深度研究报告：骨科集采落地，迈入成长新阶段

公司研究 证券研究报告 医疗器械2023年02月03日 春立医疗（688236）深度研究报告 骨科集采落地，迈入成长新阶段 推荐首次） 目标价：41元 当前价：30.61元 华创证券研究所 2022-02-07~2023-02-02 35% 13% -10% 22/02 -32% 22/04 22/0722/0922/1123/02 春立医疗 沪深300 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 38,428.00 已上市流通股(万股) 7,775.75 总市值(亿元) 117.63 流通市值(亿元) 23.80 资产负债率(%) 15.69 每股净资产(元) 6.82 12个月内最高/最低价 30.89/15.67 市场表现对比图(近12个月) 国内领先的骨科医疗器械厂商。公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。关节类假体产品占营业收入的比重超过 90%。公司国内收入占比超过90%。在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势。在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。 关节：集采后加速放量。公司在关节假体产品领域拥有领先的市场地位。公司拥有众多关节创新产品，如全陶和半陶关节、定制化关节、单髁膝关节、髌股关节、3D打印产品等。21年9月，关节全国集采开标，公司在三个髋关节 产品系统竞标中均实现中标，预计髋关节产品的销售量将在短期内实现显著提升；且中标价格在主要厂商中相对较高，有利于公司保持盈利能力，更好的提升研发实力、维持竞争优势。公司的膝关节产品因为报价较高未能实现中标，但是公司通过积极开发高端“非带量”膝关节产品、拓展海外膝关节市场、开拓民营医院市场、与已中标膝关节产品厂商贝思达合作等措施以减轻膝关节产品未中标的影响。关节集采降价后预计国内关节手术量有望提升，公司关节业务有望借助集采加速放量。 脊柱和创伤：实现骨科植入物全面布局。1）脊柱：22年9月，脊柱全国集采开标。公司提交的八个产品系统类别全部中标，各地区于2023年1-2月起执行。公司将积极推进营销网络建设，进一步提升脊柱产品市占率。2）创伤： 公司在积极补齐创伤业务领域的产品管线。截至22H1，公司创伤系列产品研发已取得一定进展，其中，创伤截骨产品处于设计阶段，创伤髓内固定产品处于送检阶段，创伤金属骨针处于注册阶段，创伤锁定钢板处于送检阶段，创伤外固定处于注册阶段。 拓展新业务，建立第二成长曲线。1）运动医学：不可吸收带线锚钉于19年获批。非吸收性外科缝线系列产品、门型钉、带袢钛板于21年获批。PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉于22H1获批。公司在运动医学领 域的布局已经基本完成。2）PRP：富血小板血浆制备套装于22年获批，是国 内首家全自动富血小板血浆制备系统。医用离心机也于22年获批。3）口腔： 颌面接骨板系统、正畸颊面管、正畸托槽于22年获批，正畸丝于23年1月获批，标志公司金属正畸产品注册证已齐备。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司22-24年收入分别为12.28、17.19、22.34亿元，同比增长11%、40%、30%，归母净利润分别为3.44、4.47、5.81亿元，同比增长7%、30%、30%，对应22-24年EPS分别为0.89、1.16、1.51元， 以2023年2月2日股价为参考，对应PE分别为34、26、20倍。可比公司2023年平均PE为29，考虑到公司关节和脊柱业务集采后将加速放量，并且积极拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。我们给予公司2023 年35倍估值，对应目标价约41元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、关节产品集采后放量不达预期；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,108 1,228 1,719 2,234 同比增速(%) 18% 11% 40% 30% 归母净利润(百万) 322 344 447 581 同比增速(%) 14% 7% 30% 30% 每股盈利(元) 0.84 0.89 1.16 1.51 市盈率(倍) 36 34 26 20 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年2月2日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告从公司业务结构出发，分析了公司关节、脊柱和创伤、新业务（运动医学、PRP、口腔）的发展前景、公司竞争优势等。报告对春立医疗的业务进行了深入剖析，结构完整、逻辑清晰、内容详实。 投资逻辑 1）公司是国内领先的骨科医疗器械厂商。在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势。在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。2）关节集采中标后有望加速放量。3）脊柱集采中标后有望提升市占率，创伤产品线补齐中。3）拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、公司关节和脊柱业务集采后加速放量；2、运动医学、PRP、口腔等新业务实现较快增长。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司22-24年收入分别为12.28、17.19、22.34亿元，同比增长11%、40%、30%，归母净利润分别为3.44、4.47、5.81亿元，同比增长7%、30%、30%，对应22-24年EPS分别为0.89、1.16、1.51元，以 2023年2月2日股价为参考，对应PE分别为34、26、20倍。可比公司2023年平均PE为29，考虑到公司关节和脊柱业务集采后将加速放量，并且积极拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。我们给予公司2023 年35倍估值，对应目标价约41元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、国内领先的骨科医疗器械厂商5 （一）关节为主，全面布局骨科业务5 （二）国内外销售渠道持续扩张6 （三）股权结构集中8 二、关节：集采后有望加速放量8 （一）关节市场前景广阔，公司产品持续创新8 1、全陶和半陶关节9 2、定制化关节10 3、单髁膝关节和髌股关节11 4、3D打印产品11 （二）集采：髋关节全线中标，膝关节与已中标企业合作12 （三）集采后：关节手术量有望提升，公司多举措应对集采13 1、集采后关节手术量有望提升13 2、提升研发与创新能力14 3、价格控制14 4、保障供应14 三、脊柱和创伤：实现骨科植入物全面布局14 （一）脊柱：全国集采中标，提升市场份额14 （二）创伤：补齐骨科业务产品线15 四、拓展新业务，建立第二成长曲线16 （一）运动医学：布局已经基本完成16 （二）PRP：国内首家全自动富血小板血浆制备系统17 （三）口腔：金属正畸产品注册证已齐备17 �、盈利预测与投资评级18 六、风险提示19 图表目录 图表1春立医疗收入及增速5 图表2春立医疗归母净利润及增速5 图表3春立医疗收入结构（分产品）5 图表4春立医疗毛利率和净利率6 图表5春立医疗费用率6 图表6春立医疗收入结构（分地区）6 图表7春立医疗国内覆盖医院数量7 图表8春立医疗国内收入结构7 图表9春立医疗海外前�大客户7 图表10春立医疗股权结构（截至22Q3）8 图表11我国关节植入物市场规模及增速8 图表12我国关节植入物市场国产和进口占比8 图表13半陶产品和全陶产品的优缺点9 图表14春立医疗标准髋关节假体产品收入结构10 图表15春立医疗全陶和半陶产品毛利率10 图表16定制关节假体产品与标准关节假体产品的区别10 图表17春立医疗定制化关节占总收入的比重11 图表18春立医疗定制化关节毛利率11 图表19主要厂商在关节集采中的中标及价格情况（国内市场前十大厂商）12 图表20我国骨科疾病患病率14 图表21中美骨科手术渗透率对比14 图表22我国脊柱植入物市场规模及增速15 图表23我国脊柱植入物市场国产和进口占比15 图表24我国创伤植入物市场规模及增速15 图表25我国创伤植入物市场国产和进口占比15 图表262021年国内关节镜市场竞争格局16 图表272021年国内运动医学植入耗材市场竞争格局16 图表28口腔科高值医用耗材品牌情况17 图表29春立医疗盈利预测拆分19 图表30可比公司估值19 一、国内领先的骨科医疗器械厂商 （一）关节为主，全面布局骨科业务 春立医疗成立于1998年，2015年完成H股主板上市，2021年完成A股科创板上市。历经20余年发展，公司成为国内领先的骨科医疗器械厂商，主营业务是植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售。 公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。疫情以来，公司业绩增速受到较大影响。2021年，公司收入为11.08亿元（+18.18%），归母净利润为 3.22亿元（+13.76%）。22年前三季度，公司收入为7.60亿元（+5.79%），归母净利润为 2.10亿元（+2.71%）。 图表1春立医疗收入及增速图表2春立医疗归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司关节类产品占营业收入的比重超过90%。公司关节类产品市场率在国内处于领先地位。公司主营业务收入中的其他产品收入主要为运动医学产品、骨水泥等相关产品的销售、金额较小。 图表3春立医疗收入结构（分产品） 资料来源：公司公告，华创证券 近年来公司盈利能力有所提升。公司毛利率从2017年的70.56%提升至2021年的77.11%，主要原因是公司产品升级等。公司重视研发，近年来研发费用率提升明显，从2017年的7.06%提升到2021的9.46%，22年前三季度研发费用率高达13.82%。得益于管理和财务 费用的节约，公司利润率有所提升，从2017年的22.74%提升到2021年的29.09%。图表4春立医疗毛利率和净利率图表5春立医疗费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 （二）国内外销售渠道持续扩张 公司收入绝大部分来自国内，海外收入占比较低。2021年，公司境内收入占比95%，境外收入占比5%。公司正积极开拓海外市场。 图表6春立医疗收入结构（分地区） 资料来源：公司公告，华创证券 在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势，2020年公司覆盖的三级医院客户有1187个、二级医院客户有2591个。公司产品主要销往大中型医院，2020年公司产品销往三级或二级医院的比例分别为92.88%。 图表7春立医疗国内覆盖医院数量图表8春立医疗国内收入结构 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。公司无菌髋关节假体系统、无菌膝关节假体系统、颈椎前路固定系统、CF脊椎后路固定系统等多项产品通过欧盟CE认证。公司境外业务收入主要来自OEM/ODM模式。自2018年开始，公司与墨西哥APOLOMedicalServicesS.A.DeC.V.及其关联公司开展合作，2019年收入金额占外销收入的比例为39%，拉动外销收入大幅增长。2020年受海外疫情影响，公司境外收入有所下降。 图表9春立医疗海外前�大客户 序号 公司名称 国家 2020年销售金额（万元） 占比 1 APOLOMedicalServicesS.A.deC.V.及其关联公司 墨西哥 2,026 40% 2 SuntatechCompanyL