贵金属月报：美联储货币紧缩预期边际放缓 金银将低位反弹

2022年9月5日星期一 美联储货币紧缩预期边际放缓金银将低位反弹 联系人李婷 电子邮箱lit.@jyqh.com.cn 从业资格号F0297587 投资咨询号Z0011509 要点 虽然当前欧美都面临“数据弱、政策紧”的困境，但是欧美央行依然坚定以对抗高通胀为当前的首要任务。市场情绪随着美国经济数据的变化，及美联储官员的表态，在“衰退预期”与“紧缩预期”之间切换。最新公布的美国8月非农就业报告显示失业率上涨，使得市场对美国继续鹰派加息的预期有所减弱。虽然目前美联储不会改变货币紧缩的方向，但短期市场对于美国流动性收紧的恐慌情绪会有所缓和，预计金银价格有望低位反弹。 预计未来一个月国际金价的主要波动区间将在1700-1830美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在17.5-19.5美元/盎司之间。 风险因素：美国经济数据好于预期，美联储鹰派程度超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济增长动能持续减弱，就业市场仍保持韧性5 2、美国通胀数据现见顶迹象，实际利率可能高位回落5 3、经济下行风险难阻欧洲央行加息步伐6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化8 图表10主要经济体CPI变化8 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化9 图表14沪期金银比价变化9 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化12 图表25上海期货交易所白银库存变化12 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化13 图表28白银ETF持仓变化13 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化14 图表31CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 2022年8月，贵金属价格走势先扬后抑。8月上旬，市场继续消化美国经济走弱下美联储将放缓加息节奏的预期，贵金属价格延续反弹。8月中起，美联储官员又纷纷发表鹰派言论，市场对于美联储激进加息的预期再度抬升，美元指数和美债收益率持续走强，压制贵金属价格承压下行。COMEX期金主力合约再度下探1700美元/盎司的整数关口，COMEX期银主力合约则跌破上月18美元/盎司的低点。金价走势明显比银价抗跌。 人民币兑美元汇率8月15日央行宣布下调MLF利率10个基点当天开始大幅贬值。美中利差扩大，叠加美元指数持续走强，加剧了人民币兑美元汇率贬值的趋势。8月国内金银价格走势都强于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2022-07 2,000 美元/盎司 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2021-07 2022-07 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 1,000 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 800 伦敦金价 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 虽然美欧经济数据都出现边际走弱，但面临高通胀的压力，美欧央行均表达了“通胀不退、加息不止”的坚定态度。市场对货币紧缩的预期再度抬升，贵金属继续承压下行。 1、美国经济增长动能持续减弱，就业市场仍保持韧性 美国第二季度实际GDP修正值折合年率萎缩0.6%，好于市场预期的萎缩0.8%以及初值萎缩0.9%。虽然美国GDP已连续两个季度下降，符合技术衰退的标准定义，但就业、消费等更广泛的经济活动指标表现尚可，显示当前美国经济并未进入实质性衰退，而是经济增长缓慢。但美国经济增长动能在持续减弱。美国8月Markit制造业PMI初值录得51.3，服务业PMI初值录得44.1，综合PMI初值录得45，连续第二个月萎缩，为2020年5月以来最低。其中，服务业、综合PMI连续第二个月陷入收缩区间，经济恶化显著。8月份的PMI数据表明，受加息及强劲通胀压力影响，需求已受到一定的抑制，经济面临的风险在增加。 就业市场方面，美国8月新增非农就业31.5万人，高于预期值30万人，但大幅低于前 值52.8万人和去年同期值51.7万人，且为今年以来最低；失业率3.7%，高于前值和预期值3.5%，为7个月以来首次上升；劳动参与率62.4%，高于前值62.1%和预期值62.2%，为疫情以来最高。平均时薪方面，同比5.2%，与前值持平，略低于预期5.3%；环比0.3%，低于前值0.5%和预期0.4%，但略高于疫情前均值0.2%。8月美国新增非农超预期，但显著低于前值和季节性水平、并创年内最低，失业率7个月以来首次上升，但劳动参与率创疫情以 来最高。总体看，虽然8月失业率上升就业数据不及预期，但整体来看，当前美国劳动力市场供需关系依然紧张，短期内美国就业韧性仍会处于偏强的状态。 再度上升的失业率令市场对于美联储快速加息的担忧有所降温，但预期9月加息75BP仍是主流。目前就业市场整体仍然较为紧张，短时间内大幅降温的可能性不高。尽管当前美国经济增速有所回落，但就业仍强，消费仍有韧性，美联储当前的核心矛盾仍是高通胀。 2、美国通胀数据现见顶迹象，实际利率可能高位回落 7月美国的通胀数据超预期回落。美国7月CPI同比增长8.5%，较6月收窄0.6个百 分点，CPI环比持平，创2020年5月以来新低。美国7月的核心通胀数据环比上涨0.3%，比6月份的数据下降0.4%，7月的核心通胀数据同比上涨5.9%，与6月数据持平。能源价格的下跌是美国7月通胀数据回落的主要原因。7月汽油价格同比下降了7.7%，是自2020年4月以来的最大跌幅，抵消了食品和住房价格的增长。美国7月PCE和核心PCE物价指数增幅均放缓，通胀见顶的预期进一步巩固。不过，在通胀率仍处于40年来历史高位，且 8月的非农就业报告显示工资依然在上涨，数据暂时回落并不会改变美联储持续激进加息的 路径。 抑制高通胀是当前美联储货币政策的首要目标。在备受关注的杰克逊霍尔央行年会上，鲍威尔发表了鹰派讲话：表示美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标，将强有力运用工具来使供需达到更好的平衡，进而降低通胀。并表示9月加息幅度取决于整体数据，不 急于降息，警告加息令经济痛苦。在8月通胀数据公布之前，美联储的货币政策操作仍存在一定不确定性。 我们按照以美国实际利率为框架来分析贵金属价格的走势。美债实际利率等于美债名义利率与通货膨胀预期之间的差值。即：美国的实际利率=美国的名义利率-通货膨胀预期 美国的实际利率可以看作是持有黄金的机会成本。名义利率即美国10年期国债收益率，实际利率即美国10年期TIPS收益率。金价与美国10年期TIPS收益率呈强负相关。 从名义利率端来看，今年10年期美债收益率的高点3.49%是出现在5月份，即在美联 储大幅加息75个基点，且宣布缩表加速提量之后。可以说，美联储货币政策最鹰派的时候 已经过了。且以往的经验表明，在美国中期选举和大选前的3个月10年期美债收益率中枢大概率会下移。预计接下来边际减弱的货币紧缩难以支撑美国的名义利率再创新高。从通胀预期端来看，全球地缘政治风险加大的背景下，欧洲能源危机持久化，能源价格可能会维持高位震荡，而劳动力工资的持续上涨，将使得美国高通胀预期韧性较强。所以，预计接下来美国实际收益率会下行，将对贵金属价格形成支撑。 3、经济下行风险难阻欧洲央行加息步伐 欧元区第二季度GDP修正值同比升3.9%，环比升0.6%，均较初值下修0.1个百分点。欧元区第二季度季调后就业人数环比升0.3%，同比升2.4%，略低于预期。在能源危机影响下欧元区经济下行风险加剧，德法两大经济体均陷入萎缩。欧元区8月制造业PMI初值录得49.7，创26个月新低；服务业PMI初值录得50.2，创17个月新低；综合PMI初值录得49.2，创18个月新低。“欧洲经济火车头”德国8月综合PMI初值录得47.6，创26个月新低；服务业PMI初值录得48.2，创18个月新低；制造业PMI初值录得49.8，创2个月新高。法国8月份综合PMI初值录得49.8，低于7月份的51.7；服务业PMI初值录得48.2，创16个月新低；制造业PMI初值录得49，创18个月低点。 高通胀依然是当前欧元区经济面临的最主要风险。欧元区7月份HICP同比上升8.9%，续创历史新高，高于预期的8.7%以及前值8.6%；HICP环比上升0.1%，高于预期的负0.1%，低于前值0.8%。剔除波动较大的食品和能源价格，欧元区7月份核心HICP同比上升4%，高于预期的3.9%以及前值3.7%。7月份，欧元区能源价格同比上涨39.7%，是推升当月通胀的主因。分国别来看，欧盟主要经济体德国7月通胀率为8.5%，法国为6.8%，意大利为8.4%，西班牙为10.8%。由于能源危机持续，即使以德国为代表的欧元区成员国动用财政补贴打压能源消费和服务价格，但这些行政手段或难以从根本上遏制通胀。预计未来几个月 欧元区HICP同比或仍将上涨，年内或难明显回落。 欧洲央行公布7月份政策会议纪要显示，持续的高通胀提高了长期通胀预期无法控制的风险，中期通胀风险也有所增加，成员们一致认为，在货币政策正常化的道路上采取进一步措施是适当的。7月会议决定加息50个基点，应被视为将收紧政策前置。当前市场普遍预期欧洲央行将在9月10日的议息会议上加息75个基点。欧元区的经济状况和通胀情况都差于美国，加息对经济的抑制会更加明显，冬季能源危机可能恶化，加剧欧元区经济衰退风险。 80 60 4