受PC销量影响业绩不及预期，衰退逆风中云计算增长稳健

微软（MSFT） 更新报告 买入 2023年2月2日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截至6月30日止财政年度21财年实际 22财年实际 23财年预测 24财年预测 25财年预测总营业收入（百万美元）168,088198,270208,033231,887263,115变动17.53%17.96%4.92%11.47%13.47%净利润61,27172,73868,55879,35091,717摊薄每股盈利（美元）8.19.79.110.712.4变动39.76%19.88%-5.27%17.23%16.01%基于247.81美元的市盈率（估） 30.825.727.123.119.9每股派息（美元）2.22.42.32.62.9股息现价比0.90%0.98%0.92%1.04%1.15%050100150200250300350韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 TMT 股价 247.81 美元 目标价 300.00 美元 (+21.1%) 股票代码 MSFT 已发行股本 74.4 亿股 总市值 18446 亿美元 52 周高/低 315.95 美元/213.43 美元 每股净资产 24.59 美元 主要股东 Vanguard Group INC.8.5% BlackRock INC. 7.0% State Street Corp 4.0% Capital Research and Management Co. 3.6% 受PC销量影响业绩不及预期，衰退逆风中云计算增长稳健  业绩摘要：本季度公司收入为 527 亿美元，同比增长仅 2%，略低于彭博一致预期的 529 亿美元，汇率因素造成 5pct 的影响。其中产品收入 165 亿美元，同比下降 21%；服务及其他收入 362 亿美元，同比增长 17%。毛利率为 66.8%，同比下降 40bps。经营利润率为38.7%，同比下降 430bps。毛利的下降主要由于云业务的增长及Windows OEM 业务的收入下降。经营利润的下降主要由于汇率因素及 OEM 收入的下降。GAAP 净利润为 167 亿美元，同比下降 12%，净利润率为 35%。GAAP 摊薄每股收益为 2.2 美元，低于彭博一致预期的 2.29 美元，去年同期为 2.48 美元。  Azure 收入超预期，仍面临增长逆风：微软云收入同比增长 22%至 271 亿美元。剩余履约义务（RPO）价值 1890 亿美元，同比增长29%，环比增长 90 亿美元。本季度公司的 RPO 及新增订单量虽然较上个季度有所恢复，但新增订单量同比增长仅为 7%，也反映出在宏观经济压力下，云计算开支增长的大幅放缓对公司的核心业务造成压力。但我们认为在承担企业需求的不确定性风险、能源及供应链成本风险上云服务依然有不可替代的优势，渗透率提升的趋势没有变化。在宏观不利的环境下，公司核心云业务表现依然超过市场预期，Azure 增速保持在 31%，Dynamics 365、Office 365 等 B 端订阅业务增速也比预期更好。  百亿美元投资 OpenAI，押注下一代计算平台：公司将在未来几年内共向 OpenAI 投资 100 亿美元，获得其 49%的股份。CEO 纳德拉认为下一代计算平台发展主要由 AI 推动，微软将与 OpenAI 合作推动 AI 的商业化发展。  更多个人计算业务受 PC 销量拖累：2022Q4 全球 PC 销量下滑30%，对 Windows 业务造成较大的影响。本季度公司 Windows 收入为48 亿美元，同比下降 27%；其中 OEM 收入同比下降 39%。  目标价 300 美元，买入评级：根据 DCF 估值法，设定 WACC 为9%。考虑到公司长期会维持高于 GDP 的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价 300 美元，对应 2023 财年利润的 27.1 倍 PE，较当前价格有 21.1%的提升空间，给予买入评级。  风险因素：云计算市场竞争风险，PC 出货量下降风险，Arm 冲击PC 生态风险，国际局势风险，汇率风险。 第一上海证券有限公司 2023 年 2 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 业绩摘要 收入同比增长 2%，净利润同比下降 12%，低于彭博一致预期 本季度公司收入为 527 亿美元，同比增长仅 2%，略低于彭博一致预期的 529 亿美元，汇率因素造成 5pct 的影响。其中产品收入 165 亿美元，同比下降 21%；服务及其他收入 362 亿美元，同比增长 17%。毛利率为66.8%，同比下降 40bps。经营利润率为38.7%，同比下降 430bps。毛利的下降主要由于云业务的增长及 Windows OEM 业务的收入下降。经营利润的下降主要由于汇率因素及 OEM 收入的下降。GAAP 净利润为 167亿美元，同比下降 12%，净利润率为 35%。GAAP 摊薄每股收益为 2.2 美元，低于彭博一致预期的 2.29 美元，去年同期为 2.48 美元。 本季度公司包含融资租赁的资本开支为 68 亿美元；公司产生经营现金流 112 亿美元，同比下降 23%；自由现金流 49 亿美元，同比下降 43%。现金流的下降主要由于公司支付了 TCJA 研发拨备资本化相关的税款，剔除此影响自由现金流下降 16%。本季度公司共回购 46 亿美元股票及派息 51 亿美元。 图表 1: 季度营收情况及增速（百万美元） 图表 2: 季度净利润情况及增速（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：收入构成 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为 68 亿美元，同比增长 18.9%，费用率为 13%；销售及营销费用为 57 亿美元，同比增长 5.6%，费用率为 10.8%；管理及总务费用为 23 亿美元，同比增长 68.9%，费用率为 4.4%。 12.4%16.7%19.1%21.3%22.0%20.1%18.4%12.4%10.6%2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023季度营收（百万美元）YoY30%33%44%47%43%18%8%2%-12%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023GAAP净利润（百万美元）YoY39%33%28%Intelligent CloudProductivity and BusinessProcessesMore Personal Computing 第一上海证券有限公司 2023 年 2 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 4: 季度利润率 图表 5: 季度费用率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度收入指引同比增长 2.3%至 4.3%，低于一致预期 微软云收入同比增长 22%至 271 亿美元。由于汇率影响，公司的商业订单量同比增长7%。剩余履约义务（RPO）价值 1890 亿美元，同比增长 29%，环比增长 90 亿美元。微软云的毛利率百分比为 72%，扣除会计影响（服务器和网络设备资产折旧年限从 4 年提升至 6 年），毛利率同比下降约 1pct，主要由于能源成本的提升。在宏观不利的环境下，公司核心云业务表现依然超过市场预期，Azure 增速保持在 31%，Dynamics 365、Office 365 等 B 端订阅业务增速也比预期更好。 公司预计 FY2023Q3 财季收入区间为 505 亿美元至 515 亿美元，同比增长 2.3%至4.3%，低于彭博一致预期的 525 亿。其中生产力和商业流程收入在 169 亿美元至 172亿美元之间；智能云收入在 217 亿美元至 220 亿美元之间；更多个人计算收入在 119亿美元至 123 亿美元之间。预计销售成本在 156.5 亿美元至 158.5 亿美元之间，运营开支在 147 亿美元至 148 亿美元之间；FY2023Q3 的有效税率约为 19%至 20%。 公司预计汇率因素将对 2023 财年全年营收造成-5pct 影响，对成本和费用造成-3pct影响。由于 OEM 收入的下跌及更高的能源成本，公司预计 2023 财年经营利润率将同比下降 2pct。由于宏观经济衰退带来的压力，下半年商业业务将降速，按固定汇率计算增速将低于上半年的 20%。 我们预计公司 2023Q3 财季的收入将同比增长 3%至 511 亿美元。 智能云 智能云收入同比增长18% 本季度公司智能云业务收入为 215 亿美元，同比增长 18%；经营利润为 89 亿美元，同比增长 7%，经营利润率为 41.4%。服务器产品和云服务收入同比增长 20%至 196 亿美元；企业咨询服务收入同比增长 2%至 19 亿美元，企业软件的安装数量同比增长 16%至 2.4 亿个席位。 Azure 收入增速继续环比下滑趋势，同比增长 31%至 142 亿美元。虽然增速继续环比下降 4pct，但好于市场预期的 138 亿美元。由于宏观因素，公司预期下季度 Azure 增速将继续环比放缓 4-5pct。 本季度公司的 RPO 及新增订单量虽然较上个季度有所恢复，但新增订单量同比增长仅70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%69.2%66.8%42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3%39.6%42.9%38.7%37.4%35.9%37.1%35.7%44.0%35.2%33.9%32.3%35.0%31.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023毛利率营业利润率GAAP净利润率11.4%11.5%12.2%12.7%10.0%10.4%11.3%12.2%10.2%10.8%13.3%11.4%12.5%12.3%12.4%11.1%12.8%13.2%13.2%13.0%3.0%2.6%3.2%3.3%2.8%2.7%3.0%3.4%2.8%4.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023销售费用率研发费用率管理费用率 第一上海证券有限公司 2023 年 2 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 为 7%，也反映出在宏观经济压力下，云计算开支增长的大幅放缓对公司的核心业务造成压力。但我们认为在承担企业需求的不确定性风险、能源及供应链成本风险上云服务依然有不可替代的优势，渗透率提升的趋势没有变化。高速发展的云计算 Azure 业务仍然是公司最重要的增长动力。未来大型企业的云服务订单将继续驱动公司智能云收入增长。 一月公司开始在 Azure 上提供 OpenAI 服