铜：宏观预期定价充分，铜价短期或见顶

全球商品研究·铜 兴证期货.研发产品系列宏观预期定价充分，铜价短期或见顶 兴证期货.研发中心有色研究团队 林玲 内容提要 行情回顾 2023年2月2日星期四 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903 1月铜价冲高回落，春节前创下本轮反弹的新高。沪铜主力合约最高一度反弹至71500元/吨。1月宏观因素基本主导铜价，美国四季度实际GDP录得年化环比增长2.9%，创下2021年四季度以来新高，高于预期。美国其他经济数据喜忧参半，虽然1月Markit服务业与制造业PMI初值仍处于荣枯线之下，但是跟前值相比均有所改善，市场预期美联储加息进一步放缓。节后随着预期落地，国内需求季节弱势导致的大幅累库带动铜价回落。截止1月底沪铜主力合 约收盘于69240元/吨，月涨幅4.50%，伦铜电3月合约收盘于9279 元/吨，月涨幅10.81%。 后市展望及策略建议 宏观层面： 2022年四季度美国核心通胀拐点大体已经出现，美美国12月CPI环比转跌，2月美联储如期继续放缓加息至25个基点，市场开始调低对终端利率的预期，联邦基金利率期货显示，美联储将在4.75-5.00%的利率区间结束本轮加息周期，本轮美联储加息接近尾声。国内方面，1月份国统局制造业PMI为50.1%，比上月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为54.4%和52.9%，高于上月12.8和10.3个百分点，三大指数均升至扩张区间。随着疫情影响结束，1月制造业PMI的好转预示着春季开工旺季可期。 基本面： 供应端，2022年四季度以来海外铜矿干扰率有所上升，不过整 体铜矿过剩的格局并没改变，2023年仍旧是铜矿产能高速扩张的一年。此外，进入2023年国内精炼产能预计将逐步释放，逐步兑现2022年四季度不及预期的增速。 需求端，今年疫情解封春节期间人员流动较前两年大幅增加，节后存在外地员工到港延后的风险，预计节后下游实际复工可能要到元宵以后。不过由于节前下游的提前放假，以及国内外宏观情绪良好，市场普遍对节后的需求较为乐观。预计今年春节节后累库幅度预计较2022年有所上升，但低于2020年水平，整个春季周期合 计累库量预计20-23万吨左右。 整体来看，2023年春节前，投资者对国内经济复苏的预期非常正面，对美联储加息放缓的预期刺激下铜价大幅上行。进入2月随着预期落地，铜价或将回归基本面，随着供应端兑现产能，库存累库超预期，铜价或短期见顶。 风险提示： 1.疫情变化超预期；2.美联储货币政策提前转向；3.国内房地产超预恢复 报告目录 1.行情回顾1 2.宏观篇1 2.1美国通胀见顶回落1 2.2美国经济温和下行2 2.3欧美分化加息进入尾声3 2.4国内经济景气修复4 3.供给篇5 3.1铜矿供应端继续增加5 3.1.1南美铜矿干扰延续5 3.1.2国内铜矿供需延续宽松6 3.2粗废供需边际好转8 3.2.1国内粗废供增需减8 3.2.1进口粗废同环比减少9 3.3精铜供应稳中有升10 3.3.1四季度精炼开工下滑10 3.3.2冶炼产能将逐步释放11 3.3.3进口盈利窗口关闭12 4.库存篇13 4.1海外显性库存延续去库13 4.2国内春节累库或超预期13 5.需求篇14 5.1海外需求略好于预期14 5.2中国需求维持景气16 5.2.1电网托底铜消费16 5.2.2光伏扩产延续高景气16 5.2.3国内地产竣工或修复17 5.2.5基建项目密集开工18 5.2.4全球新能源维持高景气18 6.风险提示19 图目录 图1：SMM1#电解铜价（元/吨）1 图2：沪铜主力合约&伦铜电3合约（元/吨）1 图3：美国CPI当月同比（%）2 图4：美国CPI分项当月同比（%）2 图5：美国GDP实际增长率（%）2 图6：美国零售及食品服务消费（%）2 图7：美国ISM制造业PMI细分指数（%）3 图8：美国ISM制造业PMI指数（%）3 图9：美债收益率及通胀预期（%）3 图10：美元指数&LME铜价3 图11：欧元区CPI（%）4 图12：欧洲10年期国债收益率4 图13：中国PMI指数（%）4 图14：中国制造业PMI细分指数（%）4 图15：ICSG全球铜精矿产量（千吨）5 图16：ICSG全球铜精矿年化产能（千吨）5 图17：智利铜精矿产量（千吨）6 图18：秘鲁铜精矿产量（千吨）6 图19：国统局国产铜精矿产量（金属吨）7 图20：中国铜精矿进口量（干吨）7 图21：SMM进口铜精矿加工费（元/吨）7 图22：中国进口铜精矿季度Benchmark（美元/吨）7 图23：国内粗铜加工费（元/吨）8 图24：进口粗铜加工费（美元/吨）8 图25：中国废铜产量（万吨）9 图26：中国电解铜精废较差（元/吨）9 图27：中国粗铜产量（万吨）9 图28：中国废铜产粗铜产量（万吨）9 图29：中国阳极铜月度进口量（吨）10 图30：中国废铜锭月度进口量（吨）10 图31：中国废铜月度进口量（吨）10 图32：中国进口废铜盈亏平衡（元/吨）10 图33：中国电解铜产量（吨）11 图34：中国电解铜精炼开工率（%）11 图35：中国电解铜精炼产能及开工率（万吨）11 图36：中国电解铜进口量（吨）12 图37：中国电解铜进口盈亏（元/吨）12 图38：全球电解铜显性库存（吨）13 图39：LME电解铜库存（吨）13 图40：COMEX电解铜库存（吨）13 图41：SHFE电解铜库存（吨）13 图42：SMM电解铜社会库存（万吨）14 图43：上海保税区电解铜库存（万吨）14 图44：美国耐用品新增订单（百万美元）15 图45：美国耐用品总库存量（百万美元）15 图46：美国成屋销售数据（百万美元）15 图47：美国房屋购买力指数15 图48：电网工程投资完成额（亿元）16 图49：发电设备容量累计（万千瓦）16 图50：中国电源投资（亿元）17 图51：中国分类型电源投资累计同比（%）17 图52：中国房屋新开工面积（万平方米）17 图53：中国房屋竣工面积（万平方米）17 图54：中国商品房销售面积（万平方米）18 图55：土地购置面积累计（万平方米）18 图56：社会融资规模：政府债券（亿元）18 图57：中国固定资产投资累计同比（%）18 图58：中国汽车月度销量（辆）19 图59：中国新能源车销量（辆）19 表目录 表1：全球矿山产量情况6 表2：中国精炼新扩建项目产能投产情况12 表3：国内春节周期电解铜累库情况14 1.行情回顾 1月铜价冲高回落，春节前创下本轮反弹的新高。沪铜主力合约最高一度反弹至71500元/吨。1月宏观因素基本主导铜价，美国四季度实际GDP录得年化环比增长2.9%，创下2021年四季度以来新高，高于预期。美国其他经济数据喜忧参半，虽然1月Markit服务业与制造业PMI初值仍处于荣枯线之下，但是跟前值相比均有所改善，市场预期美联储加息进一步放缓。节后随着预期落地，国内需求季节弱势导致的大幅累库带动铜价回落。截止1月底沪铜主力合约收 盘于69240元/吨，月涨幅4.50%，伦铜电3月合约收盘于9279元/吨，月涨幅10.81%。 图1：SMM1#电解铜价（元/吨）图2：沪铜主力合约&伦铜电3合约（元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货研发部数据来源：公开资料，兴证期货研发部 2.宏观篇 2.1美国通胀见顶回落 2022年全球经济的两大主题为高通胀和加息。通胀飙升肇始于2021年底，但直到2022年 3月“暂时通胀论”被伪证，才紧急开启加息周期，以应对高通胀。在这样背景下，联储不得不连 续加码紧缩，直到持续半年多的强力紧缩政策实行后，美国通胀数据才在10月后出现一些积极变化。截止2022年12月，美国消费者价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨6.5%。能源价格的显著下降，成为美国去年末物价走低的主要原因。 图3：美国CPI当月同比（%）图4：美国CPI分项当月同比（%） 数据来源：iFind，兴证期货研发部数据来源：iFind，兴证期货研发部 2.2美国经济温和下行 2022年以来，随着美联储逐步收紧货币政策，美国经济增速放缓的趋势已成为市场共识。美国12月零售消费环比下降1.1%，低于彭博一致预期的-0.9%，加油站以及耐用品包括家具、汽车、电子产品等环比走弱，反映美国地产周期下行以及联储累计加息的影响。受订单和工厂产量进一步回落的推动，美国1月ISM制造业PMI进一步下滑至47.4，跌至2020年5月以来的最低水平。ISM制造业报告显示众多行业需求疲软。这将被视为美国经济放缓的另一个迹象。 不过美国经济实际衰退的路径和预期差则成为市场博弈的重点。美国四季度实际GDP环比折年率初值为2.9%，好于市场预期。2022年全年，美国实际GDP增速为2.1%，较去年下降3.8%。经济数据显示，美国经济仍有韧性，经济衰退的速度慢于市场预期。得益于就业强劲、通胀降温，居民消费的下行速度温和，对美国经济形成支撑。展望未来，美国货币政策的边际 变化将减小，对于经济衰退逻辑的分歧或将成为市场波动性的主导因素。 图5：美国GDP实际增长率（%）图6：美国零售及食品服务消费（%） 图7：美国ISM制造业PMI细分指数（%）图8：美国ISM制造业PMI指数（%） 数据来源：iFind，兴证期货研发部数据来源：iFind，兴证期货研发部 2.3欧美分化加息进入尾声 随着2022年四季度美国核心通胀拐点大体出现，预计美联储加息终点利率不太可能进一步抬升，2023年上半年美联储继续加息至5%左右。不过需要关注的一点是美联储维持高利息的时间周期，鉴于本轮加息开始时间较晚，以及全球供应链问题和能源问题导致的通胀韧性或高于预期，这将导致美联储在较长的时间内维持高利息，2023年美元或依旧维持高位震荡。 与之相反，欧洲加息之路似乎尚未看到重点。12月英格兰银行宣布将基准利率从3%上调至3.5%，这也是其去年12月以来的连续第九次加息。欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率均上调50个基点，并承诺继续大幅加息，紧缩立场表现得尤其坚决。今天欧洲央行将公布利率决 议，加息50个基点似乎已成定局。欧洲坚持紧缩立场，一则是无论英国还是欧元区，在多次加 息之后通胀水平依然过高；二则是近期欧洲经济衰退的趋势略有缓和，尽管衰退阴翳未去，但是给欧洲央行政策调整提供了时间和空间，此时的进一步收紧也是在把握难得的窗口期。 图9：美债收益率及通胀预期（%）图10：美元指数&LME铜价 图11：欧元区CPI（%）图12：欧洲10年期国债收益率 数据来源：iFind，兴证期货研发部数据来源：iFind，兴证期货研发部 2.4国内经济景气修复 2023年1月中国制造业PMI重新回到扩张区间，录得50.1%，较12月修复了3.1个百分点。其中，生产端和需求端明显回暖，制造业市场需求的修复力度要好于生产，新订单回暖是制造业景气度修复的主要贡献，这是因为春节效应对生产PMI指数有负向影响，在春节假日期间企业的生产活动减少，但是居民对消费品的需求增加。 1月非制造业商务活动指数为54.4%，比12月上升12.8个百分点。非制造业景气水平触底回升，能再回扩张区间主要是疫情防控措施优化和春节消费需求抬升带动服务业明显修复，这 轮疫情对服务业的影响或已接近尾声。 图13：中国PMI指数（%）图14：中国制造业PMI细分指数（%） 数据来源：iFind，兴证期货研发部数据来源：iFind，兴证期货研发部 3.供给篇 3.1铜矿供应端继续增加 3.1.1南美铜矿干扰延续 根据ICSG数据，2022年1-11月全球矿山产量1994.2万吨，同比增3.48%。2022年铜矿产量增速维持高位，但实际上低于2021年底的市场预期。主要原因在于尽管有刚果金、印尼、塞尔维亚及中国等地区铜矿产量增长，但是南美铜矿产量却表现低迷，这在一定程度上限制全球铜矿产量增长。2022年南美地区矿端干扰较多