锌产业月报：对政策消化较为充分，短期锌价或见顶回调

对政策消化较为充分，短期锌价或见顶回调 研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697 目录 第一部分：核心观点 第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点 宏观：10月8日讯，据CME“美联储观察”：美联储到11月降25个基点的概率为86.3%，维持当前利率不变的概率为13.7%。到12月累计降息 50个基点的概率为78.8%，累计降息75个基点的概率为8.9%；累计降息100个基点的概率为0%。 基本面：梳理锌的基本面，需求端，海外美日韩等发达经济体制造业数据连续数个月回落，全球制造业复苏势头减弱。实际内需亦偏冷，地产下行势头不改，基建增速也有所回落，不过随着9月底系列刺激政策推出，内需有一定程度的回暖预期，下半年国内财政的扩张力度、落地实效及欧美衰退的可能性是需求端的核心变量，不确定性较大，需要持续跟踪高频数据。供给端，由于冶炼产能增速显著快于矿端增速，且部分存量矿山产量下滑，锌矿TC持续下行，压缩冶炼厂利润，冶炼行业开工率同比下滑，7-8月国内精炼锌产量大幅下滑。不过7月份精炼锌进口窗口再次开启，8-9月国内精炼锌进口量正在恢复。供给端长期逻辑而言，目前矿山利润较好，根据投产进度，2025年开始，全球新投产锌矿项目有望逐步释放增量，缓解原料紧缺的压力，支撑加工费见底回升并限制长期锌价的上方空间。 策略：短期节奏上，目前锌价对国内政策已经有相当程度的消化，预计短期锌价面临见顶压力，回调整理。 产业基本面-供给端 2.1锌精矿产量 据ILZSG,2024年7月全球锌精矿产量为99.56万吨，同比减少4.08%。 锌矿加工费年度国际长协基准价为165美元/吨，处于历史低位，这意味着冶炼厂和矿山均认为2024年全球锌矿供应相对于 锌矿加工费-年度国际长协基准价 冶炼厂产能是偏紧的。矿山在产业链利润分配上更加占优。 全球锌精矿产量万吨 2018年 2022年 2019年 2023年 2020年 2024年 2021年 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350 $300 $300 $274 $250 $229 $245 $245 $230 $210 $223 $194 $191 $203 $172 $147 $159 $165 300 250 200 150 100 50 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 产业基本面-供给端 2.2锌精矿进口量及加工费 国内1-8月累计进口锌精矿244.78万实物吨，同比减少21.04%，进口矿量大幅下滑，国内原料供应紧张。 截止9月27日，根据SMM，进口矿加工费报-40美元/吨，国产矿加工费报1450元/吨，双双跌至绝对低位。 锌精矿进口量万吨 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 48 43 38 33 28 23 18 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端  加工费低位，压缩炼厂利润，二八分成、副产品硫酸、副产品中的小金属、白银等补偿部分冶炼业务亏损，炼厂亏损较为 普遍。 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) 2023/3/3 2.3冶炼厂利润估算 冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨 2023/4/3 理论冶炼利润（国产矿） 2023/5/3 2023/6/3 2023/7/3 2023/8/3 2023/9/3 2023/10/3 2023/11/3 2023/12/3 理论冶炼利润（进口矿） 2024/1/3 2024/2/3 2024/3/3 2024/4/3 2024/5/3 2024/6/3 2024/7/3 2024/8/3 2024/9/3 600 500 400 300 200 100 0 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 副产品硫酸价格元/吨 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 产业基本面-供给端 2.4精炼锌产量 据ILZSG，2024年7月，全球精炼锌产出117.14万吨，同比增加1.37%，尽管国内炼厂减产，但海外炼厂有所增产。 2024年8月国内精炼锌产量为48.8万吨，同比下滑7.3%，炼厂原料不足及效益不佳，检修影响产量。 全球精炼锌产量万吨 国内精炼锌产量万吨（SMM统计） 125 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 65 120 60 115 55 11050 10545 10040 产业基本面-供给端 2.5精炼锌进口利润与进口量 2024年1-8月，中国累计净进口精炼锌25.6万吨，6-7月进口量边际下滑，8月有所恢复。 精炼锌进口窗口关闭。 精炼锌净进口万吨 精炼锌进口盈亏估算元/吨 2020年2021年2022年2023年2024年 8 6 4 2 0 -2 -4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-消费端 3.1精炼锌初端消费 7月国内镀锌板产量为225万吨，同比增加6.13%。 镀锌表观消费量下挫，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库。 镀锌板产量万吨镀锌板卷周度表观消费量万吨 260 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 110 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 240 100 22090 200 80 180 16070 140 60 120 1月1日 1月12日 1月20日 1月29日 2月9日 2月21日 3月1日 3月11日 3月20日 3月31日 4月9日 4月19日 4月29日 5月8日 5月19日 5月28日 6月7日 6月17日 6月26日 7月7日 7月16日 7月26日 8月5日 8月14日 8月25日 9月3日 9月13日 9月23日 10月2日 10月13日 10月22日 11月1日 11月11日 11月20日 12月2日 12月13日 12月23日 50 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 产业基本面-消费端 3.2精炼锌终端消费 2024年1-8月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速下滑。 基建投资累计同比% 基建投资完成额累计同比 基建投资完成额累计同比（不含电力） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2024年1-8月房地产仍未有企稳迹象，后端的销售承压使得前端投资积极性较差。 房地产指标累计同比% 开发投资完成额 施工面积 竣工面积 新开工面积 销售面积 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 产业基本面-消费端 3.3精炼锌终端消费 2024年8月国内汽车产量249.23万辆，同比下滑3.22%。 出口增速较好，内销较弱，家电产量增速下滑。 汽车产量万辆 家电产量累计同比% 2020年2021年2022年2023年2024年 325 275 225 175 125 75 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 其他指标  20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月3日 1月18日 进口锌锭流入，库存去化速度放缓。 2018年 2022年 2月5日 2月23日 3月10日 上期所锌库存万吨 3月25日 4月10日 4月26日 4.1库存 2019年 2023年 5月13日 5月28日 6月12日 6月30日 7月15日 7月30日 2020年 2024年 8月14日 8月30日 9月13日 9月28日 10月21日 11月5日 2021年 11月20日 12月6日 12月21日 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2日 1月12日 1月22日 2月7日 2020年 2月21日 3月4日 3月15日 国内锌社库万吨 3月27日 4月9日 2021年 4月21日 5月6日 5月17日 5月29日 6月10日 2022年 6月21日 7月4日 7月16日 7月28日 8月8日 8月20日 2023年 9月1日 9月12日 9月25日 10月13日 10月24日 2024年 11月5日 11月17日 11月28日 12月9日 12月19日 12月29日 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2日 2019年 1月17日 2月1日 2月16日 LME锌库存万吨 3月2日 2020年 3月17日 4月1日 4月16日 5月1日 2021年 5月16日 5月31日 6月15日 6月30日 2022年 7月15日 7月30日 8月14日 8月29日 2023年 9月13日 9月28日 10月13日 10月28日 2024年 11月12日 11月27日 12月12日 12月29日 其他指标 LME0-3美元/吨 2024-09-05 2024-06-05 2024-03-05 2023-12-05 2023-09-05 2023-06-05 2023-03-05 2022-12-05 2022-09-05 2022-06-05 2022-03-05 2021-12-05 2021-09-05 2021-06-05 2021-03-05 2020-12-05 2020-09-05 2020-06-05 2020-03-05 2019-12-05 2019-09-05 2019-06-05 2019-03-05 2018-12-05   截止10月7日，锌LME0-3升贴水报贴水23.76美元/吨。沪锌期限结构：近月与远月的价差有所收敛。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2022-05-13 2022-06-13 沪锌价差：近月-连三元/吨 2022-07-13 4.2现货升贴水 2022-08-13 2022-09-13 2022-10-13 2022-11-13 2022-12-13 2023-01-13 2023-02-13 2023-03-13 2023-04-13 2023-05-13 2023-06-13 2023-07-13 2023-08-13 2023-09-13 2023-10-13 2023-11-13 202