光伏玻璃行业：成本差距缩小致竞争加剧，盈利拐点将现；首予凯盛新能买入评级
交银国际研究行业剖析 光伏玻璃行业 行业评级同步 2023年6月1日 成本差距缩小致竞争加剧，盈利拐点将现；首予凯盛新能买入评级 行业现况：竞争加剧迭加成本因素，行业盈利探底：2022年包括浮法玻璃企业在内的大量新进入者进入光伏玻璃行业，原有企业也纷纷加大扩产力度，导致竞争加剧。2022年行业供给大增60%，远高于44%的需求增速，导致产能过剩。2022年底以来光伏玻璃价格明显下跌，行业毛利率下降，今年1季度行业盈利已降至谷底。 转机：产能风险预警机制等推动供给增长放缓，3季度将现行业盈利拐点：在产能风险预警机制、当前低利润率等因素约束下，我们预计2023/24年平均有效日熔量将同比增长47%/26%至8.6/10.8万吨，增速相 比2022年明显放缓，均和需求增速基本一致。由于需求环比快速增长而供给增加较少，以及纯碱价格大跌推动成本下降，3季度将为行业盈利拐点，下半年毛利率将环比大幅提升。我们预计一线企业毛利率2023/24年将同比基本持平，二线企业则有望提高。 长期展望1：光伏玻璃需求快速增长，薄片化有利产品结构优化：在全球新增装机增长和双玻组件渗透率提高的共同推动下，我们预计2023/24年全球光伏玻璃日熔量需求同比增长46%/24%至6.7万/8.3万吨。单吨毛利更高的1.6及2.0毫米薄玻璃占比将快速提升，有利产品结构优化。 长期展望2：优秀二线企业市占率提升，龙头成本优势缩小：从2022年开始，行业新投产产能大多数为此前只有龙头企业拥有的千吨级窑炉，导致成本差距缩小。随着其他企业产能扩大并复制龙头企业的多种降本方式，我们预计成本差距将进一步缩小，但凭借技术和规模效应，龙头企业毛利率仍将长期高于二线企业5个百分点以上，可海外建厂也为其重要优势。我们认为行业长期竞争格局已发生较大变化，或将长期处于中等产能过剩状态，一线企业毛利率中枢将下移至25%以下，一线企业市占率2022年明显下降，今年起将企稳，凯盛新能等优秀二线企业市占率则将提升。 首次覆盖凯盛新能，给予买入评级：我们给予行业同步评级，预计3季度光伏玻璃将迎量价齐升，将出现较好的买入时机。我们首选央企背景的二线企业凯盛新能（1108HK），公司市占率快速上升，目前利润率较低， 未来改善空间大，在目前的行业利润率回升阶段，盈利弹性大。首次覆盖给予买入评级和目标价8.85港元。维持福莱特玻璃（6865HK）的买入评级和信义光能（968HK）的中性评级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 福莱特玻璃 6865HK 买入25.10 23.60 1.334 1.794 16.0 11.9 2.78 2.32 1.0 凯盛新能 1108HK 买入8.85 6.20 0.481 1.004 11.7 5.6 0.80 0.70 0.0 信义光能 968HK 中性9.50 7.88 0.577 0.718 13.6 11.0 2.17 1.97 3.6 平均 13.8 9.5 1.92 1.66 1.5 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年5月30日 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 行业现况：竞争加剧迭加成本因素，行业盈利探底4 新玩家涌入，二线企业大举扩产，竞争格局趋于分散4 2022年供给增长远快于需求，导致产能过剩6 2022年12月以来玻璃价格明显下跌，2.0单吨溢价大幅收窄7 1季度行业盈利已降至谷底8 短期展望：供给增长放缓，3季度行业盈利现拐点9 转机#1：产能风险预警机制及低利润率将对新增产能产生明显约束9 转机#2：原燃料价格上涨推动2022年成本上升，但近期已明显下降10 今明两年供需增速基本一致，2024年新投产产能将减少11 3季度将迎盈利拐点，一线企业2023年毛利率预计同比持平13 长期展望1：光伏玻璃需求仍将快速增长14 新增装机增长及双玻渗透率提高推动光伏玻璃需求快速增长14 集中式占比回升、N型组件普及将推动双玻加速渗透15 薄片化仍将是趋势，有利产品结构优化16 长期展望2：优秀二线企业市占率提升，龙头成本优势缩小19 企业降本手段并非单一19 千吨级大窑炉渐成标配，行业成本曲线将趋于扁平19 龙头成本优势短期缩小，但将长期存在19 可海外建厂为龙头重要优势，海外扶持政策对光伏玻璃影响甚微20 长期竞争格局展望：龙头盈利中枢下移，优秀二线企业市占率提升21 投资机会：首选凯盛新能，首次覆盖给予买入评级22 风险因素23 附录：今明两年光伏装机仍将高速增长24 2023年全球新增装机有望增长45%，2024年增速将放缓至25%24 多晶硅价格下跌推动光伏装机，诱发需求充分释放24 海外需求：1季度出口强势复苏25 国内需求：2023增量主要来自集中式，1季度装机超预期26 凯盛新能(1108HK)27 定位清晰，重组后成为中建材旗下新能源材料平台28 央企新能源材料平台，重组后突出光伏玻璃主业28 技术方面打造多个全球首创29 双管齐下扩张光伏玻璃产能，市占率快速提升30 规模效应、窑炉大型化等多种途径将缩小成本劣势35 薄玻璃占比行业领先，1.6毫米玻璃放量将显著提高单吨净利37 国企改革推动管理优化，费用率显著降低37 薄膜电池有望打造第二成长曲线38 盈利预测40 行业拐点将现，公司业绩增长弹性大，首次覆盖给予买入43 风险因素44 附录1:公司股权结构45 附录2:公司历史财务表现45 行业现况：竞争加剧迭加成本因素，行业盈利探底 新玩家涌入，二线企业大举扩产，竞争格局趋于分散 受光伏需求快速增长的前景吸引，2022年包括浮法玻璃企业在内的大量新进入者进入光伏玻璃行业，同时原有企业也纷纷加大扩产力度，导致竞争加剧。 截至2023年5月15日，全球光伏玻璃在产产能9.1万吨，其中信义光能和福莱特两家龙头十分接近，均超过2万吨，产能市占率均超22%，在行业内遥遥领先，但相比2021年底均有2个多百分点的下降。老牌二线企业南玻2022年以来新增产能高达6800吨，在产产能增至7450吨，市占率飙升至8.2%，升至行业第3。浮法玻璃企业亿钧耀能2022年新进入行业以来迅速增加产能，一举超过众多原有企业，位居行业第4。央企背景的老牌二线企业凯盛新能2022年通过自建和收购新增产能2500吨，市占率有所提高，位居行业第5。另一老牌央企彩虹新能源近期新增产能较少，市占率明显下降，降至行业第6。此外，浮法玻璃龙头旗滨集团2022年新进入行业，位居行业第9。 总体而言，2022年以来双寡头竞争格局有所松动，新进入者和部分二线企业市占率明显上升，竞争格局趋于分散。 图表1:截至5月15日全球光伏玻璃在产产能统计 排名 企业名称 日熔量（吨） 市占率 1 信义光能（含马来西亚1900） 21,800 24.0% 2 福莱特（含越南2000） 20,600 22.7% 3 南玻 7,450 8.2% 4 亿钧耀能 4,800 5.3% 5 凯盛新能 4,650 5.1% 6 彩虹新能源 3,450 3.8% 7 安彩高科 2,600 2.9% 8 金信 2,590 2.9% 9 旗滨集团 2,400 2.6% 10 新福兴 2,400 2.6% 前十合计 72,740 80.1% 其他国内企业 17,290 19.0% 海外企业 750 0.8% 合计 90,780 100.0% 资料来源：卓创资讯，交银国际 新进入者主要为浮法玻璃企业，尽管光伏玻璃采用压延法，和浮法的生产工艺区别较大，但仍有一定可借鉴之处，同时在原燃料采购方面可与浮法玻璃共用渠道，具有规模和资源优势，因此在新进入者中竞争力较强，目前行业产能前十企业中已有2家浮法玻璃企业。 目前千吨级窑炉已成为新产能标配，单窑炉投资超过8亿元，对企业资金实力提出了较高要求。新进入企业和大举扩产的原有企业中，有相当多的A股上市公司，其中不乏旗滨集团、合盛硅业、海螺水泥等实力雄厚、管理优秀的其他行业龙头。同时，也有相当多企业拟在A股上市，包括信义光能、彩虹新能源 等港股上市公司回A和未上市企业IPO。A股畅通的高估值融资渠道可对企业扩产提供重要资金支持，我们认为行业内更多企业在A股上市或将导致竞争长期处于较激烈状态。 图表2:A股上市的光伏玻璃企业 企业代码 在产产能（吨/日） 进入光伏玻璃行业时间 原有企业福莱特601865CH/6865HK 20600 2010 凯盛新能600876CH/1108HK 4650 2018 南玻000012CH 7450 2012 安彩高科600207CH 2600 2013 拓日新能002218CH 900 2013 新进入者旗滨集团601636CH 2400 2022 和邦生物603077CH 1900 2022 金晶科技600586CH 650 2021 合盛硅业603260CH 0 2023 德力股份002571CH 0 2023 三星新材603578CH 0 2023 海螺水泥600585CH 0 2023 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表3:拟A股上市的光伏玻璃企业 企业 上市形式 代码 在产产能（吨/日） 进入光伏玻璃行业时间 彩虹新能源 港股回A 438HK 3450 2010 信义光能 港股回A 968HK 21800 2011 武骏光能 分拆上市 未上市 1900 2022 长利新材 IPO 未上市 1250 2023 资料来源：各家公司资料，交银国际 2022年供给增长远快于需求，导致产能过剩 光伏玻璃2022年出现供给井喷，国内日熔量由2021年底的4.1万吨大增至 2022年底的7.7万吨，同比增速也由2022年1月的37%不断加速至12月的 86%。考虑海外产能后，我们测算全球日熔量由2021年底的4.6万吨增长78%至2022年底的8.2万吨，2022年平均有效日熔量同比大增60%至5.8万吨，增速远高于44%的需求增速，导致产能过剩。 行业库存天数方面，2021年底高达30天，由于需求旺盛，2022年1-5月库存持续下降，5月底降至16天，随着下半年供给快速增长，8-9月库存上升至23 天，年底集中式电站抢装导致年底库存降至18天。进入1季度传统淡季后， 2023年2月底库存升至29天，随着需求增长，3-4月库存则持续下降。 图表4:光伏玻璃国内日熔量变化图表5:光伏玻璃行业平均库存天数 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 日熔量（吨）同比 100.00%35 90.00%30 80.00% 70.00%25 60.00%20 50.00% 40.00%15 30.00%10 20.00% 10.00%5 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11