海陆共振产能升级，双轮驱动助推业绩

国内塔筒一流企业，坚持塔筒+新能源发电“双轮驱动”战略。公司是国内风机塔架领先企业，主营业务为海上/陆上风机塔架制造和新能源电站。2020年珠海市国资委成为公司实控人，赋能公司提高授信水平和融资能力。2017年以来公司业绩稳步增长，2023Q1年实现营收5.08亿元，同比增长16.83%，归母净利润0.54亿元，同比增长104.36%。随着国民经济重回正轨及原材料价格回落，表现出业绩修复趋势。公司风机塔架业务规模逐步扩大，在手订单充足，海上订单结构占比逐步提升；新能源发电业务毛利率维持约70%的水平，占营收比重超10%，贡献公司稳定的收入和利润来源，两者协同发展助力公司综合毛利率保持行业领先水平。 全球风电发展空间广阔，大型化+深远海化趋势带动塔筒需求高增。2022年全球风电累计装机906GW，我国风电累计装机365GW。我国陆上新增装机32.58GW，海上新增装机5.05GW，2016-2025年陆上和海上新增装机CAGR将分别达到约16%、48%，我国保持全球规模最大的风电装机市场。2023年国内陆上风电单机容量10MW阶段，海上风机扩大至18GW，风机大型化催生塔筒市场巨大需求，有望带动公司业绩增长。2022年中国风电项目LCOE降至72美元/MWh，产业链降本推动风电平价，项目落地预期增加。公司产能覆盖的部分省市出台海风项目具体执行方案，公司成功交付“海油观澜号”风机塔筒产品，为深远海化趋势做好准备。 产能布局覆盖清洁能源基地，获单市场竞争力凸显。公司产品认证体系完备，质量口碑优良，掌握多项塔筒制造核心技术且拥有多项行业领先的运行业绩。 公司共有9个陆上生产基地和4个海工装备基地，分别匹配4个码头，实现就地滚装上船发运。公司产能布局覆盖风电开发热度最高的三北地区和“十四五”规划的九大清洁能源基地，有利于减少物流成本，提升在当地的获单能力。随着东营海风基地逐步建成以及技改项目的进行，公司产能进一步提升和优化，2023年末至2024年初名义产能将超95万吨，夯实业绩增长基础。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为57.79亿元、69.72亿元和85.58亿元，实现归母净利润分别为4.91亿元、6.56亿元和8.49亿元，对应EPS为0.61元、0.81元和1.05元。（已考虑公司定增，假设2023年年底前完成定增）对应PE分别为14X、11X和8X。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：原材料价格短期剧烈波动风险，风电项目延期及装机不达预期风险。宏观经济下行风险，全球政治形势风险，市场竞争加剧风险等。 1.公司：风电塔筒一流企业，坚持双轮驱动战略 1.1国资背景入主，塔筒+新能源发电双轮驱动 公司成立于2006年，前身为青岛泰胜电力工程机械有限公司，2008年更名为青岛天能重工股份有限公司，2016年在深交所创业板上市。2020年珠海港集团入主，公司成为国有控股上市公司。公司是国内风机塔架生产的领先企业之一，主要从事风机塔架及其相关产品的制造和销售，新能源发电项目的开发投资、建设和运营业务等。公司2017年以来坚持塔筒制造业务与新能源发电业务的“双轮驱动战略”，积极拓展下游新能源发电业务，储备、投资建设并持有运营风力发电场、光伏发电站业务。 图表1：天能重工历史沿革 珠海市国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。截至2023年5月8日，公司前三大股东分别为珠海港集团、郑旭和张世启，其直接持股比例分别为28.58%、13.56%和4.14%。公司控股股东于2020年变为珠海港集团，实际控制人为珠海市国有资产监督管理委员会。国资背景为公司提供了强大的资金后盾，2021年度公司向珠海港集团定增事项已经完成，募集资金约10亿元。未来珠海港集团将发挥金融优势、集中采购优势等为公司赋能，提高其授信水平及融资能力，帮助公司增强在下游客户和地方政府的影响力。目前公司设立或收购的子公司共59家，公司根据风电发展趋势和订单情况，将灵活调整子公司布局，增强销售与售后服务能力。 图表2：天能重工股权结构（截至2023年5月8日） 公司主要产品为（1）风机塔架——包括海上陆上风机塔筒、基础管桩和导管架；（2）新能源发电业务——光伏电站和风力发电场。公司风机塔架销售订单主要通过招投标方式取得，且生产及销售采取“属地就近”原则，以缩小运输半径，降低运输费用。公司在全国共有13个生产基地（含在建），覆盖大部分陆上和海上新能源基地，目前合计产能约为83.05万吨。截至2023Q1，公司合计持有并网光伏电站约118MW，风力发电场513.8MW，预计2023年底公司电站总运营规模将达679.4MW。 图表3：公司主要产品 图表4：风机结构示意图 1.2营收规模稳步增长，发电业务抬升整体盈利 公司营收稳步增长，2023Q1归母净利大幅上升。2020-2022年分别实现营收34.33亿元、41.44亿元和41.83亿元，2023Q1实现营业收入5.08亿元，同比增长16.83%，主要原因是公司抓住国内风电行业高景气度，加大营销力度，塔架等风电相关设备产销量和新能源电站运营规模增长。 公司2020-2022年分别实现归母净利润4.35亿元、4.55亿元和2.29亿元，2023Q1实现归母净利润0.54亿元，同比增长104.36%，利润回升的主要原因有（1）塔筒销量较去年同期增长18.76%，毛利率同比增长5.2pct；（2）一季度风资源较好，风电场发电量有所增加，叠加武川150MW风电场并网发电，新能源发电量较去年同期增长17.81%。 图表5：公司2017-2023一季度营收 图表6：公司2017-2023一季度归母净利 风机塔架业务规模持续扩大，协同新能源发电良性发展。公司主要收入来源是塔筒等风电设备制造，2020年至2022年该业务分别实现收入31.30亿元、35.32亿元和35.96亿元，占总营收比分别为91.19%、85.23%和85.98%；新能源发电业务2020至2022年分别实现收入2.68亿元、5.51亿元和5.35亿元，占总营收比分别为7.81%、13.31和12.79%。2018年开展新能源发电业务后，对公司业绩贡献快速提升，2021年公司多个电站项目相继建成并网，该业务占营收比例提高到10%以上。公司将继续坚定战略转型和产业链拓展，积极投建新能源发电业务，降低因产品单一、行业波动较大给公司带来的风险。 图表7：公司近年分产品营收 图表8：公司近年营收结构情况 新能源电站风资源良好，原材料和费用成本回落，盈利能力有望改善。2020年以来公司利润率出现下滑，2023Q1销售毛利率30.21%，同比增长5.57pct，销售净利率10.81%，同比增长4.37pct。公司2020-2022年利润空间受到压缩的原因是部分地区材料及产品运输受疫情影响，费用增加，且钢材价格短期内迅速抬升。2023年一季度，利润率有所提升的主要原因有：一季度风资源较好，新能源电站发电量有所增长，且发电业务营收在当期占比较高；随着风电项目建设正常推进和原材料价格的回落，公司塔架产品出货有所增长，成本压力下降，利润率有望进一步提升。 塔筒等风电设备业务毛利率自2017年以来波动下降。2022年塔筒制造毛利率为10.54%，2020年以来盈利能力有所下降的原因是钢材价格短期内上涨较快，同时抢装潮后市场出现短暂的需求下降，供需错配，塔筒行业竞争加剧。2022年新能源发电业务毛利率为67.77%，历年基本保持在70%左右，远高于塔筒毛利率，新能源发电在主营业务中的占比提升有助于拉高公司综合毛利率水平。 图表9：公司近年毛利率和净利率 图表10：公司主营业务毛利率对比 费用率维持在10%左右，费用控制良好。2020-2022年公司整体费用率普遍低于2017-2019年水平，2020-2022年费用率分别为7.72%、7.82%和8.27%，而2017-2019年费用率均超10%。2022年公司各项费用同比均有所增加，费用率达到8.27%。 2019年以来研发人员数量和研发投入金额逐年增长。2022年公司研发人员升至84人，占总人数比例11.40%，2020-2022年研发投入分别为0.92亿元、1.07亿元和1.24亿元，2018年以来研发投入CAGR达34.01%，同营收保持平稳增长。公司拥有专业的技术研发队伍，核心技术人员均有多年的研发经验，进一步确保了公司在风机塔架领域的技术优势。 图表11：公司各项费用及费用率 图表12：公司研发人员和研发投入情况 1.3风机塔架在手订单充足，业绩有望修复 风机塔架产销率和产能利用率近年来有所下降。公司2022年风机塔架产量44.21万吨，实现销售42.82万吨，其中海风塔架和单桩销售约13.44万吨，经测算产能利用率为70.12%，产销率为96.86%。近年产能利用率下降的主要原因是2021年公司新增广东汕尾工厂为年中投产，尚处于订单承接及产能爬坡阶段；云南玉溪工厂因周边新规划风电场较少，工厂排产不足，产量较低，而公司其它生产基地产能利用率较为充分。 原材料价格回稳，静待业绩修复。公司采用“以销定产”的生产模式，在与下游客户签订销售合同后及时与原材料供应商签订采购合同，以锁定主要原材料价格。而原材料采购与产品销售合同签订存在一定时间差，2020年以来钢材价格多次短期内迅速抬升，公司产品成本难以及时向下游传递。随着2022年底以来疫情影响持续减弱，国民经济活动全面恢复，风电项目建设持续推进，并且原材料价格高位回落企稳，公司业绩和盈利有望逐步改善。 图表13：公司塔筒产品产销量情况 图表14：风机塔架原材料中厚板价格走势 公司与下游客户合作关系稳定，在手订单量基本维持在30亿元以上。截至2022年10月末，在手订单及已中标订单合计32.05万吨，下游客户涵盖中广核、中国电建、明阳智能、中国华能等大型能源企业，订单量充足。根据我们测算，公司海上风电塔筒及单桩订单占其在手订单总量的比例呈现逐步上升趋势（2023Q1海上风电塔筒及单桩订单为测算值）。 图表15：公司各期在手订单情况 1.4积极投建新能源电站，提供稳定收入来源 持有电站位于三北风资源优良地区，新能源发电业务成第二增长引擎。公司2019年以来新收购多个风电场项目，实现在内蒙古、陕西、山西、山东和辽宁地区风电场的持有和运营，风力发电业绩增速飞快。2022年公司在青海和吉林地区合计持有并网光伏电站约118MW，实现营收1.27亿元，同比增长38.36%；在三北等地区合计持有并网风力发电场约363.8MW，实现营收4.08亿元，同比增长65.20%。 图表16：公司电站运营业务营收和利润 图表17：公司电站运营业务全国地图 风电补贴退坡，电站运营毛利率小幅下降。风电补贴政策退出后，新建风电场营收相较补贴项目有所降低，毛利率水平下降，2021年公司通过收购或自建持有的风电场项目毛利率在60%-70%左右。公司2022年募投项目武川150MW风电项目于2023年3月并网发电，入选内蒙古自治区保障性并网集中式风电优选项目，电力消纳风险较低。按照0.2829元/kWh的电价，经公司测算该项目年均收入1.14亿元，毛利率为59.43%，IRR为11.23%。此外，辽宁葫芦岛风电场项目正在建设中，预计将于今年年底并网，2024年起将为公司带来稳定收入。 图表18：2022年公司募投项目 图表19：公司持有风电场项目概况 2.行业：海陆共振，行业高增带动需求提振 2.1风电：陆风稳定增长，海风加速放量，深远海趋势明朗 风电处于高速发展时期，全球装机规模稳步扩大。从2011年到2022年，全球风电累计装机由238GW增长到906GW，年均复合增速为12.92%；我国风电累计装机由62.36GW增长到365.44GW，年均复合增速为17.44%，我国累计装机容量增速高于全球增速。 陆上风电稳定增长，海上风电发展趋势明显。我国陆上风电在总装机量中占据主体地位。 2022年陆上风电新