电解铝：2023年国内供增有限需求转暖，盈利有望迎来修复

证券研究报告/行业研究 电解铝：2023年国内供增有限需求转暖，盈利有望迎来修复 华西证券研究所环保有色行业首席分析师晏溶执业证号：S1120519100004 2023年2月5日 仅供机构投资者使用证券研究报告请仔细阅读本报告尾部的重要法律声明 摘要/Abstract 海外铝土矿供应增长潜力大，上游铝土矿预计不会构成约束性因素 2022年，我国进口铝土矿约1.25亿吨，同比增长17%，进口依存度进一步提升至65%。展望2023年，整体上来看，当前国内国产铝土矿供应增量有限，氧化铝产能还在增长，未来进口依存度有望继续抬升。海外方面即使2023年印尼铝土矿开始禁止出口，但一方面我国企业已在印尼成功布局投建氧化铝厂，可就地利用原料；另一方面几内亚出口中国量继续快速增长、巴西铝土矿再次出口我国，共同弥补印尼的出口减量，禁矿出口的影响将进一步削弱。未来海外铝土矿供应方面还有较大的增长潜力，预计上游铝土矿供应不会构成约束性因素。 2023年氧化铝供应过剩格局将加剧，氧化铝价格或沿成本低位运行 2022年新增产能持续投放之下，我国氧化铝已呈现过剩格局，相较于国内4500万吨的电解铝产能天花板需求而言，当下氧化铝产能明显过剩。而展望未来 ，我国仍有较多新建氧化铝产能在路上，预计国内氧化铝产能过剩的格局将进一步加剧。海外方面，近年最大的氧化铝增量来自印尼，铝土矿禁令之下，除了2022年落地的中资氧化铝厂之外，未来印尼本土仍有8家氧化铝厂待投，共计增量在千万吨级别。除此之外，印度Rachapalle项目在解决铝土矿问题之后也即将贡献增量，酒钢牙买加Alpart的扩产项目也正在进行中，远期则有几内亚氧化铝产能的计划投放。2022年氧化铝价格总体呈现逐步回落走势，而氧化铝成本则一路上涨，进入2022年9月底后行业开始出现亏损，且至今利润仍处于低位。展望2023年，国内氧化铝产能进一步投放，海外新增产能继续投放而电解铝厂的氧化铝需求阶段性减少，氧化铝过剩格局将加剧。预计未来氧化铝价格沿成本低位运行，价格或仍有下行空间。 摘要/Abstract 2023年全球电解铝新增产能有限，有望获得合理的利润空间，迎来盈利修复 目前我国的电解铝产能已达4500万吨的电解铝产能天花板，新增产能空间极为有限。同时，主要产地山东、内蒙古、云南有显性或隐形的产能红线。展望未 来，近年来新投项目呈现显著的产能置换特点，且多位于电力优势地区，而近年来水电资源丰富的地区频繁受到限电扰动，给电解铝供应带来较大的不稳定性 。预计我国电解铝新增几无，且整体格局以置换为主。从而全球电解铝的增量主要看海外，海外2023年电解铝新增产能较为有限，在2024年及之后远期年份各企业规划较多增量，但投产节奏是否及预期仍有待观察。整体而言，2023年国内及海外电解铝新增产能有限，欧洲电解铝减产产能目前仅少量恢复，且未来仍将面临电价波动带来的不确定性，同样国内电解铝运行产能仍可能受到来自电力方面的扰动。在供应增长有限的背景之下，展望2023年，随着国外经济增速下降和库存增加，铝材出口或从高位有所回落，但国内经济增长可期，有望弥补出口减量，预计将继续维持国内铝行业的平稳运行。2023年氧化铝、火电成本、阳极等影响电解铝成本的主要因素均存在一定回调空间，全年原铝生产成本中枢有望下移，电解铝类似2022年上半年高利润时代虽再难出现，但仍有望获得合理的利润空间，盈利有望迎来修复。 2022年全球铝消费量增速下滑，2023年我国有望成为全球铝消费增长主力 全球消费格局来看，中、美、欧电解铝消费占比达80%以上，中国是最重要的消费变量。2020-2021年，我国铝消费保持较快增长速度，虽然2022年我国面临经济下行压力，铝消费增速有所回落，但仍保持1.67%的消费增速。2020-2021年，全球铝消费增速亦保持较快增长，2020/2021年同比增速分别为4.01% 、6.62%，2022年1-10月同比增速下滑明显，为0.03%。在2022年我国经济面临下行压力的背景下，我国铝及其制品出口量同比增长9.7%，是支撑国内铝行业平稳运行的重要增长极。进入2023年，美国加息、欧美衰退、俄乌冲突、缺芯等因素叠加作用下，欧美铝消费量或进一步降温；而我国持续出台各项经济刺激政策，2023年我国经济有望走出正增长步伐消费，有望弥补出口减量，继续维持国内铝行业的平稳运行。国内最大的消费领域为地产，地产“三支箭”等政策令地产消费预期边际好转，“保交楼”有望带动竣工端铝消费见底回升。铝合金在车身渗透率及新能源车渗透率二者的快速提升有望加速汽车用铝增长；光伏装机蓬勃发展，光伏铝边框以及铝支架同比有望继续上量；电网基建托底，特高压高增速有望带动铝需求；动力电池及储能电池扩张之下电池铝箔需求空间广阔，随着电池铝箔项目落地，电池箔产量增长放量带动铝需求。作为铝消费占比全球60%左右的国家，多方面需求有望转暖，我国将成为拉动全球铝消费增长的主要力量。 摘要/Abstract 投资建议 2022年，我国铝土矿进口依存度进一步提升至65%，展望2023年，即使印尼铝土矿开始禁止出口，其影响相对影响，未来海外铝土矿供应方面还有较大的增长潜力，预计上游铝土矿供应不会构成约束性因素。2022年我国氧化铝产能已呈现过剩格局，展望2023年，国内氧化铝产能进一步投放，海外新增产能继续投放而电解铝厂的氧化铝需求阶段性减少，氧化铝过剩格局将加剧。预计未来氧化铝价格沿成本低位运行，价格或仍有下行空间。目前我国的电解铝产能已达4500万吨的电解铝产能天花板，未来新增产能以置换为主，海外2023新增产能亦有限。展望2023年，随着国外经济增速下降和库存增加，铝材出口或从高位有所回落，但国内经济增长可期，多方面需求有望转暖，有望弥补出口减量，我国将成为拉动全球铝消费增长的主要力量 。2023年氧化铝、火电成本、阳极等影响电解铝成本的主要因素均存在一定回调空间，全年原铝生产成本中枢有望下移，电解铝类似2022年上半年高利润时代虽再难出现，但仍有望获得合理的利润空间，迎来盈利修复。投资角度看，A股受益标的包括：原料及电力自给率高，电池铝箔增长迅速的【天山铝业】；拥有完整产业链的高端铝加工行业龙头【南山铝业】；产能产量成长性高，低碳优势显著的【云铝股份】；综合实力位居全球铝行业前列 ，现有电解铝产能产量大的铝行业龙头【中国铝业】。 风险提示 1）电解铝产能投放超预期：电解铝产量增长超预期将给铝价带来下行压力 2）经济超预期下滑：铝行业下游多个消费领域与宏观经济息息相关，若经济超预期下滑将给需求带来负面影响 3）传统及新能源需求不及预期：预期传统需求边际转暖及新能源需求继续放量，若需求不及预期铝价将承压 01 铝土矿供给仍有增量，不会构成约束性因素 02 氧化铝供应过剩格局将加剧，价格或沿成本低位运行 03 2023年全球电解铝新增产能有限，有望迎来盈利修复 04 2023年我国有望成为全球铝消费增长主力 05 投资建议&风险提示 目录/Contents 华西证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 01 铝土矿供给仍有增量，不会构成约束性因素 1.1全球铝土矿供应格局：几内亚、澳大利亚及巴西占据主要地位 图1：2022年全球铝土矿储量比例（单位：%）图2：2022年全球铝土矿产量比例（单位：%） 哈萨克斯坦, 沙特,0.6%0.5% 俄罗斯,1.6% 印度,2.1% 中国,2.3% 牙买加,6.4% 印尼, 其他国家,16.3% 几内亚,23.6% 越南,18.5% 3.2% 巴西,8.6% 澳大利亚,16.3% 美国,0.1% 俄罗斯, 1.3% 印尼,5.5% 沙特,1.3% 印度,4.5% 牙买加,1.0%越南,1.0%其他国家,2.3% 哈萨克斯坦,1.2% 澳大利亚,26.3% 巴西,8.7% 几内亚,22.6% 中国,23.7% 资料来源：USGS，华西证券研究所资料来源：USGS，华西证券研究所 全球铝土矿储量集中在几内亚、澳大利亚和越南，中国储量占比约为2.3%：据美国地质调查局（USGS）数据，从全球铝土矿储量分布来看，几内亚、越南和澳大利亚的铝土矿资源较多，这三个国家占全球储备的58%。相比来说，中国铝土矿储量匮乏，仅占到全球铝土矿资源储量的2.3％左右，因此我国每年需要向其他国家大量进口铝土矿资源。 2022年全球铝土矿产量集中在澳大利亚、中国和几内亚，中国产量占比为24%：2022年全球铝土矿产量为3.8亿吨，主要集中在澳大利亚、中国和几内亚。三个国家的产量为2.76亿吨，占全球总产量的72.6%。其中，澳大利亚是全球最大的铝土矿生产国，占全球产量的26.3%。我国铝土矿储量虽位居第七，但产量位居世界第三，占比达23.7%。几内亚是第三大生产国，产量为8600万吨，占22.6%。其他国家的铝土矿产量相对较少。 1.2全球铝土矿供应格局：我国铝土矿进口对外依存度不断提高 图3：近年我国铝土矿产量及增速（单位：万吨，%）图4：近年我国铝土矿进口数量（单位：吨，%） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20152016201720182019202020212022 铝土矿产量同比增速 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 140,000,000 120,000,000 100,000,000 80,000,000 60,000,000 40,000,000 20,000,000 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20152016201720182019202020212022 铝土矿进口量同比增速 资料来源：SMM，华西证券研究所资料来源：中国海关，华西证券研究所 受到行业调整影响，2022年我国铝土矿产量再次下降：中国铝土矿资源分布较为集中，主要分布在广西（2.87亿吨）、河南（1.01亿吨）、贵州0.9亿吨、山西（0.89亿吨）4省，4省资源储量约占全国90%。受国内外各种因素的影响，近年来我国国产铝土矿的产量先升后降，增速下降，据SMM统计，2022年我国铝土矿产量为6773万吨，同比下降幅度达24.5%。 近年我国铝土矿进口规模快速增长，对外依存度提升至65%：2022年，我国进口铝土矿约1.25亿吨，同比增长17%，进口依存度不断提高。其中，自几内亚、澳大利亚、印度尼西亚分别进口7035万吨、3409万吨和1898万吨，较上年分别增长28.5%、0.05%和6.7%，进口合计占比98.37%。自2016年起，中国铝土矿进口>自产，进口依赖程度高，铝土矿的对外依存度从2021年的54%攀升至2022年的65%。2022年，中国铝土矿进口最大省份依旧为山东 （68.7%），其次是重庆（6.7%），福建（6.1%）、上海（5.0%）。 1.2全球铝土矿供应格局：我国铝土矿进口对外依存度不断提高 表1：我国主产省份在产及在建大型铝土矿项目 铝土矿 省份 公司 股东方 产能/万吨 投产时间 平果矿 广西 740 其中：二期其中：三期 广西广西 中铝广西 中国铝业 240300 2003.62008.12 其中：教美 广西 200 2022.6.25 华银铝业其中：德保矿山其中：靖西矿山 广西广西广西 华银铝业 广西国资委34%，中铝33%，五矿33% 606370236 2007.12/2019.122007.12/2019.12 贵州矿 贵州 185（原215） 其中：猫场铝土矿 贵州 中铝贵州 中国铝业 120 2016.6.30 其中：清镇麦坝铝土矿 贵州 50 2013.1 遵义矿 贵州 中铝贵州 中国铝业 170 2015.12竣工 小关矿-水头、钟岭 河南 中铝河南-矿业分公司 中国铝业 60 1958 在产项目 贾沟矿三门峡矿雷沟矿 河南河南 中铝河南-洛阳