期指基差升水收窄或重回贴水，商品定价由需求主导

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 从整体表现来看，四大期指表现分化，小市值期指明显占优。全部合约角度看，四大期指总持仓量均增加，交易行为上期指“量价齐升”态势改变，交易仍活跃。基差水平方面，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.17%、 -2.92%、-4.74%和1.22%，期指升水如期大幅收窄或转为贴水，IC与IM期指当月合约也重回贴水，随着分红影响的加深和交易者情绪的改变，IF期指或也重回贴水。期指跨期价差开始从尾部向峰部的分布回归，体现乐观预期交易转向实质基本面博弈交易的过程。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余10个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.46%与-0.75%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于绝对高位，但整体股 指配置性价比仍高。小市值期指已经连续五周上扬，周度收益率回归正常，均不再处于80%分数以上的高位，乐观交易情绪已得到较充分释放，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，强复苏预期验证下，短期需警惕“买预期，卖现实”的市场行情演绎，期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。而中期实质经济恢复斜率将最终决定期指的中期走势，期指连续大幅上涨的强势乐观预期下，基本面验证或形成共振行情，中期上涨空间足。后续我们估计IF期指或重回贴水，IC和IM期指总体基差率保持在当前水平。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为0.29%、0.15%和0.00%；IC、IF和IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.05%、-0.69%和-0.97%。 本周商品期货市场普遍收跌，整体收跌-2.27%。涨幅靠前商品期货白糖、沪镍和LPG的相关股票表现如下：白糖相关华资实业本周表现最好收涨6.73%；沪镍相关湘潭电化大涨9.92%；LPG相关凯美特气收涨14.07%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 价差方面，在统计的56个品种中有24个品种处于BACK结构，BACK结构本周变化不大，略有扩大。 市场方面，能源板块尤其原油和燃油的大幅下跌带动整体市场下挫，以周度为时间尺度观察市场定价主线过于高频，短期商品价格波动博弈也是市场在寻找平衡点的过程，近期市场定价重心已经转向需求，仍有几个关键博弈点：1，宏观增长预期与滞后的实际基本面复苏；2，海外需求下降与国内恢复斜率上扬3，海外宏观政策边际变化带来的需求预期变化。国内需求端受到多重因素干扰，干扰下短期过度下挫将创造建仓机会，需求出现明显边际改善时，需求实际改善将与乐观情绪共振打开商品上行空间，预期驱动下价格上行甚至会领先于开工与库存反应。市场BACK结构缩小后保持，一方面因为活跃合约变化造成计算合约发生变化，BACK结构缩小，不同时期的价差结构不能完全可比，但更远月的活跃合约比较下BACK结构缩小，体现了市场悲观情绪缓解。 从国内驱动来看，国内政策定调积极，稳增长政策仍是投资主线。基本面层面上开工率等数据未见明显修复，部分商品价格波动明显放大，但宏观数据已经边际变好，需求恢复传导的滞后性可能使商品基本面在一段时间后集中体现出向好变化。市场后续或将演绎“预期先行，实际复苏验证”的共振行情。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指表现分化，小市值期指明显占优，其中中证1000期指涨幅最大，收涨2.30%，上证50期指跌幅最大，跌幅为-2.20%。 全部合约角度看，四大期指总持仓量均增加，日均总成交量分化，IM期指成交量增幅最多为11.85%，其余期指成交量均降低，IC成交量降幅最多为-8.47%。交易行为上期指“量价齐升”态势改变，交易仍活跃。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为0.17%、 -2.92%、-4.74%和1.22%，期指升水如期大幅收窄或转为贴水，IC与IM期指当月合约也重回贴水，随着分红影响的加深和交易者情绪的改变，IF期指或也重回贴水。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的16.00%、7.70%、7.80%、21.90%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均不在集中于历史分布峰度左尾，价差开始从尾部向峰部的分布回归，体现乐观预期交易转向实质基本面博弈交易的过程。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余10个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.46%与-0.75%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指主力合约影响较小，根据我们的估算，沪深300指数、中 证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为89.78、103.56、75.51、70.61。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于绝对高位，但整体股指配置性价比仍高。小市值期指已经连续五周上扬，周度收益率回归正常，均不再处于80%分数以上的高位，乐观交易情绪已得到较充分释放，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，强复苏预期验证下，短期需警惕“买预期，卖现实”的市场行情演绎，期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。而中期实质经济恢复斜率将最终决定期指的中期走势，期指连续大幅上涨的强势乐观预期下，基本面验证或形成共振行情，中期上涨空间足。后续我们估计IF期指或重回贴水，IC和IM期指总体基差率保持在当前水平。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -0.95% -1.21% 0.052% 0.052% 0.159% 9.97 22.56 16.00% 40% 中证500 1.48% 1.18% -0.008% -0.008% 0.101% 7.22 28.93 7.70% 26% 中证1000 2.79% 2.30% -0.073% -0.073% 0.078% 5.37 14.34 7.80% 17% 上证50 -2.19% -2.20% 0.122% 0.122% 0.171% 7.03 12.89 21.90% 40% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 5.50% 4.50% 3.50% 2.50% 1.50% 0.50% -0.50% IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 2022-12-152022-12-292023-01-132023-02-032022-12-152022-12-292023-01-132023-02-03 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IC主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% IC当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 2022-12-152022-12-292023-01-132023-02-032022-12-152022-12-292023-01-132023-02-03 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2022-12-152022-12-292023-01-132023-02-032022-12-152022-12-292023-01-132023-02-03 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数主力合约–上证50指数)/上证50指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证50指数)/上证50指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 IM主力基差率20日平均基差率IM当季年化基差率 20日平均基差率 0.45% 0.35% 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% -0.15% -0.25% -0.35% -0.45% 7,000 5%套利收益线 指数(右轴) 6,800 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% 5%套利收益线指数(右轴) 7,000 6,800 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 2022-12-152022-12-292023-01-132023-02-032022-12-152022-12-292023-01-132023-02-03 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证1000指数基差率=(中证1000指数主力合约–中证1000指数)/中证1000指数，套利所需基差率超过最大坐标