进入新的成长轨道，予「买入」评级

1 赤子城科技 | 09911.HK 進入新的成長軌道，予「買入」評級 評級 買入 目標價 HK$ 4.48 根據最新的公告，赤子城科技(09911.HK)預期於2022年從社交業務及創新業務分別實現25.4億元人民幣 – 25.7億元人民幣及2.3億元人民幣 – 2.6億元人民幣收入，總收入按年增長約兩成。 橫向開拓不同的業務地區: 由於赤子城科技(09911.HK)深耕中東、東南亞等地區，2022年於卡塔爾舉行的第22屆世界盃對集團的社交產品造成輕微的影響，導致其第四季度社交業務的平均月活環比減少3.1%至約2,278萬，而全年則約為2,291萬。在影響消退的帶動下，我們相信集團社交產品平均月活有望回升。同時，MICO進一步拓展已發展地區、而YoHo亦正在探索新的市場，集團有望複製成功的經驗，並通過橫向發展的方向加強其全球的足跡。 參與藍城兄弟私有化計劃: 2022年初，赤子城科技(09911.HK)通過基金參與藍城兄弟私有化項目，並於同年下半年完成交割。藍城兄弟為LGBTQ社交公司，旗下產品包括同性社交產品Blued及翻咔、男性健康服務平台荷爾健康。然而，雖然藍城兄弟為全球LGBTQ社交市場中的領導者之一，惟其海外業務的滲透率仍然相對較低，而赤子城科技(09911.HK)的社交產品於海外市場的優勢明顯，在為產品進行地區化方面具有相當的經驗，其核心社交產品MICO連續數年錄得雙位數或以上的增長。同時赤子城科技(09911.HK)已深耕中東、東南亞等市場，並積極開拓歐美、日韓等已發展地區，我們相信赤子城科技(09911.HK)與藍城兄弟存在協同效應，提升業務的可持續性。 創新業務具成長空間: 以遊戲為主的創新業務為赤子城科技(09911.HK)新袙的成長動力，其在去年推出包括Mergeland – Alice’s Adventure在內的重點遊戲。集團將繼續投入並推出多款新的中度遊戲，虧損在規模擴大後預期能夠持續收窄。 可觀的成長空間，予「買入」評級：在橫向拓展的拉動下，我們認為月活及付費用戶的成長將續為赤子城科技(09911.HK)帶來穩定的增長，其中Mico仍是主要的利潤來源; 同時，得益於規模的成長，我們預期遊戲業務的虧損將持續收窄，帶動集團的利潤率上升。此外，藍城兄弟未來的成長性值得冀待，尤其是我們相信集團有能力為藍城兄弟在海外帶來突破，對比過往以中國為核心的業務更具成長空間。我們因此給予集團｢買入｣評級，目標價每股4.48港元，相當於2022年/2023年/2024年45.6x/15.8x/12.7x預測市盈率。 | 研究報告 2023年2月7日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 赤子城科技 (09911.HK) 評級 (前評級) 買入 目標價 (前目標價) HK$ 4.48 現價 HK$ 1.99 52-周波幅 HK$ 1.05 – 4.95 市值 (港元, 十億) HK$ 2.54 人民幣, 百萬 21(A) 22(E) 23(E) 24(E) 收入 2,359.8 2,814.2 3,309.4 3,846.3 毛利 1,003.3 997.0 1,256.3 1,416.5 毛利率 42.5% 35.4% 38.0% 36.8% 淨利潤 (387.1) 243.7 451.9 549.9 每股盈利 (0.287) 0.084 0.246 0.305 市銷率 0.7 0.7 0.6 0.5 市盈率 - 20.3 7.0 5.7 股本回報率 -47.6% 21.0% 25.8% 23.9% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 0.0% 53.1% -16.0% -51.3% 相對恒指 -1.1% 21.8% -21.1% -37.7% 0.001.002.003.004.005.006.00 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元, 百萬) (%) (%) (%) (%) (港元, 百萬) (%) (%) 00302.HK 中手游 5,979.0 26.3 17.0 0.9 1.7 4,768.7 37.2 3.4 00700.HK 騰訊 3,639,746.9 17.7 23.5 4.2 5.7 675,083.3 43.9 21.9 00799.HK IGG 3,676.4 - 48.9 1.2 0.7 6,050.9 69.4 (11.2) 02100.HK 百奧家庭互動 1,496.1 - 9.2 0.8 1.8 1,065.3 45.3 (3.6) 02400.HK 心動公司 13,500.7 - - 5.8 4.0 3,203.8 44.4 (38.1) 02660.HK 襌遊科技 3,341.7 4.7 4.8 1.9 1.7 1,776.5 61.4 50.3 03798.HK 家鄉互動 2,720.8 5.1 - 1.3 1.5 1,552.0 74.5 37.1 06633.HK 青瓷遊戲 3,677.9 - 57.5 1.9 1.6 1,332.8 73.5 (39.5) 06820.HK 友誼時光 2,529.8 27.4 9.3 1.6 1.4 1,947.9 67.4 5.0 06860.HK 指尖悅動 356.0 - - 1.2 5.7 125.7 27.6 (10.8) 06933.HK 新娛科控股 4,752.1 - - 1.4 5.8 1,107.5 77.4 (16.5) 09990.HK 祖龍娛樂 462,385.9 - 17.3 - - 105,587.3 53.6 23.3 09999.HK 網易 5,979.0 26.3 17.0 0.9 1.7 4,768.7 37.2 3.4 平均值 – 遊戲 345,346.9 16.3 23.4 2.0 2.9 66,966.8 56.3 BMBL.US Bumble 39,603.6 23,035.3 107.2 2.0 3.9 5,951.4 72.6 1.2 MTCH.US Match Group 104,004.2 76.3 19.5 - 4.2 24,970.7 69.9 - YALA.US Yalla Group 5,840.0 11.2 9.3 2.2 2.6 2,123.0 65.2 24.1 MOMO.US Hello Group 16,024.6 246.1 8.8 1.3 1.0 17,567.4 42.5 (24.9) YY.US 歡聚娛樂 19,446.0 38.2 19.3 0.4 1.0 20,357.5 32.0 10.1 平均值 – 陌生人社交 7,851.9 36,983.7 4,681.4 32.8 1.5 2.6 14,194.0 56.4 09911.HK 赤子城科技 2,370.5 - - 2.0 0.7 2,844.2 42.5 (32.9) 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 藍城兄弟海外業務成長未如理想 ◼ 新遊戲未能如期推出 ◼ 遊戲的商業化及生命週期未如預期，令業務未能達到盈虧平衡 ◼ 未能於新地區複製過往成功的表現 ◼ 用戶付費意願下降 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 總收入 2,359.8 2,814.2 3,309.4 3,846.3 固定資產 16.1 13.7 24.0 17.7 按年增長 99.7% 19.3% 17.6% 16.2% 無形資產 423.7 382.9 350.0 324.9 直接成本 (1,356.5) (1,817.2) (2,053.1) (2,429.8) 其他非流動資產 56.6 406.8 415.4 23.4 毛利 1,003.3 997.0 1,256.3 1,416.5 非流動資產 496.4 803.5 789.4 766.1 其他收入 (12.2) 18.0 54.7 58.4 經營開支 (1,381.2) (738.3) (794.1) (848.7) 庫存 - - - - 經營溢利 (390.1) 276.8 516.9 626.2 應收款項 146.8 203.3 237.4 378.0 淨財務成本 (3.6) 3.4 2.5 5.9 現金及現金等物 724.6 668.6 1,256.3 1,740.9 聯營及合營公司 (0.2) - - - 其他流動資產 254.6 251.1 285.6 317.6 稅前利潤 (393.9) 280.1 519.4 632.1 流動資產 1,126.0 1,123.1 1,779.2 2,436.5 稅項 6.8 (36.4) (67.5) (82.2) 淨利潤 (387.1) 243.7 451.9 549.9 總資產 1,622.4 1,926.5 2,568.6 3,202.6 按年增長 N.A. N.A. 85.4% 21.7% 110 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 55.0 51.1 53.8 51.9 非流動負債 55.0 51.1 53.8 51.9 應付款項 226.1 221.2 265.0 288.6 短期借貸 - - - - 其他流動負債 501.2 175.9 226.2 288.6 流動負債 727.3 397.2 491.2 577.2 總負債 782.3 448.2 545.0 629.1 非控股股東權益 363.3 506.6 665.3 851.6 控股股東權益 476.8 971.7 1,358.3 1,721.9 總權益 840.1 1,478.3 2,023.6 2,573.5 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 財務比率 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 稅前溢利 (393.9) 280.1 519.4 632.1 毛利率 42.5% 35.4% 38.0% 36.8% 財務成本 - - - - 經營溢利率 -16.5% 9.8% 15.6% 16.3% 財務收入 3.6 (3.4) (2.5) (5.