进入新的成长轨道，予「买入」评级

2023年2月7日 赤子城科技|09911.HK |研究報告 更新報告 進入新的成長軌道，予「買入」評級 評級目標價 買入HK$4.48 根據最新的公告，赤子城科技(09911.HK)預期於2022年從社交業務及創新業務分別實現 25.4億元人民幣–25.7億元人民幣及2.3億元人民幣–2.6億元人民幣收入，總收入按年增長約兩成。 橫向開拓不同的業務地區:由於赤子城科技(09911.HK)深耕中東、東南亞等地區，2022年於卡塔爾舉行的第22屆世界盃對集團的社交產品造成輕微的影響，導致其第四季度社 交業務的平均月活環比減少3.1%至約2,278萬，而全年則約為2,291萬。在影響消退的帶動下，我們相信集團社交產品平均月活有望回升。同時，MICO進一步拓展已發展地區、而YoHo亦正在探索新的市場，集團有望複製成功的經驗，並通過橫向發展的方向加強其全球的足跡。 參與藍城兄弟私有化計劃:2022年初，赤子城科技(09911.HK)通過基金參與藍城兄弟私有化項目，並於同年下半年完成交割。藍城兄弟為LGBTQ社交公司，旗下產品包括同性社交產品Blued及翻咔、男性健康服務平台荷爾健康。然而，雖然藍城兄弟為全球LGBTQ社交市場中的領導者之一，惟其海外業務的滲透率仍然相對較低，而赤子城科技(09911.HK)的社交產品於海外市場的優勢明顯，在為產品進行地區化方面具有相當的經驗，其核心社交產品MICO連續數年錄得雙位數或以上的增長。同時赤子城科技(09911.HK)已深耕中東、東南亞等市場，並積極開拓歐美、日韓等已發展地區，我們相信赤子城科技(09911.HK)與藍城兄弟存在協同效應，提升業務的可持續性。 創新業務具成長空間:以遊戲為主的創新業務為赤子城科技(09911.HK)新袙的成長動力，其在去年推出包括Mergeland–Alice’sAdventure在內的重點遊戲。集團將繼續投入並推出多款新的中度遊戲，虧損在規模擴大後預期能夠持續收窄。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 赤子城科技(09911.HK) 評級(前評級)買入 目標價(前目標價)HK$4.48 現價HK$1.99 52-周波幅HK$1.05–4.95 市值(港元,十億)HK$2.54 人民幣,百萬 21(A) 22(E) 23(E) 24(E) 收入 2,359.8 2,814.2 3,309.4 3,846.3 毛利 1,003.3 997.0 1,256.3 1,416.5 毛利率 42.5% 35.4% 38.0% 36.8% 淨利潤 (387.1) 243.7 451.9 549.9 每股盈利 (0.287) 0.084 0.246 0.305 市銷率 0.7 0.7 0.6 0.5 市盈率 - 20.3 7.0 5.7 股本回報率 -47.6% 21.0% 25.8% 23.9% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值0.0%53.1%-16.0%-51.3% 相對恒指-1.1%21.8%-21.1%-37.7% 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 可觀的成長空間，予「買入」評級：在橫向拓展的拉動下，我們認為月活及付費用戶的成長將續為赤子城科技(09911.HK)帶來穩定的增長，其中Mico仍是主要的利潤來源;同時，得益於規模的成長，我們預期遊戲業務的虧損將持續收窄，帶動集團的利潤率上升。此外，藍城兄弟未來的成長性值得冀待，尤其是我們相信集團有能力為藍城兄弟在海外帶來突破，對比過往以中國為核心的業務更具成長空間。我們因此給予集團｢買入｣評級，目標價每股4.48港元，相當於2022年/2023年/2024年45.6x/15.8x/12.7x預測市盈率。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元,百萬) (%) (%) (%) (%) (港元,百萬) (%) (%) 00302.HK中手游 5,979.0 26.3 17.0 0.9 1.7 4,768.7 37.2 3.4 00700.HK騰訊 3,639,746.9 17.7 23.5 4.2 5.7 675,083.3 43.9 21.9 00799.HKIGG 3,676.4 - 48.9 1.2 0.7 6,050.9 69.4 (11.2) 02100.HK百奧家庭互動 1,496.1 - 9.2 0.8 1.8 1,065.3 45.3 (3.6) 02400.HK心動公司 13,500.7 - - 5.8 4.0 3,203.8 44.4 (38.1) 02660.HK襌遊科技 3,341.7 4.7 4.8 1.9 1.7 1,776.5 61.4 50.3 03798.HK家鄉互動 2,720.8 5.1 - 1.3 1.5 1,552.0 74.5 37.1 06633.HK青瓷遊戲 3,677.9 - 57.5 1.9 1.6 1,332.8 73.5 (39.5) 06820.HK友誼時光 2,529.8 27.4 9.3 1.6 1.4 1,947.9 67.4 5.0 06860.HK指尖悅動 356.0 - - 1.2 5.7 125.7 27.6 (10.8) 06933.HK新娛科控股 4,752.1 - - 1.4 5.8 1,107.5 77.4 (16.5) 09990.HK祖龍娛樂 462,385.9 - 17.3 - - 105,587.3 53.6 23.3 09999.HK網易 5,979.0 26.3 17.0 0.9 1.7 4,768.7 37.2 3.4 平均值–遊戲 345,346.9 16.3 23.4 2.0 2.9 66,966.8 56.3 BMBL.USBumble 39,603.6 23,035.3 107.2 2.0 3.9 5,951.4 72.6 1.2 MTCH.USMatchGroup 104,004.2 76.3 19.5 - 4.2 24,970.7 69.9 - YALA.USYallaGroup 5,840.0 11.2 9.3 2.2 2.6 2,123.0 65.2 24.1 MOMO.USHelloGroup 16,024.6 246.1 8.8 1.3 1.0 17,567.4 42.5 (24.9) YY.US歡聚娛樂 19,446.0 38.2 19.3 0.4 1.0 20,357.5 32.0 10.1 平均值–陌生人社交 7,851.9 36,983.7 4,681.4 32.8 1.5 2.6 14,194.0 56.4 09911.HK赤子城科技 2,370.5 - - 2.0 0.7 2,844.2 42.5 (32.9) 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 藍城兄弟海外業務成長未如理想 新遊戲未能如期推出 遊戲的商業化及生命週期未如預期，令業務未能達到盈虧平衡 未能於新地區複製過往成功的表現 用戶付費意願下降 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 總收入 2,359.8 2,814.2 3,309.4 3,846.3 固定資產 16.1 13.7 24.0 17.7 按年增長 99.7% 19.3% 17.6% 16.2% 無形資產 423.7 382.9 350.0 324.9 直接成本 (1,356.5) (1,817.2) (2,053.1) (2,429.8) 其他非流動資產 56.6 406.8 415.4 23.4 毛利 1,003.3 997.0 1,256.3 1,416.5 非流動資產 496.4 803.5 789.4 766.1 其他收入 (12.2) 18.0 54.7 58.4 經營開支 (1,381.2) (738.3) (794.1) (848.7) 庫存 - - - - 經營溢利 (390.1) 276.8 516.9 626.2 應收款項 146.8 203.3 237.4 378.0 淨財務成本 (3.6) 3.4 2.5 5.9 現金及現金等物 724.6 668.6 1,256.3 1,740.9 聯營及合營公司 (0.2) - - - 其他流動資產 254.6 251.1 285.6 317.6 稅前利潤 (393.9) 280.1 519.4 632.1 流動資產 1,126.0 1,123.1 1,779.2 2,436.5 稅項 6.8 (36.4) (67.5) (82.2) 淨利潤 (387.1) 243.7 451.9 549.9 總資產 1,622.4 1,926.5 2,568.6 3,202.6 按年增長 N.A. N.A. 85.4% 21.7% 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 55.0 51.1 53.8 51.9 非流動負債 55.0 51.1 53.8 51.9 應付款項 226.1 221.2 265.0 288.6 短期借貸 - - - - 其他流動負債 501.2 175.9 226.2 288.6 流動負債 727.3 397.2 491.2 577.2 總負債782.3448.2545.0629.1 非控股股東權益 363.3 506.6 665.3 851.6 控股股東權益 476.8 971.7 1,358.3 1,721.9 總權益 840.1 1,478.3 2,023.6 2,573.5 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 稅前溢利 (393.9) 280.1 519.4 632.1 毛利率 42.5% 35.4% 38.0% 36.8% 財務成本 - - - - 經營溢利率 -16.5% 9.8% 15.6% 16.3% 財務收入 3.6 (3.4) (2.5) (5.9) 淨利潤率 -16.4% 8.7% 13.7% 14.3% 折舊及攤銷 51.0 50.2 52.3 38.6 核心EBITDA利潤率 -13.3% 11.9% 16.6% 16.9% 其他 729.3 105.0 61.3 (33.0) 股本回報比率 -47.6% 21.0% 25.8% 23.9% 營運資金變動 3.8 (90.7) 1.7 (131.0) 資產回報比率 -26.8% 13.7% 20.1% 19.1% 經營現金流 393.9 341.2 632.3 500.7 流動比率 154.8% 282.8% 362.2% 422.1% 速動比率 154.1% 280.1% 359.7% 419.5% 淨資本開支 (17.0) 21.4 (29.7) (7.5) 現金比率 99.6% 168.3% 255.8% 301.6% 其他 (38.1) (339.5) - - 債務權益比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投資現金流 (55.1) (318.1) (29.7) (7.5) 淨債務權益比率 -86.2% -45.2% -62.1% -67.6% 庫存周轉天數 - - - - 股份發行 - 285.6 - - 應收款項周轉天數 26.6 28.5 31.9 35.7 淨借貸 - - - - 應付款項周轉天數 51.4 44.9 43.2 41.6 利息支出 - - - - 股息支出 - - - - 其他 (29.8) (364.7) (15.0) (8.6) 融資現金流 (29.8) (79.1) (15.0) (8.6) 股