债的必要性增强，且规模有超预期的可能时，有利于缓释地方债务风险。回顾历次化债，除首轮发行超10万亿的置换债之外，2019年至今，无论是建制县化债、还是落地无隐债试点，抑或是再融资地方债置换，规模都相对可控。若本轮隐债化解力度超预期，无疑利好地方政府或是城投平台债务接续。 其二，有关于土地财政风险缓释举措，包括两点：一是“允许专项债券用于土地储备”，这是考虑到“各地闲置未开发的土地相对较多”，通过以债收储的模式，达到“调节土地市场的供需关系”，“又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力”。实际上，根据财预函 〔2021〕118号规定，“专项债券不得用于偿还债务，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目等”，2而本次专项债使用范围调整，是适应经济新形势而为，突显稳定经济增长的决心。二是“支持使用专项债收购存量房，优化保 1资料来源：国新办，《加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展》，地址：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm。 2资料来源：财政部，《财政部关于政协第十三届全国委员会第四次会议第2563号（财税金融300号）提案答复的函》，地址：https://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2021jytafwgk_1/zxwytafwgk/202109/t20210927_3755471.htm。 障性住房供给”，有进一步平稳楼市和土地财政的意味，也是响应政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳”的提法。 除以上内容，会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。8月下旬，信用债阴跌不断，月底触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动，不过这能否直接推导城投债的全面修复？以下从第二条主线讨论市场定价。 表1：历年化债进程梳理 化债时间 发债规模 化债范围 2015-2018年 近12.2万亿 全面置换2014年底甄别确认的隐性债务。 2019年 近1579亿 置换贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁、江苏7个省份建制县于14年末甄别的存量债务。 2020年12月至2022年6月 近1.13万亿 20年12月至21年9月用于贵州、湖南等26个省份建制县化债，化解15年后产生的隐性债务；21年10月至22年6月用于北上广三省全域无隐债试点。 2023年9月至12月 近1