2022年应收账款资产支持证券回顾与2023年展望

2022年应收账款资产支持证券回顾与2023年展望 项目 2022年 2021年 发行规模总额（亿元） 1980.05 1884.41 发行单数（单） 127 117 发行规模排名（名次/全市场基础资产类型数量） 4/35 7/35 年末到期规模（亿元） 1430.61 1253.21 年末存续余额（亿元） 3489.14 2934.55 其中：AAA1级 3176.63 2682.69 AA+级 70.55 52.94 AA级 2.41 2.69 次级（无评级） 239.55 196.23 评级上调证券（只） 0 1 评级下调证券（只） 1 0 列入观察名单（只） 1（已兑付） 0 图表1：我国应收账款资产支持证券发行和信用概况 时间 2023年2月2日结构融资部 贺畅刘佳慧王晨 邮箱：dfjc-jg@coamc.com.cn电话：010-62299800 传真：010-62299803 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际 中心C座12层100600 主要观点 2022年，应收账款资产支持证券发行逆市增长，规模和发行单数较上年同期继续增长，成为资产支持证券市场第四大发行品种，存续规模和2023年到期规模继续创新高； 从发行特点来看，应收账款资产支持证券发行层级数量趋减少，滚动发行证券增加； 从信用资质来看，应收账款资产支持证券仍保持高信用等级特征，2022年存续证券的信用结构保持稳定，AAA占比稳定在92%以上，AA及以下证券基本退出市场，信用市场表现良好且稳定，发行利率趋降； 从差额支付人或其他核心增信方来看，应收账款资产支持证券以建筑企业为主，AAA级央企占比高，信用质量继续提升； 历年累计参与发行5单以上应收账款资产支持证券的建筑企业应收账款规模进一步增长；同时2023年基建投资的持续较快增长及房建需求的改善，预计将为建筑行业整体需求提供较好支撑，应收账款资产支持证券潜在发行主体的融资需求继续加大； 2023年受到期规模大、发行主体融资需求加大等因素影响，预计应收账款资产支持证券发行规模将有所增长，发行特点上，发行层级数量继续减少，而具有滚动特征的项目预计将有更多发行；发行项目的差额支付人或其他核心增信方预计仍将以央企为主，行业方面以建筑企业为主，信用风险维持较低水平。 1AAAsf、AAsf等类似信用等级符号均省略各类脚标，下同。 一、2022年我国应收账款资产支持证券市场回顾 1.2022年应收账款资产支持证券发行逆市增长，发行单数和规模分别同比增长8.55%和5.08%；每季度末、年末是发行高峰期 2022年，受房地产市场调整等因素影响，全市场资产支持证券发行萎缩，根据CNABS统计，2022年全市场2资产证券化产品共发行1738单，发行规模20084.66亿元，分别同比下降20.96%和下降36.09%。应收账款资产支持证券发行规模在各类产品中排名第4，仅次于融资租赁、个人汽车贷款和供应链等品种，同比提升了3个名次。 根据东方金诚统计口径3，2022年应收账款资产证券化产品共发行127单，发行规模合计1980.05亿元，发行单数和规模分别同比增长8.55%和5.08%，均逆市增长。 图表2：2015年～2022年我国应收账款资产证券化产品发行情况（单位： 亿元、单） 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 2包含资产支持证券、资产支持票据、信贷ABS各大市场统计。 3本报告所提及的应收账款，不包含购房尾款、补贴款、票据资产等其他细分类型。统计口径包含资产支持证券、资产支持票据、信贷ABS。下文分析均采用东方金诚口径。 从季节性来看，每季度末、年末是发行高峰期，尤其在12月，应收账款资产支持证券融资主体出于改善资产负债表等需求，资金需求最旺盛。 图表3：2015年～2022年我国应收账款资产证券化产品月度发行规模（单位：亿元） 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 2.2022年末存续规模和2023年到期规模继续创新高 2022年末，应收账款资产证券化产品存续余额3489.34亿元，创历史新高，同比增长18.90%。 图表4：截至2022年末我国应收账款资产证券化产品存续和到期规模（单 位：亿元） 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 从未来到期规模来看，截至2022年末，2023年将有1713亿应收账款资 产证券化产品到期，考虑到融资替代需求，预计2023年应收账款发行规模将继续增长。 3.应收账款资产支持证券的发行层级数量趋于减少，滚动发行项目增加 应收账款资产支持证券的优先级信用等级，以及分层情况，通常既受到基础资产债务人影响，同时也受到增信方影响。 图表5：2014年～2022年应收账款资产支持证券累计发行层级占比统计 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 从2014年以来的整体分布来看，68%的项目分层为两层，18%的项目分三层，四层、五层及以上项目较少。 图表6：2021年～2022年应收账款资产支持证券累计发行层级占比统计 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 2021年以来，两层和三层项目占比达到了94%，单层项目2022年增长较快，主要是具有滚动发行特征4的项目，发行新的优先级替代原优先级所致。多层项目继续减少，证券分层结构简化。 4.应收账款资产支持证券仍保持高信用等级特征 2022年AAA级资产支持证券发行占比92.1%，继续保持高水平。2016到2021年AAA级资产支持证券发行规模占总发行规模比重呈增加趋势。 4滚动发行特征主要是通过发行下一期资产支持证券，募集资金用于归还上一期资产支持证券，项目到期前，融资主体无需还本。 2021和2022年，优先级没有AA级及以下等级的证券发行。 图表7：2015年～2022年应收账款资产支持证券发行信用等级占比 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 从存续证券的信用等级来看，AAA级证券占绝大多数，2019年来AAA和AA+级证券规模持续增长，而AA级证券基本从市场消失。2022年末存续证券的信用等级分布和2021年末接近，预计2023年应收账款资产支持证券信用风险仍较低。 图表8：2015-2022年末应收账款资产支持证券分信用等级存续规模（单位： 亿元） 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 5.2022年应收账款资产支持证券信用市场表现良好且稳定 就发行的证券信用等级来看，双层结构中，优先级为AAA的证券达到了98.6%，AA+为1.4%。三层结构中，94.8%的优先级是AAA，3.7%是AA+。 1.5%是AA；三层结构的中间级里，也以AAA为主。整体来说，信用等级基本集中在AAA和AA+，信用等级保持高水平。 图表9：应收账款资产支持证券二、三层结构中各层级发行规模及信用等级分布（单位：亿元） 信用等级 发行规模 规模占比 双层 三层 三层 双层 三层 三层 优先 优先 中间级 优先 优先 中间级 AAA 6786.05 948.95 541.78 98.6% 94.8% 75.9% AA+ 93.77 37.10 132.82 1.4% 3.7% 18.6% AA 4.75 14.90 37.47 0.1% 1.5% 5.2% AA- 0.00 0.00 1.98 0.0% 0.0% 0.3% 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 2022年，应收账款资产支持证券没有上调证券，同比减少1只。 2022年应收账款资产支持证券下调级别仅有1只证券，同比增加1只，为中信建投-中铝国际2019年应收账款资产支持专项计划优先B级资产支持证券，该证券由核心信用主体中铝国际工程股份有限公司（以下简称“中铝国际”）提供差额支付承诺，受中铝国际级别下调影响而下调。中铝国际近年持续亏损且计提了大量应收账款减值损失，2022年6月被评级机构联合资信评估股份有限公司从AA+负面下调到AA稳定。 图表10：近年应收账款资产支持证券下调情况 本次评级上次评级 评级日期 信用等级 评级日期 信用等级 华信01A 2018-03-02 AA+ 2018-02-12 AAA 华信01A 2018-04-10 AA 2018-03-02 AA+ 华润3优2 2019-06-24 AA 2018-09-19 AAA 华信01A 2019-06-25 CC 2018-04-10 AA 华信01A 2020-06-19 C 2019-06-25 CC 中工01B 2022-06-06 AA 2021-06-11 AA+ 债券简称 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 2022年应收账款资产支持证券列入观察名单证券1只，为中国林业集团 1期资产支持专项计划优先级资产支持证券，主要是受核心信用主体影响和压 力测试下可能触发差额支付所致，该证券已于2022年6月正常兑付。 从历史来看，仅有德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划因核心信用主体上海华信国际集团有限公司出现违约导致优先级证券持续下调至C。 从应收账款基础资产池累计违约率的情况来看，截至2022年末，从ifind获取数据的14单项目中，7单项目累计违约率为0%，累计违约率最高的项目不超过3%。 图表11：2022年末部分应收账款资产证券化项目基础资产累计违约率情况（%） 起息日期项目全称累计违约率 2019-12-27南京医药股份有限公司2019年度第一期资产支持票据0 2021-6-29上海宝冶集团有限公司2021年度第一期资产支持票据0 2019-4-16上海中建东孚投资发展有限公司2019年度第一期资产支持票据0 2020-5-13徐州徐工汽车制造有限公司2020年度第一期资产支持票据0 2018-6-7中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据0 2018-12-20中国建筑第七工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据0 2020-12-30中交第一航务工程局有限公司2020年度第一期资产支持票据0 2020-8-17中联重科股份有限公司2020年度第一期资产支持票据0.19 2021-11-24中联重科股份有限公司2021年度第二期资产支持票据0.20 2021-8-25中联重科股份有限公司2021年度第一期资产支持票据0.33 2020-12-23山河智能装备股份有限公司2020年度第一期资产支持票据0.66 2021-12-23山河智能装备股份有限公司2021年度第二期资产支持票据1.63 2021-6-30山河智能装备股份有限公司2021年度第一期资产支持票据(高成长债)1.82 2018-1-19天津天士力医药营销集团股份有限公司2018年度第一期资产支持票据2.32 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 整体来看，2022年应收账款资产支持证券信用市场表现良好且稳定。 6.2022年应收账款资产支持证券发行利率呈下降态势，发行利率略弱于信用债 从发行利率的分布来看，三年期应收账款AAA资产支持证券的发行利率2021年到2022年下半年持续下降，发行利率整体和央企发行的三年期AAA信用债无明显差异。 另外，从季节性来看，受市场资金趋紧影响，近年来临近年末发行利率有明显的上升态势，周期性较明显。 图表12：2016年～2022年AAA应收账款资产支持证券发行利率分布 （三年期） 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 两年期应收账款AAA资产支持证券的发行利率和央企发行的两年期AAA信用债相比略高，部分高利率样本的项目，反映市场对其增信证券的信用等级认可程度偏低。 图表13：2016年～2022年AAA应收账款资产支持证券发行利率分布 （两年期） 数据来源：iFinD、CNABS，东方金诚整理 整体来看，应收账款资产支持证券发行利率略弱于信用债。 二、2022年我国