贵金属月报：美元指数低位反弹 金银进入阶段性调整

2023年2月6日 美元指数低位反弹 金银进入阶段性调整 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。远超预期的美国1月非农就业数据，扭转了市场之前对美联储将暂停加息甚至转向降息的预期，持续紧缩预期再度抬升，美元指数强劲反弹，贵金属价格承压回调。而之前市场对于美联储放缓加息预期已经充分定价，紧缩预期的边际抬升使得贵金属价格猛烈回调。我们认为，目前市场的交易逻辑将转向紧缩预期的抬升，金银价格已进入阶段性调整。 预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1780-1950美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在20-24美元/盎司之间。 策略建议：金银阶段性逢高沽空 风险因素：美国通胀数据超预期回落，美联储鹰派程度不及预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析4 1、美国通胀如预期回落，美联储加息已接近尾声5 2、1月非农就业数据远超预期，美国今年大概率不会降息5 3、欧元区通胀仍具韧性，PMI数据超预期回升6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化9 4、贵金属库存变化10 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化12 四、行情展望及操作策略：13 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化7 图表10主要经济体CPI变化7 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化8 图表14沪期金银比价变化8 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化11 图表25上海期货交易所白银库存变化11 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化12 图表28白银ETF持仓变化12 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化13 图表31CFTC白银净多头持仓变化13 一、贵金属行情回顾 2023年1月，国际金价继续强势上攻，而银价则维持高位震荡。美联储加息放缓预期下持续强化，美元指数不断创新低，提振了金价走势。俄乌局势再度恶化和全球央行大幅增加黄金储备的消息，也给予金价支持。前期大幅上涨的银价则在高位震荡。截至2023年1月31日，COMEX期金主力合约月度涨幅为6.21%，COMEX期银主力合约月度跌幅为1.47%，金银价格走势持续分化。 人民币兑美元汇率在1月持续大幅升值，1月国内金银价格走势都弱于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2022-12 2,000 美元/盎司 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2021-12 2022-12 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 800 伦敦金价 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 进入2月，美国1月非农就业数据远超预期，市场对于紧缩货币的预期再度抬升，美 元指数低位反弹，金银走势承压回调。 1、美国通胀如预期回落，美联储加息已接近尾声 在美联储持续大幅加息抑制下，美国的高通胀在2022年下半年出现明显回落。数据显 示，美国12月个人消费支出(PCE)价格指数同比增长5%，已持续六个月回落，美国12月核心PCE物价指数同比录得4.4%，均为2021年底以来的最慢增速。12月核心PCE环比增速-0.1%，为2020年疫情以来首个环比负增长。2022年12月美国消费者价格指数（CPI）同比涨幅回落至6.5%，为连续第6个月下降。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.3%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，同比涨幅为5.7%，涨幅有所收窄。数据进一步证实了美国的通胀处于下降通道之中。这也支持美联储进一步放缓加息步伐。 美联储在2月初的议息会议上如市场预期继续放慢加息至25基点。至此，美联储本轮 加息已累计加息450基点。鲍威尔在会后发言上，首次承认通胀有所缓和，并表示考虑再加息约两次后暂停，虽然也表现今年降息不合适，未探索暂停加息后重新开始加息的可能性，金融状况收紧需时间，但整体偏鸽派。 继美联储之后，2月3日欧洲央行如期加息50基点，承诺3月再加50基点后评估后续路径；拉加德表示，抗通胀并未大功告成，3月加息后利率也仍未到限制性水平。英国央行也连续第十次加息，将利率提高50基点，删除必要时将采取“有力”回应措辞，被认为可能很快暂停加息；此后行长给暂停加息泼冷水：抗通胀还没完，通胀预期面临迄今最大风险。市场对美联储、欧元区央行和英国央行的议息会议解读都非常鸽派，可能存在预期差。 整体来看，美联储加息或已接近尾声，全球流动性收紧的压力在缓解。但结束加息不代表货币政策很快转向宽松，利率还将在高位停留更久。 2、1月非农就业数据远超预期，美国今年大概率不会降息 美国2022第四季度GDP初值为2.9%，好于预期的2.6%，与三季度3.2%的增幅相比有所放缓，连续两个季度正增长。但考虑到美联储所采取的紧缩措施，美国经济依然以健康的速度扩张。2022年全年，美国实际GDP增长2.1%，较2021年的增速下滑3.8个百分点。高于预期的经济数据主要受到私人库存变动和进口回落分项的拉动，两项合计拉动GDP环比增速2.9%中的近2.2个百分点。而固定资产投资成为美国2022年四季度GDP增速的拖累项。GDP最大的组成部分个人消费，增速为2.1%，低于预期，前值为2.3%。美国1月ISM制造业PMI降至47.4，为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，五连跌，创2020年5月来最低；但美国1月ISM服务业指数创2020年中以来最大单月升幅，其中新订单指数飙升，商业活动指数增强。最新数据表明，消费需求回升，提升了美国经济“软着陆”的预期。美国1月非农就业数据远超预期。2023年1月美国新增非农就业51.7万人，大幅高于 预期值18.9万人。失业率回落至3.4%，创1969年以来新低；劳动参与率延续回升趋势至 62.4%；小时工资同比回落近0.4个百分点，环比回落0.1个百分点；2022年12月职位空缺 -雇佣缺口扩大。远超预期的非农数据一方面体现出强劲的劳动力市场对美国经济“软着陆”形成支撑，另一方面也加大了联储排除通胀粘性风险的难度。本次数据发布后，紧缩交易再度切入市场，美元整数强劲反弹。CMEFedWatch显示，当前一半市场仍押注5月停止加息，而另一半则认为5月将再加25bp。 近期公布的美国第四季度GDP、1月PMI、1月非农就业数据等都好于预期，显示美国经济虽降温但仍有韧性，也强化了市场对美国经济“软着陆”的预期。我们认为，当前不宜高估“软着陆”的概率，因为“软着陆”环境也孕育通胀反弹风险。鉴于美国经济的韧性，以及通胀的粘性较大，预计今年美联储大概率不会降息 3、欧元区通胀仍具韧性，PMI数据超预期回升 2022年欧元区GDP同比增长3.5%，欧盟增长3.6%。其中第四季度欧元区经济环比增长0.1%，同比增长1.9%，创2021年第一季度以来新低；欧盟经济环比零增长，同比增长1.8%。德国2022年第四季度未季调GDP初值同比升0.5%，预期升0.8%，三季度终值为升 1.2%；季调后GDP初值环比降0.2%，预期持平，三季度终值为升0.4%。 欧元区12月调和CPI终值同比增长9.2%，与预期持平，较上月10.1%继续下滑，同比增幅创4个月新低。剔除波动较大的能源、食品、酒类和烟草价格的核心通胀，创下疫后新高5.2%，为欧洲央行继续加息提供支撑。 欧元区PMI数据超预期回升。欧元区1月Markit综合PMI指数初值超预期上升至50.2，为2022年6月以来首次进入扩张区间；制造业PMI初值48.8，高于预期值48.5，虽仍处于荣枯线下，但连续回升4个月也显示出欧元区制造业活动萎缩程度正在放缓；服务业PMI初值超预期升至50.7，为2022年8月以来首次升破荣枯线。 欧元区PMI回升，加上天然气价格回落、“能源危机”暂缓，近期市场对欧洲经济的预期较为乐观。欧洲能源供给压力只是暂缓、并未消失，2023年欧元区经济走向并不明朗。 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图表5主要经济体GDP增速变化图表6美欧经济意外指数变化 400 美国GDP 欧元区GDP 日本GDP 中国GDP 美国-欧洲 花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:欧元区 300 200 100 0 -100 -200 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 -300 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表7美国ISM制造业PMI增速变化图表8欧元区制造业PMI增速变化 欧元区:制造