2023年2月FOMC会议点评：你讲你的，我涨我的

证券研究报告|宏观点评 2023年2月2日 宏观点评 你讲你的，我涨我的 2023年2月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FOMC会议点评 《点阵图显示2023Q4利率在5%以 上——2022年12月FOMC会议点评》 投资要点： 核心观点。如期加息25bps，声明暗示后续至少再加2个25bps至[5.00,5.25]%，虽然淡化供应链扰动与商品通胀的影响，但也表示通胀水平仍然较高。发布会上，尽管Powell继续强调“不会轻言对控制通胀的胜利”，但由于增量信息较少，市场 整体解读仍然鸽派，体现为美股上涨与美债利率&美元指数下跌，短期需警惕市场再度出现因重新解读Powell讲话而抹去发布会当日涨幅的风险。向前看，上半年市场将更愿意相信自己所看到的（通胀同比增速大概率的下行、美联储货币政策大概率的进一步放缓）而非美联储所强调的（如点阵图暗示的到23Q4政策利率还会保持在5%以上），但下半年如果非居住核心服务通胀/工资增速始终无法回落到与2%通胀目标相适宜的水平，则市场预期或向美联储点阵图指引靠拢。 声明&决议：如期加息25bps，暗示后续还有多次加息。与12月FOMC相比，2月FOMC在措辞上主要有几个要点：①淡化对核心商品通胀的担忧。声明删除了俄乌冲突、疫情对公众健康和供需失衡对食品、能源和通胀广度的影响，这与近期 下行的弹性通胀与通胀扩散指数相呼应；②暗示后续仍有多次加息。声明保留了“ongoingincreases”的措辞，意味着当前看美联储仍然指引5月还会有一次25bps的加息；③继续强调通胀问题在久期而非斜率。声明新增通胀问题已有缓解，但保留对其绝对水平高企的描述，暗示美联储更关注通胀久期（何时回落至2%）而非通胀斜率（同比增速是否保持持续下行）。 发布会：释放信号相对中性，市场解读较为鸽派。发布会上，虽然Powell继续强调“不会轻言对控制通胀的胜利”，但因为：①没有对“为何市场预期与美联储点 阵图持续分化”、“金融条件近期是否出现了美联储12月FOMC纪要描述的不想看到的无端宽松（unwarrantedeasing）”这两个问题给出过于鹰派的答复；②给出了更明确的通胀分项预测并对核心商品与居住通胀分项进行了乐观展望，让市场对此解读较为鸽派。但需要强调的是，Powell对未来通胀的未知风险仍然较为担忧，因为其也无法确保“CPI从6.5%→2%的回落会像9.1%→6.5%的回落一样一帆风顺”。根据彭博编制的FOMC发布会情绪指数，其2月FOMC数值录得0.96，较12月FOMC的4.62有明显回落，即措辞从鹰派转为中性。需注意的是，发布会后市场更多是在交易其中的“鸽派信号”，对Powell在发布会上释放的鹰派信号的漠视意味着后一交易日可能会出现交易反转。 策略启示。①短期看，需要警惕市场再度出现因重新解读Powell讲话而抹去发布会当日涨幅的风险，这一情形曾在2022年出现过；②中期看，上半年市场将更愿 意相信自己所看到的（通胀同比增速大概率的下行、美联储货币政策大概率的进一步放缓）而非美联储所强调的（如点阵图暗示的到2023Q4政策利率还会保持在5%以上），因此交易通胀下行→美联储货政紧缩放缓→美元流动性改善的可能性较大；③长期看，下半年如果非居住核心服务通胀/工资增速因为“提前退休加速→长期劳务供给修复不充分→劳务供需失衡持续→工资中枢抬升”问题传导始终无法回落到与2%通胀目标相适宜的水平，则市场预期或向美联储点阵图指引靠拢，届时需要警惕或有的流动性风险冲击。 风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年2月FOMC与2022年12月FOMC对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数图3：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图4：不同环比假设下美国通胀2023年同比增速走势 同比0.2%环比假设0.3%环比假设0.4%环比假设0.1%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：不同环比假设下美国通胀2023年同比增速走势vs市场预期 10% CPI同比0.2%环比假设0.3%环比假设分析师一致预期通胀掉期0.4%环比假设 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 图6：美国高盛金融条件指数vs.联邦基金利率 美国高盛金融条件指数联邦基金利率（右） 1035 102 101 4.5 4 100 99 98 97 96 3.5 3 2.5 2 1.5 1 950.5 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 940 资料来源：彭博，德邦研究所 图7：美联储总资产及结构图8：美联储持有国债期限结构 （十亿美元）国债MBS其他总资产 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15-90天90天-1年1-5年5-10年10年以上 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：美联储负债结构图10：美国M2同比与CPI、PCE同比增速 （十亿美元） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 0 银行准备金流通货币逆回购TGA其他负债 （%）M2同比增速CPI同比PCE同比 30 25 20 15 10 5 0 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 -5 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图11：联邦基金期货隐含未来加息次数图12：联邦基金期货隐含利率 2023年2月 2023年5月 2023年3月 2023年6月 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01 (%)5.5 2023年2月 2023年5月 2023年3月 2023年6月 5 4.5 4 3.5 3 2.5 22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图13：联邦基金利率与美债利率图14：10年-2年期美债利差与美股表现 （%）联邦基金利率10年美债利率2年美债利率 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 16/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 （%）标普最大回撤（右，逆序）10Y2Y利差 4 3 2 1 0 -1 -2 72/10 75/10 78/10 81/10 84/10 87/10 90/10 93/10 96/10 99/10 02/10 05/10 08/10 11/10 14/10 17/10 20/10 -3 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），5年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平