双轮驱动，共振向前

冀酒龙头，多点开花。老白干酒2018年并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖；业务布局上，旗下品牌扎根当地省级市场，覆盖了河北、山东、安徽和湖南省。旗下五个品牌中，公司本部衡水老白干和湖南武陵酒为未来发展重点，本部是占一半营收和利润的基本盘，预计保持稳健增长，武陵酒作为酱香名酒，成长潜力待释放。2022年公司推行股权激励，改善激励不足局面。 衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时。衡水老白干本部采用双品牌运作，运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，产品聚焦1915、十八酒坊甲等、老白干冰系列这三大系列，结构以次高端产品为主，次高端及以上产品占比接近50%。公司本部持续推行产品结构升级和品牌形象提升，缩减低端产品线，将发展重心倾斜到中高档产品，吨价不断提升；品牌形象则在2022年进行新一轮升级，突出品质。公司本部2022年开始推行降费提效，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性开始释放。公司本部所在的河北市场格局分散，省外名酒较为强势，约占据八成市场份额；河北省白酒主流价格带位于300元以下，价格带呈现上升趋势；公司大本营衡水市教育产业发达，外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。 武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估。武陵酒是十七大名酒、三大酱香名酒之一，历史底蕴和品牌价值丰厚。频繁的股东变动使武陵酒错失多次发展良机，2018年跟随丰联酒业并入老白干后进入稳定发展阶段，老牌名酒积极谋求复兴。武陵酒产品以千元以上高端酱酒为主，核心产品均使用10年以上基酒，酒质方面可媲美飞天茅台和内参酒，价格端则具备性价比，吨价也存在较大提升空间。武陵酒独创短链直销的渠道模式，多年深耕后实现湖南“全省化”布局，2023年武陵酒开启全国化版图扩张，率先落子酱酒大省广东和河南。武陵酒的新增产能在2021-2022年陆续投产，也对区域扩张奠定基础，老牌名酒的价值有望重估。 投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为48.26亿、58.44亿、70.99亿，分别增长19.84%、21.09%、21.47%；归母净利润分别为6.90亿、7.17亿、10.28亿，分别增长77.2%、3.95%、43.45%；EPS分别为0.75/0.78元/1.12元,对应PE分别为38/37/26倍。公司本部结构升级推进，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，价值有望重估，给予老白干酒“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；市场竞争加剧；降费提效效果不达预期；武陵酒增长不达预期。 1公司简介：冀酒龙头，多点开花 1.1一树三香五花齐放 河北衡水老白干酒业股份有限公司源于1946年衡水十八家传统私营酿酒作坊被收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，2002年公司在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。2018年，公司并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖。业务布局上，衡水老白干本部和板城烧锅酒同处河北省，分别占据省内南部和北部市场，孔府家酒位于山东省，文王贡酒位于安徽省，武陵酒位于湖南省；公司依托多个区域品牌扎根当地省级市场，形成多点跨区域覆盖。 表1.老白干酒公司旗下三种香型和五大品牌 图1.公司业务布局图 1.22022年推行股权激励改善激励不足局面 2022年上半年推行股权激励，改善激励不足局面，授予价折价较高。公司实控人为衡水市财政局，是地方政府控股企业，并未通过地方国资委持股，衡水财政局通过老白干集团间接控制公司25.63%股权。和其他白酒公司相比，公司的高管及人均薪酬处于较低水平。2021年公司董事长和总经理薪酬分别为30万元和28万元，公司2021年全体员工人均工资为14万元左右，均处于白酒上市公司中偏低水平，管理层和中基层员工激励力度不足。为改善激励不足的局面、提振员工积极性和组织活力，2022年4月公司通过了股权激励计划，并在5月19日授予限制性股票（授予价格10.34元/股，授予日收盘价21.52元/股），激励覆盖209人。 图2.主要白酒上市公司高管2021年薪酬对比（万/年） 图3.主要白酒上市公司2021年人均工资对比（万/年） 表2.老白干酒2022年股权激励计划情况 表3.老白干酒股权激励计划的核心业绩考核指标 股权激励业绩条件偏稳健，达成难度不大。根据公司股权激励业绩条件来看，若按照2020-2024年扣非归母净利实现复合增速15%，则扣除股权激励费用后2022-2024年公司的扣非归母净利需要达到3.16亿、3.42亿、3.44亿，分别同比增长-9%、8%、1%；若参考对标企业75分位数，复合增速需要达到25%左右，则2022-2024年公司的扣非归母净利需要达到3.81亿、4.04亿、4.55亿，分别同比增长10%、6%、13%。综合来看，公司股权激励条件稳健，达成难度不大。 图4.复合增长15%业绩情况（考虑股权激励费用） 图5.参考对标企业业绩情况（考虑股权激励费用） 图6.公司股权激励对标企业盈利一致预期情况 1.3武陵酒增速居前，合同负债蓄水池充足 2018年收购丰联酒业业务体量明显上台阶，2022年非经常损益对利润增厚较多。 公司上市以来收入规模持续扩张，2002到2017年，公司营收从2.63亿元增长至25.35亿元，实现近10倍增长；仅2007年收入端出现下滑，是受到养殖业务的拖累。2018年，公司收购丰联酒业后，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒被合并报表，公司收入和利润体量明显上台阶。2022年前三季度，实现营业收入34.55亿元，同比增长24.78%，在2020年短暂受到疫情影响之后，公司收入连续两年保持在增长轨道；根据业绩预告，2022年全年公司预计实现归母净利润6.9亿，同比增长77%；利润增长较多主要受到一季度搬迁补助的影响；扣非口径来看，2022年全年公司预计实现扣非后归母净利4.7亿，同比增长35%。 图7.公司营业收入及增速情况 图8.公司归母净利及增速情况 本部收入利润占比过半，武陵酒为未来重要看点。从收入和毛利结构来看，公司本部的老白干系列贡献一半以上收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源； 2018年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升，武陵酒凭借较高的毛利率，2021年的收入占比为13%，毛利则占比为16%，为公司第二大利润贡献点；从白酒企业的毛利率对比来看，武陵酒的毛利率80.2%仅次于上市公司中的贵州茅台、泸州老窖和水井坊。旗下五个品牌中，公司本部和湖南地区武陵酒为未来发展重点，武陵酒的成长性更强，板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。 图9.公司营收结构 图10.公司毛利结构 图11.分品牌收入增速情况 图12.公司毛利率和净利率 图13.公司整体及子品牌毛利率对比（2021年，单位：%） 合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，反映未来收入和业绩释放的弹性。截至2022年三季度末，公司的合同负债金额为19.84亿元，在三季度收入高增的情况下，合同负债环比2022年Q2末仍增加2.79亿，相比2021年末增加6.26亿元。若从合同负债占上一年度收入的比例来看，进入2021年之后这一比例跳升，从2020Q4的17.5%提升至2021Q1的35.7%，并维持在30-50%之间，或因2020年收入受到疫情影响；进入2022年，合同负债的绝对值和占营收比值仍有所抬升，从2021Q4的37.7%提升至2022Q1的51.6%； 我们认为跨年度的季度波动与公司回款节奏有关，历年一季度和三季度为公司回款旺季，在季末会推高合同负债金额，但整体来看公司合同负债的绝对值及占营收比重均处在高位，未来业绩释放的势能充足。 图14.合同负债（预收账款）金额及同环比增速 图15.合同负债金额占上一年收入比例 2衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时 2.1产品：次高端以上为主，结构升级推动吨价持续提升 历史悠久，独创香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，文字记载可追溯到汉代。公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，酒分子更小，杂醇油含量极低。以此酿造出的老白干酒具有“饮后口不干、不上头的特点”，独创的老白干香型于2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。 双品牌运作，聚焦三大系列。衡水老白干本部采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，两个品牌在地域上做区隔，衡水老白干聚焦河北省衡水市，十八酒坊主要在河北省内除衡水市以外的地方推广。产品端，公司聚焦衡水老白干1915、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这三大系列产品，覆盖高中低端价位，衡水老白干古法系列也是主要的产品系列，在衡水市内主销。 ①衡水老白干1915系列：1915为千元以上高端品，是老白干的品牌形象产品，有39度、53.9度和67度三种规格，定价1688元、2488元和3288元，主销的为39度产品。 ②十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等20、甲等15，其中甲等20定位800元以上的高端价格带，甲等15定位300-500元的次高端价格带，为公司主推产品，2021年两个单品增速均超过30%。 ③衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。 ④衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端价格带，包括古法30年、古法20年两个大单品，分别占据700-900元、400-600元价格带，古法系列聚焦河北衡水市的区域市场。 表4.衡水老白干（含十八酒坊）旗下产品系列 主动调整产品结构，产品做少价格做高，经历短期阵痛期。2017年之后老白干本部主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。产品线削减造成短期的销量下滑，本部销量从2016年的58320吨下降至2021年的29605吨，降幅50%左右；吨价则持续上行，从2016年3.54万元/吨的上升至2021年的7.12万元/吨，增长101%，逐渐弥补销量下滑的影响。量价的此消彼长之下，老白干经历短暂的收入萎缩阵痛期，收入从2017年的22亿元下降至2020年的20亿元，拐点在2021年出现。 图16.公司本部营业收入及增速 图17.公司本部销量及吨价 结构升级成果显著，产品结构以次高端以上为主。公司持续推行产品结构升级，以公司披露口径来看，在并购丰联酒业之前，高档酒收入从2016年的29%提升至2017年的34%，销量从2016年的4%提升至2017年的6%（仅老白干本部）；在2018年将丰联酒业纳入合并报表后，高档酒收入从2018年的36%提升至2021年的50%，销量占比从2018年的6%提升至2021年的11%。但考虑到公司对于高档酒的划分是100元以上的产品，我们从渠道调研得知的产品结构来看，仅考虑公司本部，2022年千元以上高端产品占比预计达到8%，600元以上次高端产品占比预计11%，300元-600元的中高端占比预计28%，综合来看300元以上的产品占公司本部一半左右收入体量，且这一比例相比2021年也略有提升。可以说衡水老白干本部已经是以中高端及以上价格带产品为主的销售结构。 图18.老白干本部价格带占比情况 图19.公司高中低档酒收入情况（万元） 图20.公司高中低档酒收入占比情况 图21.公司高中低档酒销量情况（千升） 图22.公司高中低档酒销量占比情况 2.2品牌：三轮品牌战略变化，再升级突出品质 品牌战略升级，高举高打进行形象升级，再次突出品质。回