2023年2月大类资产配置月报：春季修复、静待花开

春季修复、静待花开 2023年2月大类资产配置月报 研究结论 海外方面，美国通胀水平从高位明显回落，但失业率维持低位，消费者信心指数连续三个月回升，市场对美国经济软着陆的预期有所升温。美联储在本周三公布的货币政策声明中宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间。美联储在声明中表示，“为了达到足够限制性的货币政策立场，持续加息将是适当的”。美联储仍将视后续的经济数据和前景来做出决策，当前美国失业率依然维持低位、劳动力市场依然紧张，美国经济依然保持韧性，市场对美联储进一步转鸽的“宽松交易”或过于充分。 国内方面，随着疫情峰值已过，疫情对经济的冲击逐渐减弱。1月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%，高于上月3.1、12.8和10.3个百分点，三大指数均升至扩张区间，经济景气水平明显回升。春节期间的高频数据显示，个人消费无论是商品消费还是服务消费均有明显回暖，国内经济快速重启。叠加政府对稳增长诉求强烈，政策信号积极。 A股：去年十一月以来的A股上涨行情本质上是一轮预期驱动的行情，随着国内经济快速重启，经济往上修复，预期依然偏强，预计这种“现实向上+预期强”的格局在两会之前不会有改变；我们维持去年十一月份以来的A股的“超配”评级，但市场逐步进入预期验证期，且海外可能带来一定扰动，预计市场波动会加大。配置方向上，一是确定性强、景气度高的军工和高端制造、医药、TMT等板块；二是内需驱动，具有高弹性的食品饮料、小家电、医美化妆品等板块；三是低估值、顺周期的金融板块。 港股：过去一段时间，美联储加息节奏趋缓、美元指数大幅下行，叠加国内经济快速重启，港股迎来戴维斯双击，恒生指数从去年11月份低点以来大幅上涨了40%以上。当前美国经济依然保持韧性、美元指数短期预计维持偏震荡格局，港股短期继续上行的驱动力可能有所减弱、但下跌的空间估计也有限，以更长时间维度看，我们认为上行周期远未结束，依然维持港股去年十一月份以来的“超配”评级。 利率债：目前流动性偏宽松、但国内经济重启，经济逐步复苏，政府稳增长诉求强烈，信贷需求将逐步释放，资产荒现象缓解，利率有往上抬升的空间。 工业金属：受美联储加息节奏趋缓、美元指数走弱以及国内经济重启等一系列因素影响，叠加主要工业品金属库存偏低等多重因素影响，最近一段时间工业品金属明显走强。但我们认为，美联储加息的累积效应、当前的“宽松交易”过于充分，以及未来潜在的海外衰退风险，工业品金属并没有趋势上行的机会。对于主要由国内定价的品种如螺纹钢而言，受益于国内经济的重启、特别是对房地产行业的托底和刺激政策，叠加即将到来的消费旺季，螺纹钢在当前4000元/吨左右具有较高的配置价值。 原油：从供给端来讲，当前原油库存低位回升，同时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动，而欧佩克+对油价的“逆周期”调节也是影响油价的重要因素；而从需求端来讲，高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积将降低对原油需求，我们预计原油可能处在一个上有顶、下有底的格局，预计在布伦特原油75美元/桶—95美元/桶左右区间宽幅震荡。 黄金：2023年美联储首次议息会议上如市场预期加息25个基点，加息节奏进一步放缓。过去一段时间美元指数大幅下行，“宽松交易”驱动了黄金价格上行。但当前美国失业率处在低位、经济依然保持韧性，黄金短期或难有进一步向上的驱动力。但同时，通胀回落、海外衰退风险依然存在，黄金也不具备大跌的条件。 风险提示 (一)房地产企业流动性风险；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温 投资策略|定期报告 报告发布日期2023年02月06日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 再论港股的投资价值 2023-01-03 中国资产：不确定世界的确定机会：—— 2022-11-29 大类资产配置2023年度策略权益资产迎来高配机会：十一月份大类资 2022-11-09 产配置策略从历史视角看美元指数上行的资产含义： 2022-09-30 大类资产系列专题研究报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前期回顾4 海外经济形势：“宽松交易”过于充分4 国内经济形势：春季修复开启6 二月份大类资产配置策略7 风险提示12 图表目录 图1：主要资产涨跌幅（2022年12月31—2023年1月31）4 图2：美国CPI与失业率5 图3：美国CPI与劳动力市场5 图4：消费者信心指数与制造业PMI5 图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率5 图6：个人消费支出与住房销售5 图7：美国GDP各分项对GDP的环比拉动5 图8：12月份信贷数据分项6 图9：社融和信贷数据6 图10：制造业PMI分项构成（%）7 图11：PMI重新回到扩张线以上（%）7 图12：沪深300估值（市盈率）10 图13：中证500估值（市盈率）10 图14：沪深300风险溢价率10 图15：中证500风险溢价率10 图16：恒生指数估值（市盈率）10 图17：恒生指数风险溢价率10 图18：十年期国债到期收益率11 图19：银行间质押式7天回购利率与政策利率11 图20：黄金与美债实际利率11 图21：黄金与联邦基金目标利率、利差曲线11 图22：原油价格与全美商业库存11 图23：原油价格与美国钻机数量11 图24：铜库存12 图25：铜价格与加工费12 图26：螺纹钢价格与库存12 图27：螺纹钢表观消费季节性12 表1：2023年2月大类资产配置建议9 前期回顾 进入2023年一月份以来，随着国内疫情快速过峰、经济逐步修复，叠加政策信号积极、乐观预期 继续发酵，权益资产延续了去年11月份以来的上行趋势。 海外方面，美国通胀从高位继续回落，美联储加息节奏继续放缓，“宽松交易”主导海外市场氛围，美元指数延续回落，包括贵金属在内的大宗商品价格获得向上驱动力量。叠加国内经济的快速重启和乐观预期驱动，主要由国内定价的黑色系金属也表现突出。 图1：主要资产涨跌幅（2022年12月31—2023年1月31） 数据来源：Wind东方证券研究所 海外经济形势：“宽松交易”过于充分 美国2022年12月CPI同比上涨6.40%（前值7.10%），回落明显；核心CPI5.70%（前值6.00%）。12月CPI环比-0.10%（前值0.10%），是2020年6月份以来首次环比下跌；核心CPI环比0.30%（前值0.20%）。在美联储连续多次加息背景下，通胀明显趋缓。 美国2023年1月月消费者信心指数64.90（前值59.70），连续三个月回升；美国ISM公布的 2022年12月份PMI指数48.40（前值49.00）。 1月26日，美国经济分析局公布2022Q4GDP初值数据，实际GDP环比年率为2.9%，较前值 3.2%有所回落。从结构来看，私人消费提供了主要支撑，个人消费支出拉动GDP1.42%，是去年 4季度美国GDP增速的最大拉动项；私人投资拉动GDP增长0.27%，私人投资中，存货的增加是主要推动力，拉动1.46%个百分点。随着需求逐渐减弱，美国国内可能逐渐进入主动去库阶段，未来库存对经济增长拉动的贡献或有限。 美联储周三在公布的货币政策声明中宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间。这是该联储自去年3月以来的连续第八次加息，总加息幅度累计达到了450个基点。 本次加息后，联邦基金利率目标区间也来到了2007年9月以来的最高水平。美联储在声明中表示，联邦公开市场委员会(FOMC)预计，“为了达到足够限制性的货币政策立场，持续加息将是适当的”。美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，在接连两次FOMC会议上放慢加息步伐，将帮助美联储更好地评估实现政策目标的情况，进一步加息也将帮助实现限制性的货币政策立场。 美联储仍将视后续的经济数据和前景来做出决策，当前美国失业率依然维持低位、劳动力市场依然紧张，美国经济依然保持韧性，市场对美联储进一步转鸽的“宽松交易”或过于充分。 图2：美国CPI与失业率图3：美国CPI与劳动力市场 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图4：消费者信心指数与制造业PMI图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图6：个人消费支出与住房销售图7：美国GDP各分项对GDP的环比拉动 数据来源：CME网站东方证券研究所数据来源：美联储网站东方证券研究所 国内经济形势：春季修复开启 2023年1月10日，央行发布去年12月金融统计数据，12月新增人民币贷款1.4万亿，同比多 增2665亿；贷款余额同比增长11.1%，环比提升0.1个百分点；12月新增社融1.31万亿，同比 少增1.05万亿。 12月新增人民币贷款1.4万亿，好于Wind一致预期的1.24万亿。从结构上来看，居民贷款仍弱， 其中短贷减少113亿，同比少增270亿，居民中长期贷款新增1865亿，同比少增1693亿，前者仍然受到疫情的制约，后者反映地产销售依然疲弱，居民信心不足，仍需政策持续助力缓解。12月企业贷款增加1.26万亿，同比多增6017亿，其中中长期贷款延续较好表现，新增1.21万亿， 同比多增8717亿；企业短贷减少416亿，同比少减638亿，票据新增1146亿，同比少增2941亿。总体来看，12月信贷表现好于市场预期，也好于季节性，尤其是结构方面企业中长期贷款的强势表现值得关注，但居民端的信贷需求依然偏弱，是未来需要重点关注的方向。 值得注意的是，同日央行、银保监会联合召开信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作，要求各主要银行保持对实体经济的信贷支持力度，合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。会议也着重强调了要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，引导优质房企资产负债表回归安全区间。 展望后续，在政府对稳增长有比较强烈诉求的背景下，宽信用政策依然延续，对房企的流动性支持，托底房地产行业平稳健康发展的政策依然延续。随着疫情冲击的减弱，地产政策的持续宽松，政策性金融工具、基建项目加速落地，预计后续信贷需求有望逐步修复。 图8：12月份信贷数据分项图9：社融和信贷数据 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 2023年1月31日国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。 1月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%，高于上月3.1、12.8和10.3个百分点，三大指数均升至扩张区间，我国经济景气水平明显回升。 供需两端同步改善。制造业生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，高于上月5.2和7.0 个百分点，制造业产需景气水平明显回暖，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。 各规模企业PMI均有回升。大