全面注册制征求意见稿点评：制度建设里程碑，利好券商长远发展

事件：2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。 上市条件：设臵多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。1、板块定位：主板突出大盘蓝筹特色，各板块形成错位发展、功能互补格局。2、上市条件更多元，设臵三套标准，符合一项即可；从具体指标看，维持主板盈利要求，后两套标准降低持续盈利年限，新增市值指标。3、与其他板块相比，主板的市值及财务标准仍为最高，而对于未盈利企业、发展阶段更靠前的科创及中小企业，仍需考虑主板之外的板块进行上市。 交易制度：进一步改进主板交易制度。1、新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，随后保持10%不变（科创板、创业板第6个交易日起涨跌幅20%，北交所30%）。2、主板此次保留10%的涨跌幅，对于市场平稳过渡，以及部分活跃交易者而言是利好。3、维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。4、另外，优化盘中临时停牌制度，以及新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围等。 优化上市审核注册机制。1、保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。2、在交易所审核环节：交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。3、在证监会注册环节：证监会在20个工作日内对注册申请作出是否同意注册的决定。 完善新股询价定价机制。1、允许采取直接定价方式，并约束定价上限。2、明确采用询价方式定价的，向8类专业机构投资者询价。3、上交所、深交所均明确主板项目券商不跟投，科创板实施差异化安排、继续维持现行制度，创业板对部分企业要求跟投。 全面注册制对券商的影响及测算：1、短期而言，对券商的信号意义大于短期盈利增厚。 静态假设下，全面注册制后，主板审核效率提升，对券商IPO承销保荐收入增加约37.4-80.1亿元/年，占行业总营收约0.74-1.59%。2、中长期而言，全面注册制的实施利好市场长期发展，券商将持续收益。3、全面注册制不是“终点”，而是后续一系列制度改革的“起点”，相关制度改革将更为体系性推进。如改进交易制度、常态化退市机制、加快投资端改革等。 投资建议：总体上，全面注册制推出时点略超预期，制度内容基本符合预期，利好券商长远发展。当前继续看好券商板块，总量层面：经济复苏预期下市场偏好提升；政策层面：以全面注册制为起点，新制度建设周期逐步开启；估值层面：当前板块1.3倍PB，近10年13%低分位。标的选择：关注东财、同花顺、东方、中信、中金。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。 一、全面注册制制度要点 改革对象：明确此次改革的重中之重是上交所、深交所主板。在科创板、创业板、北交所注册制试点之后，此次明确改革对象的重点是主板。 板块定位：主板突出大盘蓝筹特色，各板块形成错位发展、功能互补格局。1、主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。2、多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，即主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业； 北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。 图表1：各板块定位，形成错位发展、功能互补格局 上市条件：设臵多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。 1、上市条件更多元，设臵三套标准，符合一项即可；2、从具体指标看，维持盈利要求，延续主板需盈利的条件，同时后两套标准降低持续盈利要求，新增市值指标。第一套标准对净利润相较原先要求更高，第二、第三套标准新增市值指标，而对净利润要求由原先最近三年为正，放宽至近一年为正，预计更多企业将符合第二、第三套标准要求。3、与科创板、创业板、北交所的上市条件比较看，板块间距离拉开，主板的市值及财务标准仍为最高，而对于未盈利企业、发展阶段更靠前的科创及中小企业，仍需考虑主板之外的板块进行上市。 图表2：主板上市条件变化 图表3：科创板、创业板、北交所上市条件 交易制度：进一步改进主板交易制度。1、进一步改进主板交易制度，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。2、对比而言，科创板、创业板第6个交易日起涨跌幅20%，北交所30%，主板此次保留10%的涨跌幅，对过去习惯于10%涨跌幅交易的部分类型投资者而言，保留延续性，这对于市场平稳过渡以及原部分交易活跃度而言是利好。3、维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。4、优化盘中临时停牌制度，以及新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围等。 图表4：各版块交易制度对比 优化上市审核注册机制。1、保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。2、在交易所审核环节：交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。3、在证监会注册环节：证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。 完善新股询价定价机制。1、允许采取直接定价方式，并约束定价上限。 2、明确采用询价方式定价的，应当向证券公司、基金管理公司、期货公司等8类专业机构投资者询价；在主板上市的，还应当向个人、其他法人和组织询价。3、上交所、深交所均明确主板项目券商不跟投，科创板实施差异化安排、继续维持现行制度，创业板对部分企业要求跟投。 二、全面注册制对券商的影响及测算 短期而言，对券商的信号意义大于短期盈利增厚。静态假设下，全面注册制后，主板审核效率提升，对券商IPO承销保荐收入增加约37.4-80.1亿元/年，占行业总营收约0.74-1.59%。预计全面注册制后，主板审核流程缩减，进一步提升融资效率。假设：全面注册制后，主板审核速度提升约一倍（目前科创板/创业板/北交所IPO项目平均排队时间约为5-10个月，而全面注册制之前，主板仍需要约12-18个月），科创板、创业板基本维持目前速度，则主板一年增量IPO家数约70-150家（取近三年区间上下沿水平），假设平均融资金额维持约13.7亿/家（近三年平均水平），则增量融资金额959-2055亿，承销保荐费率维持在3.9%左右（近三年平均水平），则主板一年承销保荐费用增加约37.4-80.1亿元，占证券行业2021年营收（5024亿元）比重约0.74-1.59%。另外，考虑到主板项目券商不跟投，则主板IPO项目不产生跟投收入 图表5：各版块IPO融资情况；亿元，% 中长期而言，全面注册制的实施利好市场长期发展，券商将持续收益。 全面注册制既是过去四年注册制试点的“收官”，也是未来新制度建设开启的新“起点”，因此全面注册制不是“终点”，而是后续一系列制度改革的“起点”。全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。 例如，完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金等。 三、投资建议 总体而言，全面注册制推出时点略超预期，制度内容基本符合预期，全面注册制推出对于市场中长期意义深远，是资本市场制度建设的里程碑，利好券商长远发展。 当前，我们继续看好券商板块： 1、基本面维度：盈利有弹性。在22年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业2023年具有较强盈利弹性。中性假设下（23年日均股基交易额10000亿，股权融资规模+7%，自营投资收益率3%），行业收入预测：2022年证券行业营业收入达4915亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务。行业盈利预测：2022年证券行业净利润1720亿元，同比+27%，净利率略提升至35%左右，行业ROE回升至6.5%。 2、复盘维度：券商板块具有大行情（14-15，19初），历次市场熊转牛的时点，往往是企业盈利下行周期的尾声。当前随着地产、疫情等政策积极，需求端逐步恢复，此前宽货币向宽信用传导不畅问题将逐步解决，经济有望超预期复苏。 3、行业制度和政策维度。资本市场新的制度建设周期逐步开启（以全面注册制为新起点）。全面注册制的意义，并不在于对券商投行业务带来的收入增量，更重要的是，全面注册制作为19年以来注册制试点的收官，也是后续新的制度周期开启的起点，因为全面注册制之后，更多新的制度例如交易制度、退市市场化改革等的推进，将更加系统性、体系性。复盘券商行情，行业政策是板块行情及超额收益的重要来源，且新制度周期开启初期，券商板块超额表现更好（13-14两融等创新业务、19年初注册制）。 4、估值维度：估值仍较低，当前板块约1.3倍PB，近10年13%低分位。 建议关注：东方财富、同花顺、东方证券、中信证券、中金公司。 图表6：行业盈利预测关键假设；亿元，% 图表7：行业收入及盈利预测；亿元，% 图表8：证券板块PB估值 风险提示 经济大幅下滑。宏观经济受产业变化、疫情、国际形势等变化影响，经济变化影响企业盈利及市场偏好，对板块形成影响。 政策低于预期。券商各项业务开展与资本市场政策相关，资本市场政策对证券行业发展趋势有影响。 研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。