全面注册制（征求意见稿）制度解读：全面注册制的背景、改革亮点与影响

全面注册制的背景、改革亮点与影响 ——全面注册制（征求意见稿）制度解读 2023年2月6日 王思敏,执业证书编号：S0930521040003 王一峰,执业证书编号：S0930519050002 证券研究报告 目录 注册制的改革背景和意义 注册制的海外经验借鉴 全面注册制的改革亮点与制度创新 对资本市场和证券行业的影响展望 投资建议 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明1 1.1资本市场扩容，直接融资占比仍有提升空间 从经济金融演进的规律来看，金融体系在发展初期都需要银行来扮演主导角色，但随着经济参与主体丰富程度的提升，金融体系日益复杂，资本市场的地位越来越重要。截至2022年末，根据社融口径我国直接融资占比大概在30%以上，相比处于较低位 置。 图1：我国直接融资占比相对较低 图2：主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势 根据世界银行数据，美国的证券化率远高于其他国家，2020年其证券化率达194.34%。中国18/19/20年的证券化率分别为45.52%/59.63%/82.96%，呈上升趋势，但是证券化率仍处于较低水平。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变动，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大，证券行业拥有持续扩张的市场空间。 中国英国美国 印度日本欧洲联盟 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：世界银行，光大证券研究所整理 2 1.2科技类公司占比提升，实现资本与科技要素的进一步融合 科技行业具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益 图3：A股科创板和创业板上市公司占比逐年提升 图5：22年底美国上市公司行业规模占比 存在时滞等特征，科技类公司的估值一直以来都是资本市场的难题。全面注册制的落地有利于发挥市场的根本作用，通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益 风险匹配，从而利于科技类企业的上市和与资本市场的 融合。 2,000 1,800 1,4001,200 25% 1,000 20% 800 15% 1,600 600 400 200 0 2019202020212022 40% 35% 30% 10% 5% 0% 7.17% 7.32% 8.71% 3.88% 12.44% 2.66%2.66%1.59% 13.57% 26.02% 13.99% 目前中国的资本市场结构具有典型的工业化特征，近年来科技创新为主的科创板和创业板上市公司逐年提升，在A股上市公司中占比提升至34%（截止22年末）。美国 科创板和创业板公司数量在总数量中占比 资料来源：wind，光大证券研究所 图4：美国纳斯达克市场IPO数量和发行家数占比 信息技术医疗保健金融可选消费工业日常消费品 能源材料房地产公用事业电信业务 资料来源：wind，光大证券研究所 图6：22年底英国上市公司行业规模占比 的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公司市值占比居首位的是信息技术行业（26%），其次是 医疗保健行业（14%）。并且美国前十大市值的公司基 1,400 1,200 1,000 800 600 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 8.64% 7.46% 7.12%2.41%0.78% 17.08% 12.80% 本都是谷歌、亚马逊等高科技公司，中国市值靠前的公 400 200 0 20% 10% 0% 8.66% 10.46% 11.90% 12.70% 司集中在传统金融业和资源产业。 2013201420152016201720182019202020212022 NASDAQIPO家数NASDAQ发行家数占比 金融材料能源日常消费品工业信息技术 可选消费公用事业医疗保健电信业务房地产 资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所 全面注册制的落地利于提升资本市场服务的覆盖面和普惠性，满足不同类型、 图7：2022年不同板块上市公司家数占比 上证主板科创板深证主板北证创业板 24% % 30% 10% 不同阶段企业的差异化发展需求。展望未来，我国将形成股权与债权、场内与 场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体 3 系。围绕构建新发展格局的需要，构建包括股票市场、风险投资、债券市场、 33% 期货衍生品市场、场外市场在内的全方位、多层次市场体系。各市场、各板块坚持突出特色、错位发展。 有效的资本市场具有多层次性的特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。我们国家的不同板块有不同的定位：科创板坚持自身定位，支持更多硬科技企业脱颖而出。创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业，新三板服务中小企业的平台作用进一步增强。区域性股权市场对中小企业融资服务的 主动性和创造性不断提高。 资料来源：wind，光大证券研究所 图8：2022年不同板块上市公司市值占比 上证主板科创板深证主板北证创业板 12.88% 0.24% 24.89% 54.74% 7.25% 资料来源：wind，光大证券研究所 回顾我国资本市场注册制改革的历史进程，市场见证了科创板、创业板注册制试点到全面推进的进程。 鉴于资本市场风险具有复杂性、隐蔽性和关联性等特点，资本市场各项改革制度一般采取“试验田”，然后大范围推广的逐步走策略。以注册制为例，从科创板设立之初开始已经经过将近五年的运作。回顾我国资本市场注册制改革的历史进程，市场见证了科创板、创业板注册制试点到全面推进的政策。 2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，上交所、深交所和北交所就全面实行股票发行注册制配套业务规则向社会公开征求意见。目前科创板、创业板和北交所已经试点注册制，本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度，改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。 图9：注册制改革相关的政策梳理 2015.12关于授权国务院实施股票注册制改革中调整适用《中国人民共和国证券法》有关规定的决定草案 2020.4《创业板改革并试点注册制总体实 施方案》 2020.6《创业板首次公 开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》 《证券发行上市保荐业务管理办法》 2015.12 2019.1 2020.4 2020.6 2021.8 2022.2 2013.11 2019.12 2020.5 2020.7 2021.10 2020.5公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号— —创业板公司招股说明书 2020.7《科创板上市公司发行注册管理办法（试行）》 2022.2全面注册制、 《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》 2021.10《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》明确北交所上市公司发行注册的总体要求 2019.12新修订《证券法》确认将全面推进注册制 2013.11《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出推进股票发行注册制改革 2019.1《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》稳步试点注册制 2021.8关于修改 《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》的决定详细说明定价合理性 资料来源：中国证监会，光大证券研究所整理 主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。本次改革对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持主板发展具有重要意义。 上交所主板市场经过多年的发展，已经聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头企业，全面实行注册制下，主板定位突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。同时，进一步优化主板上市条件。改革后，主板与其他板块相互衔接，并做了相应过渡安排，不会对主板在审企业和拟申报企业造成实质影响。上交所将继续坚持沪市主板定位。 深市主板自成立以来，坚持服务实体经济的根本宗旨，支持上市公司利用资本市场做优做强，涌现一批影响力大、创新力优、竞争力强的蓝筹企业和细分行业冠军。全面实行注册制下，深市主板定位将进一步突出大盘蓝筹市场特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。由此，相应设计多元包容的上市条件，并与创业板拉开距离。 全面注册制改革重点——沪深主板落实全面注册制 是实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措 是深化金融供给侧结构性改革、完善多层次资本市场体系的重要内容 更好地发挥资本市场作用，支持实体经济发展 促进科技与资本融合，带动经济高质量发展 请务必参阅正文之后的重要声明 6 目录 注册制的改革背景和意义 注册制的海外经验借鉴 全面注册制的改革亮点与制度创新 对资本市场和证券行业的影响展望 投资建议 风险提示 发行注册制起源于美国，法律依据是美国颁布的《1933年证券法》。1933年美国处在1929年经济大危机和股市大崩盘的尾声，出台注册制，是针对完全自由发行、损害投资者利益的一种纠偏举措。以信息披露为原则，开启了证券发行注册制的先河。 发行人做出IPO决定 聘请中介机构开展尽职调查 起草并递交注册文件 SEC审阅注册文件并反馈 IPO决定一般由发行人与顾问公司进行讨论后做出，这是一个商业考量，其是否进行取决于公司的经营历史、市场情况、竞争对手、宏观经济等，政府不会介入。 根据SEC（美国证券交易委员会）的要求，发行人和中介机构编制相关材料，主要包括两部分：一是《招股说明书》，二是补充信息——附录及为SEC员工准备的信息。 SEC审阅旨在通过其对行业和业务的理解，提出有价值的问题，帮助公司提高披露质量。SEC会就审阅中存在的问题向发行人进行反馈。反馈意见的顺序一般按照披露顺序安排，而不是按照重要性进行区分。 发行人聘用中介机构（律师、会计师、主承销商、投资者关系以及其他专家等）开展尽职调查，其主要目的是起草招股书，以方便投资者获取其投资需要的主要信息。 美国日本 新加坡 中国香港 法律依据 发行注册制起源于美国，法律依据是美国颁布的《1933年证券法》。 日本企业发行上市适用《金融商品交易法》和《东京证券交易所业务规程》等法律制度，其核准工作由日本金融厅、日本交易所自律法人、交易所共同完成。 《新加坡公司法》、《新加坡证券法》等 在香港，企业发行上市主要由交易所审核，交易所直接面对发行人和中介机构，发行人通过交易所向香港证监会转递申请材料 历史改革 1933年，美国处在1929年经济大危机和股市大崩盘的尾声，在这个时候出台注册制，是针对完全自由发行、损害投资者利益的一种纠偏举措，是加强发行监管的制度安排，也是市场化程度很高的审核方式。以信息披露为原则，开启了证券发行注册制的先河。 1.1998年以前企业发行上市主要由金融厅审核，交易所发挥作用较小。2.1998—2007年，发行审核主导权由金融厅转移至交易所，结果向金融厅备案即可。3.2007年至今，发行审核主导权由交易所转移至交易所自律法人。 1998年新加坡股票市场开始转向以信息披露为本的体制，一直到2005年之后，新加坡金管局逐步将注册制与审核制合为一体，形成交易所与金管局同步对IPO进行审核的制度。新加坡交易所目前拥有主板和凯利板两个市场。 为了解决审核监管日益暴露的问题并加强对证券发行环节的监管，香港于2003年通过《证券及期货（在证券市场上市）守则》，由此确立“双重存档”的上市制度。 监管机构 审核机构SEC只进行形式审查，不进行实质判断，审核文件主要是发行人提交的招股文件，其标准主要是从投资者角度出发，关注发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。监管机构不设特定的