基于对一些统计特征的分析：利率是否应当担忧“报复性消费”

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 利率是否应当担忧“报复性消费” ——基于对一些统计特征的分析 2023年02月05日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 利率是否应当担忧“报复性消费”——基于对一些统计特征的分析 2023年2月5日 尽管节后利率有所回落，但债券市场的主流观点仍偏悲观，尤其是担忧即将到来的开工旺季，“报复性消费”会驱动经济在短期持续修复，即便后续归于平淡，其给利率带来的上行压力也不容小觑。 但我们研究了国内利率的统计学特征，可以发现国内利率存在较强的趋势性，且与宏观周期密切相关。如果利率出现了两个季度的走高，这几乎都意味着经济已经进入了一轮上行期，其过程一般也伴随着货币政策的紧缩。如果后续复苏是脉冲式的，仅能在3-4月带来短期经济数据的提升，在二季度后将归于平淡，这样的“报复性消费”对于利率就很难带来趋势性的影响，并且可能已在近期的利率上行中有所体现。 因此在近期的调整之后，未来利率的趋势或取决于投资者对于经济的判断。如果认为二季度后经济动能将持续向上以至于货币政策紧缩，那么对于债券就仍然应当保持谨慎。如果认为经济只是弱修复，地产周期的向上仍需时间，出口下行的压力仍在持续，货币政策短期内紧缩的概率相对较小，那么就不用对于债券过于悲观，利率仍然处于震荡的大环境中，其中仍然会有阶段性的机会。我们认为后者的概率更大。 尽管出于基数效应的影响，2023年两年复合的GDP同比增速大概率将逐步抬升，但这并不意味着利率水平一定将持续走高。理论上利率应当为产出缺口的函数，即便GDP增速有所提升，但如果其仍然在潜在GDP下方，这意味着产出缺口仍在扩大，货币政策仍然需要维持宽松状态。这也是为什么GDP同比有时变量会领先于利率的原因。只有当实际GDP增速快速修复至潜在增速之上时，才会驱动利率的趋势性走强。 考虑到2023年GDP目标可能定在5%，相当于两年复合增速不足4%，叠加地产与出口的下行压力短期并未缓解，GDP复合增速逐级抬升的情况我们认为也至少要到2023年下半年才会出现。所以，我们认为2023年债券市场的主基调可能仍在震荡，上半年的宏观环境相较于下半年可能会更加友好，主要的机会来自于复苏预期的修正或是政策利率的调降。 由于短期经济复苏预期难以证伪，降息在2月落地的概率似乎有所下降，且长端利率仍在均线之上，这意味着债券市场短期仍然存在一定的不确定性。但考虑2月资金面已重回宽松，且春节消费与地产数据也并未显示出明显超预期的复苏动力，利率上行的空间同样相对有限，当前位置已无需过度悲观，交易盘可选择等待更好的时机；配置性需求则可逐步加大介入力度，短端利率相对而言确定性更强。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、国内利率趋势性强连续两季调整均指征经济周期向上4 二、GDP同比的逐级向上是否意味着利率逐级向上7 三、尽管短期不确定性仍存但当前位置无需过度悲观8 风险因素8 图目录 图1：OECD中国领先指数与10年期国债到期收益率（单位：%）4 图2：2009年以来利率走势表现的阶段性划分4 图3：2009年以来均线策略的信号发出与持仓阶段5 图4：2009年以来36日均线策略模拟组合业绩表现5 图5：各利率主要阶段内部的反趋势表现和区间宏观背景6 图6：中国经济周期指数与10年期国债到期收益率（单位：%）7 春节后第一周利率显著回落。尽管春节期间海外风险偏好继续提升，国内出行与消费数据同比也大幅改善，但数据相较疫情前的修复仍然温和，尤其是国内地产数据仍然低迷，A股市场也有所调整，叠加跨月后资金面转松，10年期国债收益率由节前的2.935%下行至2.895%。 尽管利率有所回落，但债券市场的主流观点对后市仍然相对谨慎，主要逻辑仍然在于对疫后经济复苏的预期，甚至有观点认为即便考虑地产复苏动能偏弱，叠加收入预期偏缓，经济仅是弱复苏，但是考虑到3-4月生产与开工 数据的恢复，尤其是可能存在的居民“报复性消费”，利率在2023年上半年也存在上行的可能，回落的机会应 当在下半年考虑。那么，利率在2023年上半年是否会因为“报复性消费”出现这样“先下后上”的情形呢，我们将结合一些统计学规律进行分析。 一、国内利率趋势性强连续两季调整均指征经济周期向上 从波动特征上看，国内债券市场同A股及美股均存在较大的差异，A股牛短熊长、美股牛长熊短，但国内债券则是涨跌相对对称。这样的特征使得我国利率的走势在趋势上也呈现出了良好的、类似于正弦函数般的周期性特征，而其周期又与国内的宏观周期保持了较强的相关性。 在2008年后，国内的宏观短周期波动大约是3-4年一轮，这大体上与国内地产与社融的周期一致，也体现了地产销售与融资环境对于宏观经济的重要性。基于宏观经济的运行规律，投资者也总结了国内债券市场“一年牛市、一年熊市、一年震荡市”的特征。 图1：OECD中国领先指数与10年期国债到期收益率（左轴单位：%） 5.00 104 4.50 102 4.00 100 3.50 98 3.00 96 2.50 94 2.00 92 资料来源:万得，信达证券研发中心 中债国债到期收益率:10年OECD综合领先指标:中国(右轴) 我们可以根据2009年以来中债-综合净价(总值)指数(万得代码：CBA00202.CS)的变化，对于国内债券市场进行 阶段上的划分。其中利率上行期包括：1）2009年1月至2011年9月；2）2013年6月至2014年1月；3）2016 年10月至2018年1月；4）2020年4月至2020年12月；利率下行期包括：1）2011年9月至2012年7月； 2）2014年1月至2016年1月；3）2018年1月至2019年1月；4）2019年12月至2020年4月；5）2020年12 月至2022年11月；利率震荡期包括：1）2012年8月至2013年5月；2）2016年1月至2016年10月；3）2019 年1月至2019年12月。 图2：2009年以来利率走势表现的阶段性划分（基于中债-综合净价指数） 资料来源:万得，信达证券研发中心 从经验上看，利率震荡期都是发生在下行期之后，而很少在上行期后出现，这可能也是与货币政策“拉绳子”比“推绳子”的效果更好有关。一般利率上行均伴随着货币政策的收缩，但这又会给经济带来明显的压力，随着经济压力使货币政策由紧转松，利率通常也会从上行转为下行；但货币政策宽松对于经济的影响却需要依赖市场信贷扩张意愿的恢复，这往往需要更长的过程，所以当利率快速下行后，往往还会经历一段较长的震荡期。 而由于驱动宏观经济上行或下行的惯性力量，一旦经济的趋势形成，其在短期内并不容易逆转。而利率与宏观经济的高相关性，也赋予了国内利率较强的趋势性特征。这样的趋势性特征就使得均线策略成为了国内债券市场的有效策略。 我们选取中债-综合净价(总值)指数及其36日均线，若指数上穿均线满仓，下穿均线空仓，其余时间保持前一次信号出现时的操作。我们可以发现，尽管均线是利率的滞后指标，但如果严格按照均线策略操作却可以给投资组合带来稳定的超额收益，这就是由于利率的强趋势性，这样的策略可以帮助投资者躲过一些大级别的利率上行期。 图3：2009年以来均线策略的信号发出与持仓阶段 108 106 104 102 100 98 96 94 资料来源:万得，信达证券研发中心 中债净价指数均线策略持仓阶段 图4：2009年以来36日均线策略模拟组合业绩表现 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 资料来源:万得，信达证券研发中心 中债-综合净价(总值)指数-基准日调整模拟组合净值表现 在这种情况下我们进一步分析可以发现，如果剔除一些极小的波段，在2010年后，如果均线指标在两个季度的时间维度上都给出了卖出的信号，那就意味着利率已经开始了趋势性的上行，而非震荡中的波折或是牛市中的调整，这样的调整不会只因为预期的变化，而是反映了宏观周期的转折，尤其是在这一过程中，一般都能发现货币政策趋势明显的转向。 起始时间结束时间市场形态区间内的反趋势调整宏观因素 图5：各利率主要阶段内部的反趋势表现和区间宏观背景 2009年1月 2011年9月 利率上行期 10年1月至10年8月，收益率下行，持续2个季度，“二次衰退”预期 经济增长触底反弹、加息 2011年9月 2012年7月 利率下行期 12年2月至12年4月收益率上行，持续时间不足1个季度 货币政策宽松，通胀改善 2012年8月 2013年5月 震荡 12年8月至13年1月收益率上行，13年1月至13年5月收益率下行 经济小幅复苏，降准降息预期落空；13年初资金面宽松 2013年6月 2014年1月 利率上行期 13年11月收益率下行，持续时间不足1个月 钱荒、去杠杆 2014年1月 2016年1月 利率下行期 14年8-9月、11-12月、15年2-3月，收益率上行，持续时间均不到1个季度 基本面走弱，货币宽松 2016年1月 2016年10月 震荡 16年4月收益率上行，6-8月收益率下行 基本面数据与预期反复 2016年10月 2018年1月 利率上行期 16年12月、17年2月，收益率下行，持续时间不到1个月 资金面收紧，同业去杠杆 2018年1月 2019年1月 利率下行期 18年4-6月、18年8-9月，收益率上行，持续时间1个季度左右 贸易战、基本面悲观、货币政策持续宽松 2019年1月 2019年12月 震荡 19年1-4月、8-11月收益率上行，4-8月收益率下行 基本面平稳，货币政策合理充裕 2019年12月 2020年4月 利率下行期 大致呈现单边下行 经济弱势，货币政策超预期宽松，新冠疫情 2020年4月 2020年12月 利率上行期 20年7月收益率下行，持续时间1个月左右 基本面弱复苏，货币政策收紧 2020年12月 2022年11月 利率下行期 21年1-2月、21年8-11月、22年1-4月、22年5-7月，收益率上行，持续时间1个季度左右 疫情持续影响，基本面偏弱，资产荒，流动性充裕 资料来源:万得，信达证券研发中心 按照这样的统计特征反推，如果2023年上半年利率出现了持续的上行，这就意味着经济不只是基于“报复性消费”出现短期的经济数据走强，而是切实的出现了周期的向上。从历史上看，这一般都需要地产周期的向上乃至于货币政策的收紧。因此，如果后续复苏是脉冲式的，仅能在3-4月带来短期经济数据的提升，在二季度后将归于平淡，这样的“报复性消费”对于利率就很难带来趋势性的影响，并且可能已在近期的利率上行中有所反映。 因此，在经历了近期的调整之后，未来利率的趋势或取决于投资者对于经济的判断。如果认为二季度后经济动能将持续向上以至于带来货币政策的收紧，那么对于债券就仍然应当相对谨慎。如果认为经济只是弱修复，地产周期的向上仍需时间，出口下行的压力仍在持续，货币政策短期内紧缩的概率相对较小，那么就不用对于债券过于悲观，利率仍然处于震荡的大环境中，其中仍然会有阶段性的机会。我们仍然认为后者的概率更大。 二、GDP同比的逐级向上是否意味着利率将逐级向上 从另一个角度看，市场对于“报复性消费”的担忧也与国内GDP同比在二季度可能的反弹有关，但这样的反弹更多是由于基数效应的影响。从两年复合增速上看，GDP同比大概率将逐级抬升，但这对于利率究竟意味着