把握双碳机遇，“一体两翼”再起新征程

把握“3060碳目标”历史机遇，转型新能源业务带动盈利能力提升。 公司主营工程承包与勘察设计、电力投资运营以及设备制造与租赁业务，具有全产业链服务能力。2021年，以公司为核心资产的电建集团，《财富》世界500强居107位，ENR全球工程设计公司150强第1位。公司把握“3060碳目标”历史机遇，发挥“懂水熟电”的优势，成立专业化新能源投资平台中电建新能源集团，深化转型新能源业务，未来有望凭借业务结构优化抬升盈利水平。 公司发力运营业务，打造“一体两翼”业务格局。电力投资与运营与工程承包及勘测设计是公司业务产业链的延伸。公司1）发挥规划设计、“投建营”一体化优势，在项目早期接触到项目；2）公司可以利用新能源资产优势获得央行优惠利率贷款，降低融资成本。截止2022H1，公司并网装机19.12GW，清洁能源占比83.5%，电力投资与运营实现毛利率41.69%；公司布局绿色砂石业务，头部企业砂石骨料业务毛利率在60-70%，公司以水电八局为砂石骨料骨干企业，2022H1投运产能5013.1万吨，实现净利润4.84亿元。公司规划2025年末砂石骨料年生产总规模达4亿吨，该业务未来带来的业绩弹性乐观。 储能业务商业模式成熟，公司未来在抽水蓄能领域大有可为。国家发改委明确了抽水蓄能两部制电价，国家能源局也强调电价反映市场真实供需情况。往后看，国家能源局规划2025、2030年抽水蓄能投产总规模62GW、120GW。在抽水蓄能领域：1）公司是行业标准制定者；2）业务层面，公司依托过去水电站投资运营经验，从原有抽水蓄能电站产业链上游逐步向下游延伸。其中云阳抽蓄项目是公司首次以运营方身份参与抽水蓄能电站项目建设，预计项目资本金财务内部收益率为6.50%。已经于2022年9月正式开工。 受益成本下降，2023风光装机有望高景气，公司或从中受益。近期光伏产业链硅料、硅片、电池片等价格大幅下行。在海风领域，根据风芒能源数据，2023年公司1月11日开标情况，海上风电机组最低价格已经相对2022年全年最低价格下降28%，公司有望受益迎来光伏、风电装机高峰。公司在风光领域竞争力强：1）依托电建新能源整合公司内部资源、调配资源；2）集团下水规总院归口新能源标准制定以及项目审查，话语权强；3）设计经验丰富，承担65%以上风、光发电工程规划任务，在海风领域设计规划有领先优势。从订单角度看，公司2022H1新能源合同1,662亿元，同比增长167.4%。 投资建议：公司置入电建集团持有的优质电网辅业资产，减少公司与控股股东同业竞争，并增厚公司业绩水平，置入资产2020年合计净利润19.47亿元。 2023年1月公司非公开发行募集资金133.96亿元，用于新能源、新基建项目建设，为公司向新能源等领域由EPC转型至“投建营”提供有力支撑。我们预测公司2022-2024年归属净利润为108.55/122.73/142.75亿元，同比增速25.8%/13.1%/16.3%，EPS分别为0.57/0.65/0.77元/股，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为12.4/10.8/9.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期，新能源装机不及预期，疫情反复风险。 盈利预测： 1转型新能源，打造“投建营”全产业链平台 1.1把握“3060碳目标”机遇，转型新能源 公司是国内特大型综合工程建设集团。公司承担了国内中大型水电站80%以上的规划设计、65%以上的建设任务。当前，公司聚焦“水、能、砂、城、数”，集成“投建营”，聚焦搭建统一平台，业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、设备制造和租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，可以为业主提供一站式综合性服务。截至2021年，以公司为核心资产的电建集团，《财富》世界500强位居107位，较2020年上升50位。ENR全球工程设计公司150强第1位，连续两年居于榜首；全球工程承包商250强第5位，两项排名在电力行业领域均位列全球第一。 图1.中国电建海内外经典工程项目 把握“3060碳目标”的历史机遇，积极开展战略转型。公司前身中国水利水电工程总公司成立于1988年，2009年，中国水电集团与中国水电顾问集团共同发起设立了中国水利水电建设股份有限公司，后在2011年经国务院批准，中国水利水电、中国水电工程顾问集团联合国家电网等14家电网辅业组建公司，股票在上海证券交易所发行上市。2015年，公司通过与电建集团资产重组，注入电建集团旗下水电、风电、勘探设计资产。2021年，公司组建中国电建新能源集团，推动公司战略转型。2022年，公司通过与电建集团资产置换的方式将房地产业务剥离，增加电网辅业，2023年1月公司非公开发行募集资金133.96亿元，用于新能源、新基建项目建设，为公司向新能源等领域由EPC转型至“投建营”提供有力支撑。 图2.公司发展历程 表1.公司定增募集资金投资项目计划明细（根据增发预案中拟投资项目）序号项目名称 公司隶属于中国电力建设集团，实际控制人为国资委。截至2023年1月13日，中国电力建设集团持有公司51.82%，而电建集团为国务院国资委全资控股，除大股东外，中国证券金融有限公司持股比例2.51%，中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司持股比例1.35%，香港中央结算有限公司持股比例1.28%，中国国有企业混合所有制改革基金有限公司持股比例1.16%，中央汇金资产管理有限责任公司持股比例0.64%。 图3.国资委是公司实控人（截至2023年1月13日） 1.2营收逾4400亿元，业务转型聚焦“水能城” 公司战略转型加快推进，营收业绩有望再上新台阶。公司战略重心和资源配置进一步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中，推动公司营业收入、归属净利润稳步增长：2021年公司实现营业收入4483亿元同增11.75%，2011年上市以来CAGR达14.73%；实现归属净利润86亿元同增8.07%，2011年以来CAGR达9.08%。2022Q1-3，公司实现了营业收入3965.13亿元同增2.66%，归属净利润86.15亿元同增18.68%，主因系业务结构改善叠加新注入资产业绩并表，预计随着战略转型的推进，增长趋势将得到延续。 图4.营收长期维持增长 图5.盈利能力强势增长 分业务来看，公司立足于工程承包业务，而电力投资与运营盈利能力强，是未来增长点。2021年，公司主营业务中工程承包、电力投资与运营、房地产开发（目前已置出 ）、 设备制造与租赁以及其他业务收入占比分别为83.20%/4.54%/6.59%/1.46%/3.78%。工程承包仍是公司基石，2021全年毛利率在10.92%；电力投资与运营业务是基于自身在新能源和抽水蓄能领域的优势，是毛利水平最高的业务，2021年为40.82%；目前房地产开发业务已经置出。未来，公司将积极抢抓集中式新能源、抽水蓄能EPC总承包高质量订单，把握新型电力系统构建以及电网行业改革带来的增量市场，并且适时布局售配电、智能电网、微网以及综合能源服务。 图6.公司工程承包业务是支柱业务 图7.公司分业务毛利率情况 分区域来看，境内外业务盈利能力均受到疫情影响，境外业务影响更加显著。2017-2020年，境外业务毛利率整体维持在13-14%的水平，与公司整体毛利率相差不大，但2020年后受疫情影响，境外业务毛利率从2020年的13.92%下降至2021年的10.41%。2022年上半年，公司实现境外业务收入380.95亿元同降2.23%，占主营业务收入的14.39%，主要系疫情影响境外工程承包与勘测设计业务增速放缓，公司严控低毛利贸易业务，境外贸易及物资销售业务规模下降。考虑到公司正尽最大努力使境外项目复工复产，预计境外收入规模将实现止跌反升，毛利水平也将有所改善。 图8.公司近年来境内业务占比逐年提升 图9.公司境内毛利水平更佳 公司长期深耕海外，有望持续受益“一带一路”合作。公司国际化经营水平位于中央企业前列，并且确立了集团化、属地化、全球化的“三步走”全球发展战略，设立海外六大区域总部，投资规模质量持续上升。截至2022年6月末，公司在111个国家设立了359个驻外机构，在“一带一路”沿线65个重点国家中的43个国家设有驻外机构；在其中45个国家执行1558份项目合同，合同金额4157.47亿元。2022年11月，APEC会议上，习近平主席郑重宣布，明年，中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，为亚太和全球发展繁荣注入新动力。 展望未来，随着国际间交流重归频繁，公司海外业务有望得到修复并有望超预期。 表2.近期一带一路相关政策&会议 从盈利能力来看，公司毛利率、净利率稳定，费用控制水平较强。2011年上市以来，公司毛利率整体维持12-15%，净利率维持在2-4%。2017年以来，公司期间费用率持续下降，2021年公司期间费用率为5.01%同比下降0.50pct，主要是得益于财务费用率同比下降0.64pct至1.75%，下降源于PPP项目随时间进度确认的融资收益增加。 图10.公司三费水平 展望未来，“双碳”机遇下公司推进业务转型，聚焦“水、能、砂、城、数”。 2022M1 -12公司新签合同额达10091.86亿元同增29.34%，随着公司的业务转型，能源电力业务中新能源占比上升，水资源与环境业务发挥全产业链一体化优势快速增长，其中能源电力、水资源环境、基础设施分别实现新签4529.43/1766.72/3565.95亿元。公司把握“双碳”机遇，继续推进业务转型，充分发挥“懂水熟电、擅规划设计、长施工建造、能投资运营”的核心能力和产业链一体化优势， 2022M1 -12重大新签项目中，风、光、水环境、水电、抽水蓄能等清洁能源的合同金额占重大新签合同额的比例分别为17%/17%/14%/5%/2%。分地区来看，公司境内、境外分别实现新签8168.45/ 1923.41亿元，同增32.59%/ 17.11%，海外业务开始复苏。 图11. 2022M1 -12公司重大新签项目中清洁能源结构 图12.境内境外新签合同额（亿元） 2基建工程业务从“老”向“新”升级 2.1“老”基建需求持续释放，传统主业竞争优势明显 2.1.12023年基建仍是“稳增长”重要抓手 2023年“稳增长”政策或将持续，公司传统基建业务稳中有增。展望2023年，经济发展仍是重中之重，考虑到地产、消费行业复苏仍需时日，而出口、制造等行业增速在放缓，作为逆周期调节器的基础设施建设，有望延续担负稳增长的重任。公司工程业务涵盖水利、生态环保、市政、公路、轨交等“老”基建领域，在各个细分领域均具有较强的竞争优势，预计未来传统基建业务能保持稳健增长。 水利建设及生态环保 “绿水青山就是金山银山”理念深入人心，水利生态建设投资保持一定程度增长。 水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设投资成为第一大投资领域，占广义基建投资45%左右，作为补短板板块，水利基建发展空间较大，20220329国常会加强2022年水利工程建设扩大有效投资工作，再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目， 2022M1 -12完成水利、环境和公共设施管理业投资规模9.5万亿元同增10.30%，M1-10全国新开工水利项目2.4万个，较去年同期多开工5200余项； 同时，生态保护和环境治理投资呈现快速上升趋势， 2022M1 -11生态保护和环境治理业完成固定资产投资7709.47亿元同增7.4%。 图13.水利、环境和公共设施固定投资完成情况 图14.生态保护和环境治理业 市政 市政投资持续增加。2021年我国城市市政公用设施建设投资完成额达2.3万亿元同增4.88%，市政投资除2014-2015年有所放缓外逐年增长。从城市路桥建设情况来看，2021年我国城市道路长度/道路面积/人均城市道路面积分别为53.25万公里/105.37万平方米/18.84平方