中国铜行业展望，2023年2月

www.ccxi.com.cn 行业展望 2023年2月 目录 摘要1 分析思路2 行业基本面2 行业财务表现10 结论14 附表15 联络人 作者 企业评级部 周伊格010-66428877-605 ygzhou@ccxi.com.cn 刘紫萱010-66428877-298 zxliu@ccxi.com.cn 其他联络人 王雅方010-66428877 yfwang@ccxi.com.cn 刘洋010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 中诚信国际 铜行业 中国铜行业展望，2023年2月 2022年以来铜价运行重心有所下移，但仍处于相对高位，铜精矿加工费持续回升，前三季度产业链中上游铜企盈利能力进一步提升，杠杆水平亦有所优化，但无资源的铜冶炼企业及行业竞争激烈的铜加工企业面临一定经营以及流动性压力，未来行业内企业财务表现或将有所分化，但整体信用基本面仍维持稳定 中国铜行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 摘要 新项目投产及产能释放带动2022年以来全球铜矿产量稳定增长，但运输对供应产生一定扰动；我国铜精矿产量亦有所提升，但对外依存度仍较高；截至2021年末，中资铜企海外参控股铜矿产能已超国内产能，对资源保障起到积极作用。 受益于2021年年中以来铜精矿加工费探底回升，全年我国精铜产量实现恢复性增长；2022年由于部分企业因流动性紧张停产，加之新投产产能较少，我国精铜产量增速放缓。 2021年我国铜需求增速有所回升，但2022年以来下游行业消费情况有所分化，整体消费增幅有限；在“双碳”政策目标下，未来风电、光伏及新能源汽车等领域用铜将有较大的增长空间。 2021年铜价高位运行，2022年以来运行重心有所下移，但仍处于相对高位；短期低库存、美联储加息放缓预期及国内稳经济政策等对铜价存在支撑，但在全球经济衰退预期及美联储加息政策尚未转向的背景下，铜价仍面临一定下行压力。 2021年以来铜企业盈利能力、经营获现能力均实现提升，杠杆水平 继续下降，行业整体信用水平保持稳定。但财务表现有所分化，无资 源的铜冶炼企业及行业竞争激烈的铜加工企业面临一定经营以及流动性压力。 中诚信国际行业展望一、分析思路 铜行业的信用基本面分析，主要是分析影响铜供给和需求的相关因素，并对价格走势进行预判；我国铜矿资源相对匮乏，而铜冶炼、加工规模较大，本文对我国铜资源保障、龙头企业海外资源开发以及双碳政策对冶炼产能扩张的影响等情况进行了探讨；最后，分析了铜价及冶炼加工费波动对铜行业内企业财务状况的影响进而分析企业盈利水平和杠杆水平等信用基本面的变化情况。本文认为，2022年以来铜价冲高回落，运行重心有所下移，但仍处于相对高位，上游企业仍然保持了较高的盈利及获现水平，而无上游资源的铜冶炼企业及铜加工企业则面临较大资金周转及经营压力，未来行业风险或将有所分化，但整体信用水平保持稳定。 二、行业基本面铜供应2022年以来全球铜精矿供应有所分化，其中南美洲受矿山品位下降及社区矛盾等因素影响产量下降，不过其他地区在高铜价驱动下生产积极性较高，且新建扩建项目增量较为可观，前三季度全球铜矿产量同比小幅增加，铜精矿供应相对宽松；随着新项目投产及产能释放，2022~2023年全球铜矿产量将稳定增长。 资源储量方面，根据美国地质调查局公布的数据统计，2021年末全球铜矿资源储量约为8.80亿吨（金属量），但在矿山赋存、区域分布以及资源掌控等方面极不均衡，大型铜矿主要集中在少数区域国家和大型跨国公司。其中，位于南美洲的智利及秘鲁铜资源储量合计约占全球总储量的31.63%，且资源赋存相对较好。同时，由于铜矿资源具有分布集中且以大型矿山为主的特点，矿产铜1产量也主要集中在铜资源大国。据ICSG统计，2021年全球产能排名前20的铜矿中，8座位于智利，4座位于秘鲁；2021年，智利及秘鲁矿产铜产量分别约占全球总产量的26.52%和10.80%，南美洲整体产量贡献达41%。从行业集中度来看，经过业内数十年的并购整合，目前主要矿山资源基本掌握在自由港、嘉能可、必和必拓等大型跨国矿业公司手中；据MiningIntelligence统计，2021年全球前十大铜生产商铜矿产量合计886.8万吨2，占全球铜矿产量的42%以上；其中受益于卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及西藏巨龙铜矿超预期投产，紫金矿业2021年矿产铜产量同比增长29%，位居全球第九，进入国际一流矿业企业行列。2021年全球矿产铜产量同比增长2.09%至2,111.30万吨，受益于下半年以来疫情影响减弱以及新项目投产释放产能，产量增速同比增加1.76个百分点。其中，铜精矿整体仍呈供应短缺态势，不过缺口有所收窄；但发运延迟、集装箱及货轮短缺以及秘鲁存在道路封锁等运输问题对铜精矿的实际供应影响较大，实际供需关系比数字统计反映出的供需关系更为紧张。 注1：含铜精矿及电积铜。注2：统计口径为各企业直接控股矿山的总产量。 2 中国铜行业展望 中诚信国际行业展望 图1：2021年末全球铜资源储量情况（万吨） 图2：2021年全球矿产铜产量区域分布 数据来源：mcs2022，中诚信国际整理 数据来源：ICSG，中诚信国际整理 图3：2021年全球前十大铜生产商矿产铜产量（万吨） 图4：近年来全球铜精矿供需情况 数据来源：MiningIntelligence，中诚信国际整理 数据来源：安泰科，中诚信国际整理 2022年以来各地区铜矿供应情况有所分化。南美洲方面，矿石品位降低、缺水和社区矛盾等问题导致前三季度铜矿产量下降。其中，智利国家铜业公司将其2022年铜产量目标由161万吨下调至149~151万吨，原因包括部分矿山回收水平较低及Chuquicamata矿场的矿石品位较低等；必和必拓旗下位于智利的全球最大铜矿Escondida前三季度铜产量同比下降6%，主要系选矿厂原料品位下降所致；安托法加斯塔将2022年全年铜产量指导从66~69万吨下调至64~66万吨，反映了水资源短缺、所属智利最大露天矿山LosPelambres精矿运输管道因发生事故暂时关闭，以及Centinela铜矿品位下降带来的影响。此外，2022年以来由于利益分配、安全环保等因素影响，南美地区社区抗议及罢工事件频发，其中五矿集团所属秘鲁LasBambas铜矿自二季度以来生产运营持续受到社区抗议影响，前三季度铜产量同比下降19%；秘鲁南方铜业旗下Cuajone矿山附近居民以断水、封路等方式发起抗议，导致该矿停产近两个月；第三季度以来，LosPelambres、Escondida及智利港口工会均出现短暂罢工，进一步对南美铜矿供应造成扰动。不过在高铜价驱动下，其他国家及地区矿山生产积极性较高，且新建项目及扩建项目增量较为可期，如紫金矿业所属卡莫阿铜矿和巨龙铜矿以及自由港旗下的Grasberg铜金矿转地下开采项目等，2022年均可实现较为可观的增量。整体来看，虽然南美洲铜矿供应受到较多干扰，但受益于其他 3 中国铜行业展望 中诚信国际行业展望 地区较高的生产积极性及新项目投产放量，2022年1~9月，全球矿产铜产量同比增长3.47%至1,614.30万吨，铜精矿供应相对宽松。据ICSG预测，2022~2023年，全球矿产铜产量分别为2,190万吨及2,306万吨，增速分别为3.93%和5.32%，随着新项目投产及产能释放，全球铜矿供应将持续稳定增长。 表1：2022~2023年全球主要铜矿增产计划 资料来源：公开资料，中诚信国际整理2021年以来，我国铜精矿产量有所增长，但考虑到国内冶炼加工规模较大，铜资源对外依存度高的局面将长期存在；截至2021年末，我国铜企海外参控股铜矿产能已超国内产能，对提升我国铜资源保障起到积极作用；但海外资源开发受当地政治、经济、法律、文化等因素影响较大，国际化经营背景下中资矿企面临诸多挑战。 我国铜资源储量相对短缺，加上铜矿石平均品位不高，原料供应已成为制约我国铜产量的瓶颈；且大型矿山随着开采年限增长，面临储量减少、开采深度增加等问题。2021年，受益于玉龙铜矿产量释放及铜价高位运行对矿山生产的刺激，我国铜精矿产量同比增长7.58%至170.4万吨，而消费量受冶炼产量恢复性增长影响同比增长7.62%至757.3万吨，产销缺口进一步扩大；同期，我国铜精矿进口量同比增长5.56%至575.0万吨，对外依存度高的局面长期存在。2022年国内增产项目主要是紫金矿业所属巨龙铜矿，考虑到新增项目带来的增量及铜价整体仍处于高位震荡态势，预计全年铜精矿产量同比将进一步增长。除国内资源外，以紫金矿业、五矿集团、中国铜业、洛阳钼业、中色集团等为代表的大型铜企纷纷开展海外资源并购及开发。据中国有色金属报报道，截至2021年末，中资企业在境外控股或参股经营铜矿山26座，矿产铜总产能222.2万吨/年，已超过境内矿产铜总产能，对提升我国铜资源保障起到了积极作用。但考虑到我国铜冶炼及加工产能规模大，我国铜资源掌控力仍有待提升。此外，海外项目受当地政治、经济、法律、文化等因素影响较大，国际化经营背景下企业面临诸多挑战。如2022年以来五矿集团所属LasBambas铜矿受到社区抗议影响产量下滑；而洛阳钼业与刚果矿业公司（Gecamines）就TFM铜钴矿混合矿扩产项目发生争议，一度使得该项目出口受限。海 4 中国铜行业展望 矿山名称 Kamoa-Kakula 所在国家 刚果（金） 主要股东 紫金矿业(合计权益约45%) 艾芬豪矿业(39.6%) 增产计划 一期于2021年5月建成投产，二期于2022年3月建成投产，同时通过一年技改实现年产铜达45万吨以上；三期扩建项目预计2024年第四季度建成投产。2022~2023年分别计划增产18万吨和7万吨。 巨龙铜矿 中国 紫金矿业(50.1%) 预计2022~2023年增量分别为11.1万吨和4万吨。 Grasberg 印尼 自由港(48.8%) 转地下开采，预计2022年全年增量为13.5万吨。 Quellaveco 秘鲁 英美资源(60%) 于2022年中期投产，预计2022年产量为10~15万吨，达产后产能可达30万吨。 QuebradaBlanca 秘鲁 泰克资源(60%) 扩建项目预计将于2022年12月底或2023年1月投产，2023~2025年产量将位于17~30万吨之间。 Aktogay 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦矿业 受益于第二座选厂投产及产能释放，预计2022~2023年增量分别为10.1万吨和2万吨。 Spence 智利 必和必拓 预计2022~2023年增量分别为6万吨和1万吨。 KFM 刚果（金） 洛阳钼业(95%) 预计将于2023年上半年投产，达产后预计将新增9万吨铜金属和3万吨钴金属。 Udokan 俄罗斯 贝加尔湖矿业 计划在2023年投产，第一生产阶段可年产13.5万吨铜，全面投产后，年产量将增至40万吨。 OyuTolgoi 蒙古 绿松石山(66%)；力拓为绿松 石山股东 扩产正在推进中，预计2022~2024年分别增产2.5万吨、6万吨和10万吨；预计最早将在2025年达到峰值56万吨。 中诚信国际行业展望 外资源开发对收购主体的管理运营提出更高要求，企业需不断提升公司治理能力，建成符合可持续发展理念的全球化运营管理体系，同时调和社区关系、实现合作共赢。 图5：近年来我国铜精矿供需情况（万吨） 注：F为预测值数据来源：安泰科，中诚信国际整理 铜冶炼2021年以来我国铜冶炼产能扩张放缓，“双碳”政策将对新建铜冶炼产能提出更多限制与更高要求；2021年年中以来铜精矿加工费探底回升，利润增♘使得冶炼企业生产积极性较高，全年精铜产量实现恢复性增长；2022年，由于部分企业因流动性紧张停产，加之新投产产能较少，我国精铜产量增速放缓。 全球铜冶炼产能主要集中在中国、智利、日本和美国等铜储量或铜需求大国，其中我国产能占全球总产能的40%以上。截至2021年末我国粗炼及精炼铜产能分别为