一体两翼，再启新征程

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 家电主业延伸新能源汽零，公司发展迈入新阶段：下游新能源汽车产销两旺带动公司精密铝合金业务需求快速增长，公司21年12月完成收购上海帕捷、扩充产能加码入局。收购帕捷构成业务协同，21年1-5月帕捷实现收入5.4亿元，根据公告，帕捷并表后22H1公司铝合金精密零部件业务收入同比增长近700%。此外，年产4000万件新能源汽车零部件项目预计23年投产、26年达产。 产品力突出，精准的渠道调整和营销策略，自主品牌表现不俗：公司五大自主品牌渗透广义小家电市场，莱克、吉米、碧云泉构成收入主体。莱克定位线下高端，21年莱克吸尘器销售同比增长60%，优于行业整体（-8%）；吉米除螨机、碧云泉净水机为品类头部。公司自主品牌营销费用占比10%以上，把握线上流量迁移红利，发力社交电商、直播带货等新渠道，目前线上贡献主要收入。21年公司自主品牌实现收入13亿，同比增长43%，其中线上增速60%以上。 代工业务构成公司收入基本盘，原材料价格回落叠加人民币贬值，22年盈利修复确定性强：公司吸尘器代工起家，突破电机核心技术，是全球最大的吸尘器制造商。21年ODM收入占比67%，受原材料大幅上涨影响，分部毛利率同比下滑6pct至18%。22年以来主要原材料价格增速持续回落，考虑到备货周期，预计下半年报表端将有集中体现。 估值 预计公司22-24年收入增速分别为24%、17%、13%，归母净利润分别为8.9亿、10.9亿、12.3亿，对应增速分别为77%、22%、13%，当前股价对应22-24年PE分别为21x、16x、13x。可比公司22年平均PE为21倍，考虑到公司当前处在战略转型期，业务结构优化调整将打开成长空间，带动盈利能力提升，合理享受一定估值溢价。按照25倍PE，对应22年目标价38.83元，较当前（34.64元）仍有12%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险 核心零部件业务拓展不及预期；自主品牌建设不及预期；原材料成本大幅上涨；海外需求下滑、汇率、海运等对ODM业务影响。 1.家电主业延伸新能源汽零，公司发展迈入新阶段 1.1吸尘器ODM起家，转型自主品牌+零部件 代工转型自主品牌+零部件+代工，家电主业打造自主品牌，零部件聚焦新能源汽零。公司成立于1994年12月，初创阶段突破电机核心技术，专注吸尘器ODM业务。2004年吸尘器产销量超800万台，成为全球最大的吸尘器研发制造企业。此后，公司依托电机技术，谋求多元化发展，先后进入园林工具、精密零部件、汽车电机领域。 09年公司着手打造自主品牌，在中国市场全面推广自主品牌莱克，以吸尘器和空气净化器为主导产品，定位高端家居清洁健康电器。目前公司拥有LEXY莱克、JIMMY吉米、Bewinch碧云泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook莱小厨等五大自主品牌。 公司零部件业务聚焦新能源汽零，21年12月完成收购上海帕捷，补充铝合金汽车零部件产能，同时形成客户协同。21年1月成立全资子公司莱克新能源用以新能源汽车和5G通信领域零部件的制造，预计23年投产、26年年产能达8000万件（其中新能源汽车零部件预计年产4000万件）。 图表1：公司发展阶段 1.2财务分析：战略转型带动收入高增，盈利稳步恢复 从收入构成看，ODM/OEM业务构成公司收入基本盘，21年收入占比68%，自主品牌、核心零部件占比分别为17%、15%。公司是全球最大的吸尘器制造商，研发水平和制造能力维持全球领先。自主品牌、零部件是高增速战略业务，21年对应增速分别为43%、28%，高于代工业务（23%）。分地区看，公司海外业务收入占比70%，主要通过ODM模式，具备较强的规模优势。 图表2：21年公司分业务收入构成 图表3：公司分地区收入构成 具体到产品，环境清洁电器为公司核心产品，21年总收入占比61%，园林工具、电机、厨房电器占比分别为13%、12%、3%。公司从家电主业延伸至零部件，体现在其他收入占比近年来提升明显，21年为11%，相比2016年增加8pct。 图表4：公司分产品收入构成 战略转型带动公司收入恢复高增。公司近5年收入复合增速13%，其中17年收入增速30%，主系当年推出最新一代立式多功能大吸力无线宠物吸尘器魔洁M95、超大洁净空气量净化器魔净K9，以及新一代碧云泉免安装智能净水机等三大系列产品，带动自主品牌突破式增长（yoy+86%）。 受中美贸易摩擦、早期品牌定位限于高端等影响，18、19年收入增速回落（收入yoy分别+3%、-3%，对应海外收入yoy分别+2%、-7%）。公司应对方式为向东南亚转移产能、打造自主品牌矩阵。20年海外需求高增带动公司收入恢复增长（yoy+10%，其中海外+21%）。21年公司营收79亿，同比+27%；归母净利润5亿，同比+53%，三大业务齐发力，带动业绩增速大幅提升。 图表5：公司收入及yoy 图表6：公司归母净利润及yoy 外部环境影响盈利承压，目前已逐步恢复。17年以来高毛利自主品牌发展带动公司盈利能力稳步提升，19年毛利率为26.8%，相比17年增加1.8pct。21年受原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率下滑至历史低点21.8%。 对比可比公司，科沃斯19年战略收缩代工业务，全面转型自主品牌，掌握定价权，21年主推高端旗舰款对冲原材料涨价，实现毛利率持续提升。而同样以清洁电器代工为主的德昌和富佳，21年毛利率分别下滑7.6%、2.5%。对应到净利率水平，公司通过控费实现了净利率同比正增长（+1.1pct）。 目前来看，22H1盈利水平相比21年有明显恢复（毛利率22.2%，较21年+0.4pct；净利率10.7%，较21年+4.4pct）。从更长周期看，自主品牌、零部件业务发展带来的收入结构优化，前期费用投放成效显现，将带动公司盈利水平稳中向好。 图表7：可比公司毛利率水平 图表8：可比公司净利率水平 我们通过与可比公司对比以判断公司的费用投放水平。管理费用率持续收缩，低于可比公司，21年为2.5%，较17年下降5.2pct。公司重视研发投入，研发费用率逐年上升，在可比公司中处于较高水平，21年研发费用率5.5%，高于科沃斯（4.2%）。 图表9：可比公司管理费用率 图表10：可比公司研发费用率 1.3股权结构：高度集中，实控人持股80% 公司股权高度集中，截至2022年中报，实际控制人倪祖根先生（创始人、董事长）通过直接和间接方式合计持有公司80.38%的股权。倪祖根先生工程师背景，是中国国产电机技术的领路人，87年底进入春花吸尘器解决了吸尘器电机的寿命问题。94-04创业十年，带领公司成为吸尘器行业的隐形世界冠军。 公司股权结构稳定，实控人技术背景、与公司深度绑定，与产品为基石、坚持技术研发的长期战略契合。 图表11：公司股权结构图 2.家电主业延伸新能源汽零，打开长期成长空间 2.1四大产业集群，零部件业务成为公司业绩第三极 公司核心零部件业务聚焦新能源汽车、5G通讯等新兴产业，包括高速数码电机、铝合金精密压铸和CNC精密加工、精密注塑模具、锂电池组件包四大产业集群。零部件自主研发、自主生产，增强自我配套能力，生产基地内配套无刷数码电机和家用电器研发部门、电机生产厂、精密机械厂、模具厂、注塑厂和总装厂等部门，目前已形成了核心部件研发与自制、产品开发与设计、模具设计与制造、精密压铸与精密加工、电池系统和整机组装等完整的业务体系。 核心零部件业务近年来快速发展。21年公司核心零部件业务实现收入11.9亿，增速进一步提升至28%（20年为24%，），其中电机业务增长21%，铝合金精密零部件业务增长66%。 图表12：公司四大零部件产业集群 2.2加码布局新能源汽零，汽车轻量化趋势下有望充分受益 铝合金精密零部件业务为高增长行业，下游新能源汽车产销两旺，前景广阔。 公司核心零部件业务主要为智能家电、电动工具、新能源汽车、太阳能等产业配套铝合金压铸零部件，下游新能源汽车爆发式增长。2021年全球新能源汽车销量超620万辆，其中，中国销量为350.7万辆。根据国金电新团队预测，2025年全球新能源汽车销量有望达2000万辆，渗透率约28%（对应21-25年复合增速34%）；国内新能源汽车销量有望达1050万辆，渗透约42%（对应21-25年复合增速32%）。 图表13：全球及中国新能源汽车销量预测 汽车轻量化趋势下，铝合金作为替代型材料性价比较高。2020年汽车工业协会在《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中对轻量化做出明确要求：燃油乘用车整车轻量化系数于2025、2030、2035年降低10%、18%、25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低15%、25%、35%，客车整车轻量化系数降低5%、10%、15%。 另一方面，对于燃油车来说，整车减重能够降低油耗，以达到节能减排要求； 而对于电动车来讲，则可以增加续航里程，缓解里程焦虑。在轻量化的众多替代性材料里（高强度钢、 铝合金 、镁合金等 ）， 铝合金性价比较高 。根据Ducker Worldwide的预测，未来汽零用铝渗透率将明显提高，其中铝制引擎盖的渗透率有望从2015年的48%提升到2025年的85%，铝制车门渗透率会从2015年的6%提升到2025年的46%。 图表14：北美市场轻型车辆铝含量（磅/辆） 压铸行业竞争激烈，市场集中度较低。国内压铸行业参与企业众多，根据文灿股份招股书披露我国压铸及相关的企业超1.2万家，其中生产压铸件企业占比70%以上。市场竞争格局方面，中国产业信息网数据显示2018年我国汽车用铝合金压铸市场规模约840亿元，其中广东鸿图、爱柯迪、文灿股份、派生科技、旭升股份市占率分别为4.2%、3.0%、1.9%、1.8%和1.3%，合计份额仅12%，集中度较低，为其他入局品牌留有一定的成长空间。 图表15：我国汽车用铝合金压铸市场竞争格局 公司通过扩建产能、收购加码布局，有望充分受益。公司06年开始布局关键零部件，年设计销售额3亿元左右，生产规模较小。为满足以新能源汽车为代表的下游爆发式增长需求，公司21年成立全资子公司莱克新能源用以新能源汽车和5G通信领域零部件的制造（预计23年投产、26年年产能达8000万件），12月完成收购上海帕捷。 规模优势、成本协同是以家电为传统主业的公司延伸新能源汽零的重要优势，通过收购整合销售及客户资源可以快速打开市场。帕捷专业从事汽车零部件的加工制造（产能800万件，21年1-5月收入5.4亿元，对应净利率水平10%），与下游客户建立了较为稳定的长期合作关系，在福特的供应商体系里属于国际领先的地位，也依靠在福特的良好口碑拓展了奔驰、宝马等行业内的顶尖客户。 此次收购一方面扩充零部件产能，更为重要的是，帕捷将与公司的核心零部件业务形成协同，助力公司进入知名整车厂商一级供应商体系，获取整车制造厂等更为丰富的客户资源。 图表16：上海帕捷收入与利润情况（百万元） 3.家电主业打造自主品牌，渗透广义小家电市场 3.1五大品牌差异化定位，发力线上渠道 自主品牌矩阵已成。2009年，公司创立自主品牌，命名为“LEXY莱克”，企业经营从ODM模式向自主品牌+ODM模式转变。经过多年发展，公司已形成LEXY莱克、JIMMY吉米、Bewinch碧云泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook莱小厨五大品牌生态，并通过差异化定位，渗透广义小家电市场。 分品牌概况： LEXY莱克：高端家居环境电器品牌，以线下渠道为主。为中高收入消费群提供高品质健康生活所需的家居环境清洁空气舒适产品，主要包括立式无线吸尘器、空净、两季产品、个护产品等。凭借完善的线下销售网络布局（终端门店超4000家），吸尘器、空气净化器市场份额领先。 Jimmy吉米：互联网家居环境电器品牌，为年轻新婚家庭提供轻松便捷的家居清洁和个人护理产品，主要包括超轻便无线吸尘器、除螨机、地面吸尘清洗机、洗地机等。吉米除螨机为品类头部。21年发力线上业务，吉米品