双轮驱动，共振向前

老白干酒(600559) /白酒II /公司深度研究报告 /2023.02.02 请阅读最后一页的重要声明！ 双轮驱动，共振向前 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-02-01 收盘价(元) 29.70 流通股本(亿股) 8.97 每股净资产(元) 4.54 总股本(亿股) 9.15 最近12月市场表现 分析师 苏铖 SAC证书编号：S0160522120004 sucheng@ctsec.com 相关报告 1. 《改革动能持续释放，业绩增长凯歌高奏 》 2023-01-16 ❖ 冀酒龙头，多点开花。老白干酒2018年并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖；业务布局上，旗下品牌扎根当地省级市场，覆盖了河北、山东、安徽和湖南省。旗下五个品牌中，公司本部衡水老白干和湖南武陵酒为未来发展重点，本部是占一半营收和利润的基本盘，预计保持稳健增长，武陵酒作为酱香名酒，成长潜力待释放。2022年公司推行股权激励，改善激励不足局面。 ❖ 衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时。衡水老白干本部采用双品牌运作，运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，产品聚焦1915、十八酒坊甲等、老白干冰系列这三大系列，结构以次高端产品为主，次高端及以上产品占比接近50%。公司本部持续推行产品结构升级和品牌形象提升，缩减低端产品线，将发展重心倾斜到中高档产品，吨价不断提升；品牌形象则在2022年进行新一轮升级，突出品质。公司本部2022年开始推行降费提效，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性开始释放。公司本部所在的河北市场格局分散，省外名酒较为强势，约占据八成市场份额；河北省白酒主流价格带位于300元以下，价格带呈现上升趋势；公司大本营衡水市教育产业发达，外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。 ❖ 武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估。武陵酒是十七大名酒、三大酱香名酒之一，历史底蕴和品牌价值丰厚。频繁的股东变动使武陵酒错失多次发展良机，2018年跟随丰联酒业并入老白干后进入稳定发展阶段，老牌名酒积极谋求复兴。武陵酒产品以千元以上高端酱酒为主，核心产品均使用10年以上基酒，酒质方面可媲美飞天茅台和内参酒，价格端则具备性价比，吨价也存在较大提升空间。武陵酒独创短链直销的渠道模式，多年深耕后实现湖南“全省化”布局，2023年武陵酒开启全国化版图扩张，率先落子酱酒大省广东和河南。武陵酒的新增产能在2021-2022年陆续投产，也对区域扩张奠定基础，老牌名酒的价值有望重估。 ❖ 投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为48.26亿、58.44亿、70.99亿，分别增长19.84%、21.09%、21.47%；归母净利润分别为6.90亿、7.17亿、10.28亿，分别增长77.2%、3.95%、43.45%；EPS分别为0.75/0.78元/1.12元,对应PE分别为38/37/26倍。公司本部结构升级推进，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，价值有望重估，给予老白干酒“增持”评级。 ❖ 风险提示：疫情反复影响消费；市场竞争加剧；降费提效效果不达预期；武陵酒增长不达预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3598 4027 4826 5844 7099 收入增长率（%） -10.73 11.93 19.84 21.09 21.47 归母净利润（百万元） 313 389 690 717 1028 净利润增长率（%） -22.68 24.50 77.20 3.95 43.45 EPS（元/股） 0.35 0.43 0.75 0.78 1.12 PE 89.94 64.98 38.15 36.70 25.58 ROE（%） 9.02 10.45 16.25 15.27 19.20 PB 8.15 6.73 6.20 5.60 4.91 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -24%-11%1%14%27%40%老白干酒沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：冀酒龙头，多点开花 ........................................................................................................... 5 1.1 一树三香五花齐放 ............................................................................................................................... 5 1.2 2022年推行股权激励改善激励不足局面 .......................................................................................... 6 1.3 武陵酒增速居前，合同负债蓄水池充足 ........................................................................................... 8 2 衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时 ..................................................................... 11 2.1 产品：次高端以上为主，结构升级推动吨价持续提升 ................................................................. 11 2.2 品牌：三轮品牌战略变化，再升级突出品质 ................................................................................. 13 2.3 渠道：组织结构精细划分，率先开展名酒进名企 ......................................................................... 14 2.4 费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性有望释放 ................................................................. 16 2.5 河北市场：品牌割据，老白干受益于开学季的人员流入 ............................................................. 18 2.5.1 河北白酒市场：格局分散品牌割据，主流价格带在300元以下 ............................................. 18 2.5.2 短期因素：衡水产业特性有望致春节旺季延续 ......................................................................... 20 3 武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估 ................................................................................. 21 3.1 品牌：十七大名酒之一，复兴正当时 ............................................................................................. 21 3.2 产品：主打高端酱酒，核心产品基酒年份较久 ............................................................................. 24 3.3 渠道：独创短链直销模式，2023开启全国化 ................................................................................ 27 3.4 湖南酱酒：酱酒氛围提升，武陵扩产开启价值重估 ..................................................................... 29 4 盈利预测、估值和投资建议 ................................................................................................................. 31 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 33 图1. 公司业务布局图 ..................................................................................................................................... 5 图2. 主要白酒上市公司高管2021年薪酬对比（万/年） .......................................................................... 6 图3. 主要白酒上市公司2021年人均工资对比（万/年） .......................................................................... 6 图4. 复合增长15%业绩情况（考虑股权激励费用） ................................................................................ 7 图5. 参考对标企业业绩情况（考虑股权激励费用） ................................................................................. 7 图6. 公司股权激励对标企业盈利一致预期情况 ......................................................................................... 8 图7. 公司营业收入及增速情况 ..................................................................................................................... 8 图8. 公司归母净利及增速情况 ..................................................................................................................... 8 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研