从经济四周期配置大类资产2月篇：海外资本流入有望超万亿

大类资产配置专题报告 2023年2月2日 海外资本流入有望超万亿 从经济四周期配置大类资产2月篇 研究与投资咨询部于军礼 期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱： yujunli@greendh.com 摘要： 海外资本持续涌入，估算2023年净流入规模有望超万亿元人民币； 美股分母冲击叠加分子冲击，外加日债泡沫破灭流动性冲击，美股泡沫有望被刺破； 上半年全球性经济金融危机爆发概率高，有望看到全球三大泡沫连续破灭后的壮丽宏观景象； 股市节奏上，需防范二季度的“倒春寒”；大宗商品已对中国防控优化充分定价，但对美 欧衰退风暴尚未定价； 市场预期美联储下半年将降息50个基点； 中国居民部门资产负债表衰退大背景下，中央政府部门大规模加杠杆是必然选择； 中央政府部门加杠杆扩内需的方向大概率是光风储，方案是央行再贷款+财政贴息； 大类资产轮动配置2023年2月组合： 权益类资产：高配光伏ETF、电池ETF、芯片ETF、科创50ETF；标配智能汽车ETF、机器人AIETF；低配创新药ETF、软件ETF、科创芯片ETF、工业母机ETF； 高配中证1000指数、中证500指数股指期货多头合约；债券类资产：高配美国10年期国债期货多头合约； 大宗商品资产：2022年9月已构建完成以工业品为主的30个品种空头合约组成商品指数空头投资组合； 避险资产：高配黄金期货、白银期货多头合约； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期： 约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期： 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。 3、库兹涅茨周期： 1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑业 活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期： 俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。 重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。每一轮科技创新周期都会有一个科创中心国，本轮科技创新周期的中心国是中国。 一、海外资本持续涌入，2023年净流入规模有望超万亿元人民币 1、自2022年11月中旬以来，海外资本持续涌入中国资本市场 自2022年11月中旬以来，海外资本持续涌入中国市场。进入2023年后流入速度加快，在1月份仅有16个交易日的情况下，北向资金净流入高达1412亿元。节后第一天净流入186亿元，创下记录。 2、中国经济周期领先美国，是海外资本汹涌流入的重要原因 中国经济大致在2023年夏季见底，股市提前半年反映底部是正常走势。中国防控快速优化是北向资金流入加速的重要诱因，根据国际经验，放开后各国普遍消费有复苏，股市出现回升。 中国经济周期领先于美国，中国股市已经开始向上运行，而美欧股市即将面临衰退风暴的冲击。国际投资资本大多是聪明钱，自然会从下行风险高的市场撤离，向上行概率大、收益机会多的中国资本市场进军。 3、西方没收俄罗斯政府及富豪资产，引发中东和亚非拉资产撤离西方 西方世界无底线没收俄罗斯国家和俄罗斯富豪资产，引发中东土豪和亚非拉 富豪的恐慌，本着鸡蛋不能放在一个篮子里的原则，大批鸡蛋纷纷从西方世界的篮子向外转移。浓眉大眼的中国好篮子自然成了各类鸡蛋们最佳的归宿，当然，香港好篮子也是中国的。 4、英国养老金危机，促使盘踞在伦敦金融城的“百年资本”们向东转移 英国养老金危机，使盘踞在伦敦金融城的“百年资本“们深感寒意，覆巢之下无有完卵。放眼世界，金融城的“百年资本”们将新巢东移至香港，而吸引“百年资本”们的则是中国庞大的、快速成长的、具备估值优势的资本市场。 5、瑞士金字招牌倒地，保密资金从瑞士持续流出 瑞士公布了俄罗斯客户在瑞士的存款数据，冻结了俄罗斯富豪在瑞士的资产。瑞士两百年的金字招牌轰然倒地，瑞士银行的资金持续流出。据全球知名调研机构尼尔森报告，自瑞士制裁俄罗斯起，国际资金已流出40%。 6、新加坡只是国际资本的中转站，最终目标仍是中国大陆市场 财富研究公司Henley&Partners发布的一份报告显示，新加坡受到越来越多全球高净值人士青睐，预计2022年有2800名百万富翁从全球各地迁移来新加坡。2021年底约有700个家族理财办公室，较2020年底的约400个，增加七成以上。 金钱永不眠，新加坡市场狭小，本质上是一个国际资本的中转站。国际资本需要庞大的资本市场作为宿主，符合标准的市场仍然是中国大陆，转移至新加坡的国际资本，其最终进入目标仍然是中国资本市场。 7、海外资本流入规模测算：2023年有望超万亿元人民币 笔者2022年多次强调海外资本东移是大趋势，A股当前外资占总市值比重仅 为4%，日本外资持股是30.2%，中国增长空间广阔。精准测算未来进入国内的海外资本金额是一件非常困难的事，但仍然可以对东移的海外资本进行简单的估算。 自2018年起，每年北向资金净流入规模约3000亿元人民币。受各类黑天鹅影响，2022年北向资金净流入规模仅有900亿元，根据均值回复原理，2023年有2000亿的欠账要补上，则正常情况下2023年北向资金净流入规模约为5000亿元。 中东、亚非拉富豪们从美欧退出的资本需要寻找新的篮子，从瑞士退场的保密资金需要寻找安全的生存地，伦敦金融城的“百年资本”们也需要新的宿主，上述资金都是可以长期投资的“长钱”。背靠中国大陆，香港是海外资本极佳的栖身场所，“长钱”们可以从香港进入大陆市场。简单估算入场的“长钱”1000亿美元以上并不为过，打个折保守估算为5000亿元人民币。 美欧经济衰退风暴正在展开，经济金融危机爆发概率高，美欧市场的国际投资资金需要寻找新的避险和投资市场。经济周期领先于美国，资本市场规模庞大、市盈率低且流动性充足的中国市场是国际投资资金的最佳乐土。国际投资资金分为配置型和交易型，配置型也是长钱，交易型则以短钱为主。简单估算东移的国际投资资金在1000亿美元之上并不为过，打个折保守估算为5000亿元人民币。 据此，估算2023年可流入“长钱”5000亿元，国际投资资金5000亿元。“长钱”5000亿+国际投资资金5000亿元，约1万亿，打个对折按5000亿元保守估算。 2023年常态流入资金为5000亿元，加上保守估算的“长钱”+国际投资资金 5000亿元，估算2023年海外资本净流入规模有望超万亿人民币。 二、美股面临分母冲击、分子冲击，叠加日元流动性冲击，泡沫有望被刺破 1、美国进入加息末期，但通涨仍将处于高位，美联储高利率的延续时间将高于预期，会降低美股的估值，对美股构成分母冲击。 2、美国制造业已处于主动去库存状态，美国零售业已进入主动去库存，美国经济进入衰退加速期，预期企业利润下降幅度仅次于2008年，对美股构成分子冲击。 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 3、日债泡沫破灭引发的日元大规模回流将对美股构成流动性冲击 日本海外资产、以及从日本银行体系流出的套息交易资金，主要投向美国市场，日债泡沫破灭引发的日元大规模回流必然对美股构成流动性冲击。 4、分母冲击+分子冲击+日元退潮流动性冲击，美股泡沫将被刺破 美股正在经历因利率上升导致的分母估值冲击，进入衰退期后又在经历企业盈利下行引发的分子估值冲击，日债泡沫破灭引发的流动性冲击有望最终刺破美股泡沫。 5、全球三大泡沫连续破灭后的壮丽宏观景象有望显现 2023年上半年，全球爆发大规模经济金融危机的概率很高。 在本轮经济下行期，我们有望看到全球三大泡沫连续破灭后的壮丽宏观景象。 三、外需寒意通过出口链向国内产业链传导 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 美欧经济处于下行期，美欧面临衰退冲击风暴，外部需求正在大幅下滑。中国经济出口在全球的占比已居于高位，经济总量的外部敞口同样处于历史 高位，外部冲击必然沿出口链传导至国内，再在国内产业链传导。 2022年12月，中国出口金额当月同比增速下降9.9%。作为全球经济金丝雀的韩国2023年1月出口增速同比下降16.6%，验证外需寒冬。美国零售商已进入主动去库存状态，美国零售商主动去库存至少延续至2023年夏季，对中国商品的需求将持续下滑。 外需寒意正在通过出口链在国内产业链传导。 四、居民部门资产负债表衰退大背景下，中央政府大规模加杠杆是必然选择 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 在中国居民部门资产负债表衰退的大背景下，需要政府部门通过大规模投资 创造新的需求。 经济学界对日本泡沫后的衰退进行了深度反思，发现在居民部门资产负债表衰退的大背景下，仅靠利率下行是无法走出衰退的，需要靠中央政府大规模投资打破下行循环，从而走出衰退。 通过对居民、企业、地方政府、中央政府四大部门宏观负债率的分析，目前国内只有中央政府部门具备大规模加杠杆的能力。 预计有效带动全社会投资，需要财政政策和货币政策共同发力，由加力提效的财政政策提供贴息，由精准有力的货币政策提供再贷款。 举个例子，商业银行向目标领域企业提供利率3.2%的贷款，央行提供全额再贷款，由中央财政提供2.5%的贴息，则企业实际利率为0.7%。理论上1000亿财政贴息，可以带动4万亿规模的全社会投资。 五、中央政府部门加杠杆扩内需的方向大概率是光风储，方案是央行再贷款+财政贴息； 产业政策方面，中央经济工作会议会议强调，要在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。推动“科技—产业—金融”良性循环。 会议2023年任务第二部分指出：加快规划建设新型能源体系。加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。 市场足够标准化，市场空间足够广阔，能够大规模复制的只有新能源和绿色低碳这两个领域。叠加分析，2023年大规模投资的方向大概率是光风储。 中国光伏、风电的发电量仍远低于火电，对于火电的大规模替代既符合双碳目标，又符合现实经济需要，更是政冶正确。 中国光伏产业链在各环节核心技术领域均居于世界领先水平，光伏Topcon、HJT、IBC、钙钛矿等技术的持续进步支持光伏转换效率的持续提升，硅料大规模上产能为光伏大规模装机打下了原料保证。中国硅料供需形势已在四季度逆转，硅片、电池片、组件价格已全线下行，有利于业主方收益率的提升。光伏排产在春节后大规模提升，2023年迎来光伏装机大年。 钢材价格的下行为风电企业提供了原料成本支持，随着风机大型化，风电持续降本，中国在风电领域主要环节已具有超强竞争力。 随着钠电池的快速产业化，储能领域的原料瓶颈已打开，储能产业快速降本，核心竞争力持续领先和增强。 六、中国股市2023年有望成为全球资本的避风港，但需防范二季度的倒春寒 1、股市通常可以提前半年反映经济底部，2023年夏季为中国基钦周期底部，中国股市底部已确认，防控优化后中国股市开始向上运行。 2、海外资本汹涌入场，海外资本存在买预期、卖现实的习惯，从市场运行节奏看，需防范两会后的“利好兑现”、或者“利好不