受PC销量影响业绩不及预期，衰退逆风中云计算增长稳健

微软（MSFT）更新报告 买入2023年2月2日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 已发行股本74.4亿股 总市值 18446亿美元 52周高/低315.95美元/213.43美元 每股净资产24.59美元 主要股东VanguardGroupINC.8.5% BlackRockINC7.0% StateStreetCorp4.0% CapitalResearchandManagementCo3.6% 受PC销量影响业绩不及预期，衰退逆风中云计算增长稳健 业绩摘要：本季度公司收入为527亿美元，同比增长仅2%，略低 于彭博一致预期的529亿美元，汇率因素造成5pct的影响。其中产品收入165亿美元，同比下降21%；服务及其他收入362亿美元，同比增长17%。毛利率为66.8%，同比下降40bps。经营利润率为38.7%，同比下降430bps。毛利的下降主要由于云业务的增长及WindowsOEM业务的收入下降。经营利润的下降主要由于汇率因素及OEM收入的下降。GAAP净利润为167亿美元，同比下降12%，净利润率为35%。GAAP摊薄每股收益为2.2美元，低于彭博一致预期的2.29美元，去年同期为2.48美元。 主要资料行业 TMT 股价 247.81美元 目标价 300.00美元(+21.1%) 股票代码 MSFT Azure收入超预期，仍面临增长逆风：微软云收入同比增长22%至271亿美元。剩余履约义务（RPO）价值1890亿美元，同比增长29%，环比增长90亿美元。本季度公司的RPO及新增订单量虽然较上个季度有所恢复，但新增订单量同比增长仅为7%，也反映出在宏观经济压力下，云计算开支增长的大幅放缓对公司的核心业务造成压力。但我们认为在承担企业需求的不确定性风险、能源及供应链成本风险上云服务依然有不可替代的优势，渗透率提升的趋势没有变化。在宏观不利的环境下，公司核心云业务表现依然超过市场预期，Azure增速保持在31%，Dynamics365、Office365等B端订阅业务增速也比预期更好。 百亿美元投资OpenAI，押注下一代计算平台：公司将在未来几年内共向OpenAI投资100亿美元，获得其49%的股份。CEO纳德拉认为下一代计算平台发展主要由AI推动，微软将与OpenAI合作推动AI的商业化发展。 更多个人计算业务受PC销量拖累：2022Q4全球PC销量下滑30%，对Windows业务造成较大的影响。本季度公司Windows收入为48亿美元，同比下降27%；其中OEM收入同比下降39%。 目标价300美元，买入评级：根据DCF估值法，设定WACC为9%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价300美元，对应2023财年利润的27.1倍PE，较当前价格有21.1%的提升空间，给予买入评级。 风险因素：云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，国际局势风险，汇率风险。 盈利摘要股价表现 截至6月30日止财政年度 21财年实际 22财年实际 23财年预测 24财年预测 25财年预测 总营业收入（百万美元） 168,088 198,270 208,033 231,887 263,115 变动 17.53% 17.96% 4.92% 11.47% 13.47% 净利润 61,271 72,738 68,558 79,350 91,717 摊薄每股盈利（美元） 8.1 9.7 9.1 10.7 12.4 变动 39.76% 19.88% -5.27% 17.23% 16.01% 基于247.81美元的市盈率（估） 30.8 25.7 27.1 23.1 19.9 每股派息（美元） 2.2 2.4 2.3 2.6 2.9 股息现价比 0.90% 0.98% 0.92% 1.04% 1.15% 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 收入同比增长2%，净利润同比下降12%，低于彭博一致预期 业绩摘要 本季度公司收入为527亿美元，同比增长仅2%，略低于彭博一致预期的529亿美元，汇率因素造成5pct的影响。其中产品收入165亿美元，同比下降21%；服务及其他收入362亿美元，同比增长17%。毛利率为66.8%，同比下降40bps。经营利润率为38.7%，同比下降430bps。毛利的下降主要由于云业务的增长及WindowsOEM业务的收入下降。经营利润的下降主要由于汇率因素及OEM收入的下降。GAAP净利润为167亿美元，同比下降12%，净利润率为35%。GAAP摊薄每股收益为2.2美元，低于彭博一致预期的2.29美元，去年同期为2.48美元。 本季度公司包含融资租赁的资本开支为68亿美元；公司产生经营现金流112亿美元，同比下降23%；自由现金流49亿美元，同比下降43%。现金流的下降主要由于公司支付了TCJA研发拨备资本化相关的税款，剔除此影响自由现金流下降16%。本季度公司共回购46亿美元股票及派息51亿美元。 图表1:季度营收情况及增速（百万美元）图表2:季度净利润情况及增速（百万美元） 60,000 50,000 25,000 20,000 44%47%43% 40,000 30,000 20,000 10,000 15,000 10,000 5,000 21.3%22.0% 20.1% 19.1% 18.4% 16.7% 12.4% 12.4% 10.6% 2.0% 0 Q1Q2 33% 30% 18% 8% 2% -12%-10% Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 2021202120212021202220222022202220232023 季度营收（百万美元）YoY 2021202120212021202220222022202220232023 GAAP净利润（百万美元）YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：收入构成 IntelligentCloud 28% ProductivityandBusiness Processes MorePersonalComputing 39% 33% 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为68亿美元，同比增长18.9%，费用率为13%；销售及营销费用为57亿美元，同比增长5.6%，费用率为10.8%；管理及总务费用为23亿美元，同比增长68.9%，费用率为4.4%。 图表4:季度利润率图表5:季度费用率 70.4% 70.0%60.0%50.0% 42.7% 40.0%30.0% 37.4% 20.0% 80.0% 67.0% 68.7% 41.5% 40.9% 41.4% 35.9% 37.1% 35.7% 69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%69.2% 66.8% 14.0% 12.0% 13.3% 11.4% 12.5%12.3%12.4% 12.7% 12.2% 11.1% 12.8%13.2%13.2%13.0% 12.2% 44.7%43.0%41.3% 44.0% 42.9% 39.6% 38.7% 35.2%33.9%32.3%35.0%31.1% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 11.4%11.5% 10.0% 2.0% 3.0% 2.6% 3.2% 2.8% 2.7% 3.0% 2.8% 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 3.3% 10.0%10.4% 11.3% 3.4% 10.8% 10.2% 4.4% 毛利率营业利润率GAAP净利润率 销售费用率研发费用率管理费用率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度收入指引同比增 微软云收入同比增长22%至271亿美元。由于汇率影响，公司的商业订单量同比增长7%。剩余履约义务（RPO）价值1890亿美元，同比增长29%，环比增长90亿美元。微软云的毛利率百分比为72%，扣除会计影响（服务器和网络设备资产折旧年限从4年提升至6年），毛利率同比下降约1pct，主要由于能源成本的提升。在宏观不利的环境下，公司核心云业务表现依然超过市场预期，Azure增速保持在31%，Dynamics365、Office365等B端订阅业务增速也比预期更好。 公司预计FY2023Q3财季收入区间为505亿美元至515亿美元，同比增长2.3%至 长2.3%至4.3%，低于一4.3%，低于彭博一致预期的525亿。其中生产力和商业流程收入在169亿美元至172 致预期 智能云收入同比增长18% 亿美元之间；智能云收入在217亿美元至220亿美元之间；更多个人计算收入在119 亿美元至123亿美元之间。预计销售成本在156.5亿美元至158.5亿美元之间，运营开支在147亿美元至148亿美元之间；FY2023Q3的有效税率约为19%至20%。 公司预计汇率因素将对2023财年全年营收造成-5pct影响，对成本和费用造成-3pct影响。由于OEM收入的下跌及更高的能源成本，公司预计2023财年经营利润率将同比下降2pct。由于宏观经济衰退带来的压力，下半年商业业务将降速，按固定汇率计算增速将低于上半年的20%。 我们预计公司2023Q3财季的收入将同比增长3%至511亿美元。 智能云 本季度公司智能云业务收入为215亿美元，同比增长18%；经营利润为89亿美元，同比增长7%，经营利润率为41.4%。服务器产品和云服务收入同比增长20%至196亿美元；企业咨询服务收入同比增长2%至19亿美元，企业软件的安装数量同比增长16% 至2.4亿个席位。 Azure收入增速继续环比下滑趋势，同比增长31%至142亿美元。虽然增速继续环比下降4pct，但好于市场预期的138亿美元。由于宏观因素，公司预期下季度Azure增速将继续环比放缓4-5pct。 本季度公司的RPO及新增订单量虽然较上个季度有所恢复，但新增订单量同比增长仅 为7%，也反映出在宏观经济压力下，云计算开支增长的大幅放缓对公司的核心业务造成压力。但我们认为在承担企业需求的不确定性风险、能源及供应链成本风险上云服务依然有不可替代的优势，渗透率提升的趋势没有变化。高速发展的云计算Azure业务仍然是公司最重要的增长动力。未来大型企业的云服务订单将继续驱动公司智能云收入增长。 一月公司开始在Azure上提供OpenAI服务，目前有超过200个使用客户。继2019年向OpenAI投资10亿美元后，微软宣布将在未来几年内共向OpenAI投资100亿美元，获得其49%的股份。CEO纳德拉认为下一代计算平台发展主要由AI推动，微软将与OpenAI合作推动AI的商业化发展。我们认为微软的Windows生态可以给AI带来大量的应用场景及用户数据，虽然短期内AI无法在收入上有明显贡献，但其生态容易孵化出类似谷歌搜索引擎或Office等新的通用平台。 图表6：智能云季度收入情况与增速（百万美元） 25,000 20,000 30%31% 26% 26% 23%23% 20% 20% 20% 17% 15,000 10,000 5,00