公司深度报告：光伏辅材协同共振，碳陶刹车卡位先发，多极增长蓄势腾飞

近年来积极布局的绿能新材料创新产业化应用平台型企业。传统业务高铁粉末冶金闸片稳居龙头，有望显著受益疫后修复，公司专注摩擦制动材料主营业务的同时，持续拓展在碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料等领域研发应用，目前已形成粉末冶金闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造等四大业务板块，产品广泛应用于轨道交通、光伏、新能源汽车、国防装备等领域。 碳碳热场材料：成本优势显著，客户导入助力业绩释放。1）硅料价格下行刺激光伏装机量，碳碳热场行业价格战进入尾声，供需格局向好，集中度提升；2）得益于对碳碳材料的深刻理解以及超大规格沉积炉的应用，公司生产成本领跑行业，积极投建碳纤维预制体产线扩大成本护城河，突出价格竞争重围，高毛利可持续；3)提前布局N型产品产能，积极导入光伏客户，已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等14家光伏硅片制造商正式供货，产品结构不断改善。 石英坩埚：并购完成切入赛道，打造拉晶业务协同。上游高纯石英砂供给紧缺，叠加“作用关键、成本低”逻辑确立，石英坩埚有望走入价格景气行情。公司2022年11月完成对晶熠阳的收购，成功切入石英坩埚赛道，并利用自身工艺、装备、技术的经验积累与平台提升子公司的工艺以及锁砂能力，坩埚、热场形成业务协同，为客户输出一体化拉晶辅材产品方案，贡献规模与利润增量。 碳陶刹车盘：电动车轻量化趋势驱动，国产产品助力渗透。碳陶刹车盘超轻的特点符合电动车轻量化趋势，优越的制动性能也更加适配自动驾驶的技术要求，特斯拉、比亚迪、广汽等头部车企已积极展开技术导入。国产厂商崛起加速成本下降，根据我们测算，在供给规模化后，国产碳陶刹车盘有望下降至7000-8000元/车的价格，有望在C级以上、甚至是B级电动车加速渗透。公司技术脱胎于高铁用碳陶刹车盘，技术布局悠久，实现生产工艺多维度突破，性能与成本稳居行业第一梯队，收获多家车企橄榄枝，并率先投建60万盘/年的大规模产能，先发优势明显，碳陶刹车盘业务贴近C端消费者，打开业绩与估值成长空间。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为9.08亿元、22.60亿元和31.37亿元，实现归母净利润分别为1.76亿元、4.47亿元、7.53 亿元，同比增长0.5%、154.2%、68.6%。对应EPS分别为0.39、1.00、1.68，当前股价对应的PE倍数分别为62X、24X、14X。结合公司各板块未来的发展逻辑与业绩期望，给予公司2023年30-35xPE，对应目标价29.93-34.92元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、在建项目扩产不及预期等风险。 1.公司概况 1.1公司背景与业务概况 天宜上佳是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，近年来积极布局发展为绿能新材料创新产业化应用平台型企业。公司在专注摩擦制动材料主营业务的同时，持续向碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料等领域积极开拓，目前已形成粉末冶金闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造等四大业务板块。公司积极打造立体化产品战略，注重形成业务协同，在大交通和新能源方向多元发展，产品已成功应用于轨道交通、汽车、光伏、国防装备四大主要领域及多个细分领域。 表1：公司主营业务板块 公司成立于2009年，2010年获得国家《高新技术企业证书》，于2019年成为首批科创板上市企业，已获授权专利278项。2013年，公司获颁动车组9个车型5种型号闸片CRCC铁路产品认证证书，打破进口垄断。2016年，公司全资设立子公司天仁道和，关注树脂基碳纤维复合材料 。2020年 ， 公司成为首家获得 “ 复兴号 ”CR300AF、CR300BF两个车型制动闸片认证的厂商，并与各地核心路局广泛合作，处于行业领先地位。2021年，公司碳碳热场制品投产，实现产能突破，并积极开展客户认证；同年收购成都瑞合科技，快速切入航空领域，发展航空大型结构件精密制造业务。2022年，公司多极发力，定增募投碳纤维预制体、碳陶制动盘项目，同时完成晶熠阳子公司收购，打造石英坩锅、碳碳热场业务协同。 图1：公司发展历程 公司各业务方向积极扩产。截至2022年底，公司已投产2000吨碳碳热场产能，三期1000吨产能对应设备预计于23年一季度开始安装调试，预计于一季度末可以投产。碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目、高性能碳陶制动盘产业化建设项目均于2022年开始投建，有望从2023年为公司提升竞争力。年产30万件轨道交通车辆闸片/闸瓦、30万套汽车刹车片、412.5万套汽车配件项目预计于2024年达产。航空大型结构件精密制造板块方面，成都航空产业园已新设航空结构件柔性生产线。公司新收购晶熠阳切入石英坩埚赛道，目前有年产4.32万只石英坩锅理论产能，完成收购后新扩产的两条产线已经开始安装建设。 表2：公司在建产能规划分布 截至2022年10月25日，公司实控人吴佩芳直接持股比例为22.31%，前十名股东持股比例占40.07%，股权较为集中。公司有六家全资子公司，多家控股子公司，专注不同业务领域。2021年，公司出资6000万元设立江油天力新陶，出资2000万元设立江油天启光峰，推进碳碳复合材料和预制体编织发展，通过收购与增资取得成都瑞合科技64.54%的股权，加大力度投入航空结构件业务。2022年，公司收购晶熠阳90%股权，开展石英坩锅制品业务。 图2：公司股权结构 1.2财务状况 逆势中显韧性，业绩稳中有升。截至2022Q3，公司前三季度共实现营收6.56亿元，同比增长74.8%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长23.6%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比增长20.9%。自2020年起，由于新冠疫情反复扰动，国民出行与高铁运营受到较大影响，公司传统主业合金粉末闸片受到直接冲击，拖累公司营收与利润表现，业绩增速放缓，但在碳基复合材料、树脂基材料、航空结构件等业务迅速开拓的支撑下，公司整体业绩保持向好趋势。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 转型顺利，新业务羽翼渐丰。2022H1，粉末冶金闸片实现营收7,674.81万元，同比下降61.31%，营收占比下滑至19.05%。而碳基复合材料板块迅速成长，成为公司业绩新的顶梁柱，2022年上半年该板块业务营业收入2.64亿元，较2021年全年增长85.92%，毛利率为56.68%，营收占比提高至65.64%，转型升级趋势已现。航空大型结构件精密制造板块也迎来业务增长，2022H1实现营收4,062.41万元，占营业收入总额的比例为10.08%，毛利率为42.21%。公司碳基复合材料业务已进入高速发展阶段，航空大型结构件精密制造板块跟随下游客户逐步扩张，传统业务受益疫后修复为公司带来可观的业绩基本盘，后续业绩确定性与成长性兼备。 图5：公司营收结构（按产品） 图6：公司各大业务营收（亿元） 盈利能力方面，公司毛利率、净利率仍保持在较高水平，但在传统业务受困，业务结构调整的影响下，存在下滑趋势。截至2022Q3，公司前三季度毛利率为54.55%，净利率为20.14%，同比分别下降10.9pct和6.57pct。传统业务行业竞争加剧导致公司粉末冶金闸片产品销售价格下降，引起毛利率下滑，碳基复合材料制品与航空大型结构件精密制造板块处于加速发展阶段，毛利水平波动较大。展望后续，碳碳热场行业集中度得到修复，价格战或已接近尾声，2023年光伏领域需求在硅料价格下行的行情下有望超预期增长，打开公司光伏领域产品毛利空间，传统业务公司成本、规模优势显著，出行回暖也将正面影响产品行情，加上公司积极优化工艺设备，有望在未来持续实现降本增效，我们认为公司盈利水平将在一个合理且可观的位置企稳。 图7：公司毛利率与净利率（%） 图8：公司费用率（%） 公司管理费用、研发费用自2020年有所回落，趋于平稳。2020年公司管理费用高增是由于子公司天仁道和及天津天宜房屋计提折旧费用增加及人工成本增加，研发费用增长是由于公司持续加大研发投入力度。截至2022Q3，销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为3.32%、1.42%、14.3%，公司整体费用管理水平稳定，随着轨交行业修复和碳基板块规模持续扩大，公司收入规模将继续提升，预计未来管理费用率将进一步降低。 资产负债方面，2021年公司资产负债率达20.76%，较2020年同比大幅增长13.8个pct。 截至2022Q3，公司资产负债率达21.62%，仍然处于历史较高水平，负债水平的提升主要系满足新业务开拓需要，公司新增短期借款、应付账款及长期借款支撑规模扩张。结合行业整体水平来看，公司目前资产负债率仍较为合理，新业务的发展速度也符合预期，围绕绿能新材料创新产业化应用平台型公司的战略布局新增了多处厂房及多条产线，固定资产总额与在建工程不断提升，发展动力持续。 图9：公司资产负债结构（亿元） 2.热场坩埚共振，光伏业务放量可期 2.1成本优势后发而至，碳碳热场突出重围 碳/碳复合材料是以碳为基体、碳纤维为增强体复合形成的高性能先进碳基复合材料。由于比重轻、热膨胀系数低、耐高温、耐腐蚀、摩擦系数稳定、导热导电性能好等优良性能，碳碳材料被用于制造高温热场部件和摩擦部件，最初主要应用于航空航天领域，目前在光伏、半导体等领域大放异彩。 碳碳复合材料的生产流程主要分为碳纤维预制体增密、石墨化、机加工三大步骤，预制体增密是其中最为关键的环节。这道工序将基体的碳原子沉积、渗透到碳纤维的孔隙里，决定了碳碳材料的密度与均匀程度，最终影响材料的强度、导热性与稳定性，而且由于耗时长、能耗高的特点，致密化也与产品的生产成本息息相关。目前主流的预制体增密工艺有化学气相沉积法、液相浸渍法以及气液结合法，化学气相沉积法得益于结构可调、结合紧密、性价比高的特点成为首选工艺，行业内各大企业致力于降低气相沉积工艺的耗时实现降本提效。 图10：碳碳材料生产工艺流程 存量改造、辅材耗量高增，光伏热场需求旺盛。晶硅产业链中的多晶铸锭、单晶拉制环节均需要在工作炉内搭建热场系统实现加热、隔热等功能，热场系统主要包括坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。传统热场系统材料主要使用高纯、高强度的等静压石墨材料，但近年来碳碳热场凭借性价比高、安全性好等优点迅速崛起，并且得益于下游大尺寸硅片的迅速发展，碳碳热场生产设备适配、可设计性强等特点完美符合需求端的发展趋势，加速实现对等静压石墨材料的替代，截至2020年，碳碳材料在热场部件中的整体渗透率已达55%，其中坩埚部件的渗透率已超过95%。 图11：单晶拉制炉热场系统 表3：两种材料在细分热场产品占有率 近年来硅料价格的高位运行对地面光伏电站的投资建设造成了巨大的成本压力，集中式项目的装机、并网量也随之受阻，但在电力供需愈发紧张、电力价格抬升的大环境下，用电侧对便宜且可靠的能源需求迫切，海内外分布式光伏需求在2022年迎来爆发，再考虑到年末各地集中式项目的抢装趋势，预计2022年全球光伏装机将达240GW，同比实现40%以上的增速。在当下节点，硅料价格已逐步松动，产业链价格下行趋势确定，国内推进配储、风光项目分批并网、绿电交易、火电灵活性改造等政策“保并网、保消纳”，地面电站开工有望迎来爆发，国内集中式放量可期；而对于海外，目前欧洲落地的电价政策不改分布式光伏+户储的经济性，确定性的政策环境有助于地面电站开工，美国IRA政策推进利好光伏装机，再考虑到俄乌冲突所恶化的能源紧缺加深了全球对于能源革命必要性的认知，我们对于未来太阳能发电的成长性继续保持乐观，预计2023年全球光伏装机量达350GW，到2025年突破490GW。 图12：多晶硅料价格走势（元/kg） 图13：全球光伏装机量预测（GW） 在当下节点，PERC电池片在各大厂商的开发之下量产的转换效率已接近理论极限，提升幅度已边际减小。而电站项目对于降本提效的需求仍然强烈