衰退的三种理解、11月FOMC会议点评：其实你不了解衰退

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年11月03日 【宏观快评】 其实你不了解衰退——衰退的三种理解&11月FOMC会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】消费进一步走弱——10月经济数据前瞻》 2022-11-02 《【华创宏观】经济下行压力加大，亮点何处寻？ ——10月PMI数据点评》 2022-10-31 《【华创宏观】衰退是“命中注定”吗？——美国经济的三条线索&美国三季度GDP点评》 2022-10-29 《【华创宏观】谁在加杠杆？——9月工业企业利润点评》 2022-10-28 《【华创宏观】“不得虚增”可能影响多少卖地收入？——9月财政数据点评》 2022-10-27 主要观点 一、11月FOMC会议主要内容 政策决议：如期加息75bp，缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%，同幅度上调超额准备金利率至3.9%、隔夜逆回购利率至3.8%。 会议声明：前瞻指引新增内容，暗示或将放缓加息。本次会议声明增加了如下表述：“在决定未来的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。”其中，美联储会考虑政策“累计紧缩程度”“影响的滞后性”被市场解读为暗示将放缓加息步伐。 新闻发布会：12月加息或将放缓，但终端利率上调，市场解读偏鹰。重点关注三个问题“howfast”“howhigh”“howlong”。鲍威尔强调，当下“howfast”已经不那么重要，更重要的是“howhigh”以及“howlong”。关于“howfast”， 鲍威尔表示最快可能在12月会议放缓加息步伐。关于“howhigh”，鲍威尔表示终端利率预期相较9月预测水平（4.6%）上调，但未透露具体是多少，这是本次发布会中最鹰派的信号之一。关于“howlong”，鲍威尔表示重点是要维持足够具有限制性的立场以使通胀能回落到2%的目标。此外，关于政策转向，鲍威尔明确表示现在讨论暂停加息为时过早。 市场即期影响：先鸽后鹰。声明发布后至新闻发布会前的半小时内，市场反应偏鸽，标普500/纳指/道指上涨0.5%//0.8%/0.4%；10Y美债利率下行5bp至4%；美元指数下跌0.2%至110.67；COMEX黄金上涨0.6%至1669美元/盎司新闻发布会后，市场反应迅速转鹰，发布会开始后1小时内，标普500/纳指/ 道指下跌2.9%/3.5%/2.3%；10Y美债利率上行10.6bp至4.1%；美元指数上涨1.2%至112；COMEX黄金下跌1.7%至1642美元/盎司。 二、其实你不了解衰退——衰退的三种理解 近期，伴随着美联储加息或将进入尾声、美国地产与消费数据持续走弱，市场关于美国经济是否进入衰退周期、资产价格是否将进入衰退交易的讨论开始升温。然而，市场所讨论的“衰退”究竞背后是何种含义？本文梳理了三种类型 的“衰退”——实质性衰退（即NBER所定义的经济全面下行，发生的概率较 低）、技术性衰退（连续两个季度实际GDP负增长）以及资产配置中的衰退 （美林时钟的衰退阶段，与大类资产配置联系紧密，资产交易经济下行）。 1、实质性“衰退” NBER如何定义衰退？定性角度上，从深度、扩散、持续时间三方面做出定义：指经济活动显著下降（深度），压力蔓延到整个经济体（扩散），并持续数月以上（持续时间）。定量角度上，NBER首先通过其统计体系定义经济活动高峰和低谷，然后将衰退时期定义为经济高峰后一个月至低谷。另外，NBER 确认的高峰/低谷包括月度和季度两个层面，高峰（或低谷）月份可能不在高峰 （或低谷）季度内。NBER的衰退有两个特点：一是确认的滞后性，二是定义的严格性。详见正文。 NBER的统计体系具体包括哪些指标？分为四大方面，收入、消费、生产与就业。具体包括6个月频指标和2个季频指标（详见正文）。值得注意的是，在评定经济周期时，上述指标的权重并不固定，近几十年来，NBER最重视的两项指标是“实际个人收入-转移支付”以及“非农就业”。从历史经验看，6个月度观测指标同比增速的峰值通常领先于衰退开始期，而低谷通常略滞后于衰退结束期。 2、技术性“衰退” 我们提及的“技术性‘衰退’”通常指实际GDP连续两个季度下降，即实际 GDP环比折年率连续两季度为负。这个定义最早可以追溯到1974年《纽约时 报》刊载的时任美国劳工统计局局长JuliusShiskin的一篇文章。按照该标准自1947年有数据以来，技术性衰退共发生12次，最近一次发生在今年Q1- Q2。 技术性衰退与实质性衰退的关系？从历史经验看，技术性衰退往往对应着实质性衰退，但实质性衰退未必会出现技术性衰退。历史上11次技术性衰退中 10次都对应出现了实质性衰退，仅1947年Q2-Q3的技术性衰退例外；而这期 间12次实质性衰退中，有2次未出现技术性衰退。 3、资产配置中的“衰退” 资产配置中的“衰退”通常指美林投资时钟定义的经济周期4个阶段中的Reflation阶段，其特征是：定性层面，“GDP增长缓慢；产能过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀下行；利润微弱；实际收益率下降；随着央行降低短期利 率，收益率曲线向下移动且变陡；债券是最好的大类资产”。定量层面，衰退阶段开始于通胀触顶，结束于产出缺口见底，期间通胀和产出缺口均下行。 美林时钟的衰退阶段与实质性衰退的关系？从历史经验看，实质性衰退期往往比美林时钟的衰退阶段更长，通常会包括美林时钟的滞胀阶段。 风险提示：美国通胀超预期，美联储政策超预期，衰退定义理解不到位 目录 一、11月FOMC会议主要内容5 （一）政策决议：如期加息75bp5 （二）会议声明：前瞻指引新增内容，加息放缓或在望5 （三）新闻发布会：12月加息或将放缓，但终端利率上调6 （四）市场即期影响：先鸽后鹰7 二、其实你不了解衰退——衰退的三种理解7 （一）实质性“衰退”7 （二）技术性“衰退”10 （三）资产配置中的“衰退”10 图表目录 图表12022年关键FOMC会议的主要内容摘要5 图表2NBER通常追溯确认经济高峰/低谷7 图表3NBER统计体系的主要观测指标8 图表46个月度观测指标同比增速的峰值通常领先于衰退开始期，而低谷通常略滞后 于衰退结束期9 图表5观测指标同比增速的峰值平均领先衰退开始期11个月，低谷平均滞后衰退结束 期0.1个月9 图表6技术性衰退往往对应着实质性衰退10 图表7“美林时钟”示意图11 图表8美林时钟的四阶段及主要特征11 图表9按照美林时钟划分的美国经济周期（1970年至今）12 ， 。 ， ， 一、11月FOMC会议主要内容 （一）政策决议：如期加息75bp 11月会议加息75bp，符合市场预期，缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%，同幅度上调超额准备金利率至3.9%、隔夜逆回购利率至3.8%。缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限950亿美元，其中国债赎回 上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。 （二）会议声明：前瞻指引新增内容，加息放缓或在望 本次会议声明最大的变化对未来利率调整的前瞻性指引新增内容，暗示或将放缓加息。本次会议声明增加了如下表述：“在决定未来的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。”其中，美联储会 2022.11会议 2022.9会议 2022.7会议 2022.6会议 2022.3会议 经济回顾 经济活动 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 最近的支出和生产指标已经疲软。 总体经济活动在一季度略有下降后有所回升。 经济活动和就业指标继续增强。 通货膨胀 近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 近几个月来，就业增长强劲，失业率一直保持低位。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 近几个月来，就业增长强劲（robust），失业率一直很低。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力。 近几个月新增就业强劲（strong），失业率大幅下降。通胀仍处于高位，反映出与大流行有关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力。 金融状况 - - - - - 对经济增长及通胀看法 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力并拖累全球经济活动委员会高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。此外，中国的疫情相关封锁措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。此外，中国的疫情相关封锁措施可能加剧供应链中断。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄罗斯与乌克兰冲突正在造成巨大的人力和经济困难。对美国经济的影响是高度不确定的，但在短期内，冲突和相关事件可能会对通胀造成额外的上行压力，并对经济活动造成压力。 利率 联邦基金目标利率区间上调至3.75%-4% 联邦基金目标利率区间上调至3%-3.25% 联邦基金目标利率区间上调至2.25%-2.5% 联邦基金目标利率区间上调至1.5%-1.75% 联邦基金目标利率区间上调至0.25%-0.5% 对未来利率调整的前瞻指引 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。为支持这些目标，委员会决 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。为支持这些目标 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。为支持这些目标 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。随着货币政策立场 委员会追求实现充分就业和2%的通胀目标。随着货币政 考虑政策“累计紧缩程度”“影响的滞后性”被市场解读为暗示将放缓加息步伐。图表12022年关键FOMC会议的主要内容摘要 。 。 。 定将联邦基金利率的目标区间上调至3.75%-4% 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3%-3.25%。委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.5%。委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。 的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至1.5%-1.75%。委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。 策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至0.25%至0.5% 委员会预计目标区间的持续上调是适当的，以便使政策立场足够具有限制性，能让通胀随着时间推移回落到2%的目标。在决定未来的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的。 预计目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的 预计目