智能电表业务稳健向上，充电桩出海构建第二成长

1、传统电表业务 行业层面：智能电表2017年起处于向上周期，且ASP小幅提升。智能电表行业自2017年起，开始进入上行阶段，2017-2022国网的智能电表招标金额从102亿增长至256亿，招标量从3778万只增长至7014万只。招标金额的增量高于招标量，是因为智能电表迭代升级（表面原因是国网新标准，深层原因是新能源占比提升），ASP持续提升，据测算2022年的A级单相表均价较2020年招标时提升了约33%。我们预计本轮招标的上行周期有望持续至2024年。且我国电表目前总存量基数较大（截至2022年12月，全国智能电表保有量已超过6.5亿只），年更换需求旺盛，有望平抑电表招标的周期属性。 公司层面：炬华电表业务市占率提升/毛利率持续优于竞争对手。（1）市占率提升：炬华科技在2018及2019年国网电表招标中占比3.39%和3.05%的市场份额，2022年上升至4.12%，市占率提升近1pct；（2）盈利能力强于竞争对手：公司电表业务毛利率保持在40%左右，高于林洋（25-30%）、许继（20-25%）等，是器件成本控制出色（浙沪产业链）。 2、充电桩业务 海外需求旺盛：目前欧美地区的公共车桩比远高于国内（欧洲14:1，美国16:1，国内7:1），核心原因是当前时点欧美购买电动车的主要为中高收入群体，具备在自家充电的条件，我们预计伴随（1）欧美电动车的进一步普及；（2）高速公路上配套建设直流快充桩的刚需属性；（3）商用车电动化配套充电站建设等，且欧美政府持续出台补贴政策支持公桩建设，我们预计欧美的公共充电桩需求有望快速增长。我们预计2023-2025年海外充电桩市场的复合增速有望达60-80%，2025欧美空间有望接近300亿元。 美国市场壁垒相对较高：（1）美国有实力更强、影响力较大的充电桩运营商，如Charge Point等；（2）美国政策对中国企业的限制相对较多。 炬华本身具备相当的充电桩产品积淀，凭借与美国合作商的合作有望享受美国市场快速增长的红利。炬华科技在国内生产充电桩多年，涵盖国内各种规格充电桩，具备相当的产品技术积淀。2022年以来炬华加快出海认证，目前已申请下美国ETL认证、欧洲CE认证等。基于美国市场壁垒较高，炬华科技在需求快速增长背景下有望深度受益。 3、 盈利预测： 我们预计公司2022/2023/2024年将实现归母净利润3.94/5.82/7.47亿元，截至最新交易日市值对应PE为22X/15X/12X。我们采用分部估值法，给予国内传统业务15X/海外传统业务25X/海外充电桩业务30X，对应目标价20.43元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国网招标数量不及预期，盈利预测具有一定的主观性，海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，仅供参考，公司的品牌商销售情况不及预期。 财务数据和估值 1.公司基础雄厚，发展大有可为 1.1.AMI业务为基础，发展能源物联网 公司是一家专业从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业。公司以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传感器等物联网远程终端为核心业务，推动物联网产品和服务在公共能源水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应用，实现公司从产品销售升级为综合能源解决方案服务商。 图1：炬华科技前十大股东股权结构（截至2022年Q3） 图2：炬华科技发展历程 AMI为基础，发展能源物联网产业。公司在保持智慧计量和采集系统（AMI）健康发展的基础上，将结合自身的资本实力、管理能力，积极把握能源物联网产业发展趋势，整合优势资源，积极向能源服务领域拓展，发展能源物联网产业。未来将通过外延式并购在新经济领域积极拓展，以全球视野，打造企业持续竞争力，推进公司业务持续、高效的发展，打造具有国际水平的“炬华”品牌，努力成为全球一流能源物联网设备供应商和解决方案提供商。 表1：发展方向及措施 1.2.产品多样化，产能有望进一步突破 公司产品线齐全。主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。智慧计量与采集系统涵盖智能电能表、采集设备；智能电力终端及系统涵盖电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统涵盖智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配用电产品及系统涵盖电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网传感器及配件主要包含物联网传感器和壳体等配件。 表2：公司产品线齐全 智慧计量与采集系统（AMI）板块为公司主要收入贡献来源，毛利率逐年提升。在2021年的主营构成中，智慧计量与采集系统收入近9亿；智能配用电产品及系统占比10.43%； 智能电力终端及系统占比9.58%；物联网传感器及配件占比2.4%；智能流量仪表及系统占比2.3%；其他业务占比1.28%。而AMI业务毛利率较高，且处于逐年递增态势，2017年至2021年，毛利分别为2.30亿、2.26亿、2.57亿、3.39亿、3.59亿，毛利率分别为29.78%、32.22%、36.89%、38.24%、40.07%。 图3：2017-2021年各产品主营收入（万） 图4：2021年主营构成 图5：2017-2021年AMI业务毛利及毛利率（亿，%） 公司为国家电网、南方电网重要供应商，紧跟泛在电力物联网和数字电网建设，深耕电力物联网产业。能源物联网产品和服务广泛应用于轨道交通、水务公司、学校医院、商业综合体、科技园区及厂矿企业等领域和行业。产品出口欧盟、南美、非洲等地区，为德国EON公司长期战略合作供应商。 项目结项促进产能进步。截至2021年12月31日，公司能源需求侧物联网信息平台生产建设项目(需求侧电、水、气、热计量和信息采集系统产品的生产建设项目)、智能电力仪表和智能配用电设备智慧制造建设项目、智慧能源技术研究院建设项目、营销及技术服务的网络建设项目均已结项。随着各项目的陆续达产，有望进一步带动公司产能增长、业绩扩张。 1.3.技术背景雄厚，注重研发创新 公司具有技术创新优势。炬华科技是高新技术企业，拥有浙江省高新技术企业研究开发中心，国际DLMS协会会员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会理事单位，参与多项电能计量仪表标准起草和修订工作。强大的技术团队，领先的技术优势，保障了公司成为国内能源计量仪表行业最具技术影响力和发展潜力的公司之一。 公司注重技术研发。核心管理人员大多具有技术研发背景，毕业于相关专业及学校；研发投入占营业收入比例较高，2021年达6.43%；研发人员数量逐年递增，2021年研发员工数量占整体员工数量的33.52%。 表3：核心管理人员及其技术背景 图6：2019-2021年公司研发投入（万元） 图7：2017-2021年公司研发人员 技术优势保障领先地位。公司具有强大的自主研发生产信息化软件、硬件和测试工装的能力，配合完善、成熟的生产工艺技术和工艺操作规程建设，全程引入ERP管理系统和MES生产制造执行系统，全面实现了生产信息化、自动化；拥有高可靠性数据存储技术、高精度测量技术、低功耗产品设计技术、数据交换技术、防窃电设计技术、先进的生产自动化技术等核心技术；公司通过了ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系及AAA级测量管理体系认证，具有CMC证书、中国CCC质量认证、荷兰KEMA认证及欧盟MID认证等多项国内外权威认证。 1.4.营收逐步增加，财务风险较低 营业收入发展向好。2018-2021年，公司营业总收入及归母净利润均呈增长态势。公司2022年前三季度营业总收入10.37亿元，同比上升34.45%，归母净利润2.95亿元，同比上升34.54%。 图8：2018-2022Q3年炬华科技营业总收入逐年递增（亿，%） 图9：2018-2022Q3年炬华科技归母净利润逐年递增（亿，%） 净利率、毛利率保持平稳。2019-2022年前三季度，公司毛利率大多维持在40%左右，净利率大多维持在27%左右。 图10：2019-2022年Q3公司净利率、毛利率（%） 存货周转效率略有降低，应收账款周转天数稳中略降。存货周转：炬华科技近两年存货周转天数略有增加。应收账款周转：应收账款周转天数逐步控制在110天以内，应收账款质量较高，现金流较为稳定。 资产负债率一直维持在较低水平。基于公司的传统业务投资回报率较高，业务成熟，因此负债规模较少，资产负债率保持在20%以下，在制造业中属于较低水平。资金较充足，偿债能力较强，财务风险较低。 图11：2019-2022年Q3存货/应收账款周转天数（天） 图12：2018-2022年Q3炬华科技资产负债率（%） 2.替换周期叠加新标准，电表产业或迎新发展 2.1.智能电表是智能电网基础设施，竞争格局较分散 智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，由测量单元、数据处理单元、控制单元及通信单元等组成。区别于传统电能表，智能电表在具备了最基本的用电量计量功能的基础上，同时还满足了双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窃电、信息储存和处理等功能需求，于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。 在智能电表基础上构建的高级量测体系。（1）自动抄表系统能为用户提供更加详细的用电信息,使用户可以更好地管理他们的用电量；（2）电力零售商可以根据用户的需求灵活地制定分时电价，推动电力市场价格体系的改革；（3）配电公司能够更加迅速地检测故障，并及时响应强化电力网络控制和管理。 图13：智能电表系统模块 图14：用电信息采集系统架构图 竞争格局较为分散，近两年有集中度提升的趋势。目前国内智能电表产品市场参与者较多，市场化程度较高，市场竞争较为激烈，2022年国网第二次电能表招标共有71家企业参与。 2017-2020年国网两批智能电表招标项目中，前五中标企业市场占有率基本维持在4%-5%，格局较为分散且相对稳定，四年CR5分别为22.15%，19.58%，18.05%，19.94%，集中度较低。前五中标公司有威盛集团、东方威思顿、三星医疗、华立科技、河南许继、万胜智能、中电设备、炬华科技。随着智能电能表新标准的推行，行业门槛提升，优势企业份额将获得提升，加之参与竞标企业有所减少，行业集中度有望提升。从趋势上看，智能电表CR10企业的份额从2020第一批的31.36%提升至2022年第一批的41.44%。 表4：国家电网2017-2020年统招前五的公司情况（单位：亿元） 图15：2017-2020年前五中标企业中标金额及市场占有率（万元，%） 2.2.替换周期＋新标准：市场有望量价齐升 2.2.1.新一轮替换开启 电能表检定周期一般不超过八年。根据国家对计量器具实施检定的有关规定，电能表作为计量器具，属于强制检定设备，根据《强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定（试行）》的规定：“电能表只作首次强制检定，限期使用，到期轮换”。根据国家标准《电子式电能表检定规程》（JJG596-1999电子式电能表）的规定：“使用中的安装式电能表检定周期一般为5年。”；2012年新规推出，在国家标准《电子式电能表检定规程》（JJG596-2012电子式电能表）中规定：“其检定周期一般不超过8年。” 智能电表市场需求由存量和增量构成。存量方面，根据志翔科技，截至2022年12月，全国智能电表保有量已超过6.5亿只。按国家要求强制8年定期轮换的检定方式，全国年均智能电表更换量约8000万只。2021、2022年国家电网智能电表招标总量分别为6726万和7014万只，同比增长29.1%和4.28%。增量方面，全国新建住宅房屋是主要增长力量。 2020年全国住宅房地产竣工面积为65910万平方米，户均面积为111.18平方米，则估算2020年新增592.8