路德环境首次覆盖报告：技术驱动布局领先，酒糟处理乘东风

公司深度报告 2023年02月02日 技术驱动布局领先，酒糟处理乘东风 ——路德环境首次覆盖报告 核心观点 扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线。成立近二十年来，公司专注于水环境及固体废弃物处理业务。董事长稳居公司第一大股东。而且，公司为激发核心骨干的积极性，推出与业绩挂钩的股权激励计划。近年来，立足于技术创新，公司成功拓展食饮糟渣处理等新业务。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司业绩增长迅速，2016年~2021年的营收和归母净利润CAGR均在25%以上。 食饮糟渣业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势。当前，我国白酒糟的处理化水平较低。得益于政策鼓励，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。而且白酒糟处理副产品可用作新型饲料，能有效替代豆粕等进口依赖度较高的传统饲料。当前，公司已经形成酒糟处理全产业链，技术领先行业。而且，公司正在扩建酒糟处理产能以突破产能瓶颈，并由酱香型拓展至浓香型、清香型和啤酒酒糟处理，进一步打开业务需求空间。待产能落地后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至52 万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年。此外，公司入局昆虫蛋白饲料行业，该领域处理率低、空间大，有望打造全新的业绩增长点。 淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势。出于通航便利、改善水质等角度考虑，政策鼓励内陆河流水处理行业发展。此外，2020年我国建筑垃圾资源化水平仅为5%远低于发达国家水平。但随着“十四五”规划等政策出台以及建筑市场体量巨大，建筑垃圾处理市场规模快速扩大，目前已达千亿以上。河湖淤泥、工程泥浆为公司传统优势业务，在技术上保持着行业领先。订单拓展上，公司积极通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道，与政府和国企等达成多项合作。目前，疫情影响到项目开工率，待疫情防控加速优化，公司各项目的进度和规模效应有望顺利爬升。 投资建议 酒糟处理产能如期落地叠加各项业务平稳发展，公司业绩势能有望顺利释放。预计2022年~2024年的EPS分别为0.71/1.53/3.09元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应PE分别为45.95/21.26/10.53倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 酒糟原材料涨价；酒糟产能落地不及预期；核心技术流失；行业政策变动；行业竞争加剧；传统业务收入下滑。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)92.37 流通A股/B股(百万股)92.37/0.00 资产负债率(%)27.64 每股净资产(元)8.36 市净率(倍)3.82 净资产收益率(加权)3.00 12个月内最高/最低价34.46/14.78 相关研究 公司研究 ·路德环境 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 382.00 385.89 708.68 1338.78 增长率（%） 52.56 1.02 83.65 88.91 归母净利润 75.54 65.44 141.44 285.56 增长率（%） 58.23 -13.37 116.13 101.90 EPS（元/股） 0.82 0.71 1.53 3.09 市盈率（P/E） 23.84 45.95 21.26 10.53 市净率（P/B） 2.33 3.72 3.17 2.44 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 2月1日收盘价3 2.55元/股 正文目录 1.扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线4 1.1.泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头4 1.2.股权结构稳定，员工持股计划激励充分4 1.3.业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化6 2.食饮糟渣处理业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势8 2.1.白酒糟业务发展空间广阔，下游需求空间有望打开8 2.1.1.环保需求叠加政策助力，白酒糟处理业务空间广阔8 2.1.2.下游应用场景丰富，白酒糟可用作新型饲料9 2.2.全产业链优势稳固，技术保持领先水平11 2.3.食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化13 2.3.1.酱香向浓香进发，需求空间进一步打开13 2.3.2.餐厨垃圾变废为宝，昆虫蛋白业务前途可期14 3.淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势16 3.1.受益于国家政策，行业存在发展空间16 3.2.公司淤泥及泥浆处理业务具备技术和运营优势18 3.3.多维度发力订单，河道淤泥及工程泥浆业务长远可期19 4.盈利预测20 5.风险提示22 图表目录 图表1.技术创新驱动下，业务类型不断拓展4 图表2.股权结构稳定，董事长持股21.15%（截至2022年三季报）5 图表3.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验5 图表4.公司2016-2021年营收整体稳定增长6 图表5.公司2016-2021年归母净利有所波动6 图表6.主要业务系列占营收比重7 图表7.以华东、华中为优势区域，逐步全国化7 图表8.2020年起公司毛利率阶段性承压7 图表9.2020年起多数产品毛利率稍有下滑7 图表10.公司期间费用率较为稳定8 图表11.2021年我国白酒产量达715.6万千升8 图表12.白酒糟示意图8 图表13.《白酒制造业污染防治技术政策》对白酒糟的治理要求9 图表14.酿酒酵母培养物特性成分9 图表15.我国能量饲料原料占比10 图表16.我国大豆进口数量不断提升10 图表17.“豆粕减量”政策梳理11 图表18.公司有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程12 图表19.公司菌种驯化工艺流程图12 图表20.酱香型白酒糟生物发酵饲料产能稳步提升13 图表21.近年我国酱香型白酒产量持续上升13 图表22.公司当前酒糟产能规划为52万吨/年14 图表23.不同糟渣营养成分差异较大（单位：%）14 图表24.我国餐厨垃圾处理能力缺口尚大(2020年)15 图表25.饲料行业为昆虫蛋白最大下游（万元）15 图表26.公司采用昆虫协同微生物降解技术处理厨余等固体有机废弃物15 图表27.公司主要生产黑水虻虫干等产品15 图表28.2021年全国地表水总体水质状况16 图表29.2021年全国流域总体水质状况16 图表30.2021年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况17 图表31.2015-2020年中国建筑垃圾产生来源分布情况17 图表32.2015-2021年建筑垃圾处理行业市场规模持续增长17 图表33.2020年我国建筑垃圾资源化率远远落后于欧美等国家18 图表34.公司河道淤泥及工程泥浆处理业务部分核心技术概况19 图表35.各项业务的收入和毛利率预测21 图表36.盈利预测21 图表37.公司PE在可比公司中处于偏高水平22 1.扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线 1.1.泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头 专注泥浆和淤泥处理领域，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。路德环境科技股份有限公司，成立于2006年。公司致力于先进环保技术研发及产业化应用，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。 图表1.技术创新驱动下，业务类型不断拓展 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构稳定，员工持股计划激励充分 股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理、董事季光明为公司控股股东及实控人，长期持股比例在21%左右，稳居公司第一大股东。截至2022年三季报，其余前十大股东合计持股19.96%，其中个人投资者占比较高，但持股比例均未超过5%。2020年12月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予212.00万 股限制性股票，截至2022年10月20日占公司股本总额2.30%。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了A、B两级业绩考核目标，分别要求在2021-2023年营业收入较2019年增长30%/65%/100%和25%/50%/80%，或2022-2023年净利润较2019年增长55%/90%和47%/77%。 图表2.股权结构稳定，董事长持股21.15%（截至2022年三季报） 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 公司管理层具有丰富的管理经验。公司董事长兼总经理季光明有丰富从业经验，为正高职高级工程师，历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。副总经理刘菁曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。 图表3.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验 高管名称 职务 过往经历 季光明 董事长、总经理 1966年出生，本科学历，正高职高级工程师。历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理，武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理。2006年8月至今，任路德环境科技股份有限公司董事长、总经理。 刘菁 副总经理、董事会秘书 1984年出生，硕士学历。曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。2011年12月至2016年7月，任路德生物环保技术（武汉）有限公司证券事务代表。2016年8月至今，任路德生物环保技术（武汉）有限公司董事会秘书。2018年10月至今，任路德生物环保技术（武汉）有限公司董事。2021年9月至今任路德生物环保技术（武汉）有限公司董事长。 吴军 副总经理 1978年出生，本科学历。曾任职于武汉东交路桥工程有限公司、湖北省工业建筑集团有限公司。历任武汉广益工程咨询有限公司专业工程师、中咨工程建设监理有限公司监理组长、合同计量工程师、武汉路德材料有限责任公司工程管理部副经理、路德环境科技股份有限公司总经理助理，运营部经理、路德环境科技股份有限公司职工代表监事。2016年8月至今,任路德环境科技股份有限公司副总经理。 程润喜 副总经理,技术总监 1966年出生，本科学历。历任葛洲坝集团试验检测有限公司土工室技术负责人及主任、岩土与公路室技术负责人及主任、项目试验室主任、副总工程师。2012年12月至今，任路德环境科技股份有限公司技术总监。2013年5月至今，任路德环境科技股份有限公司副总经理。2015年5月至今，任路德环境科技股份有限公司董事。 胡卫庭财务总监 1968年出生，大专学历。历任宜昌树脂厂财务科成本会计、副科长、武汉天意会计师事务有限责任公司副主任会计师、武汉华丽环保科技有限公司财务总监、武汉白沙洲农副产品大市场有限公司财务总监、武汉百信控股集团有限公司财务总监。2015年4月至今，任路德环境科技股份有限公司财务总监。 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 1.3.业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化 收入整体呈增长趋势，未来发展势能充足。公司业绩自2016年以来总体稳定增长，2021年营收实现3.82亿元，同比+52.56%，2016-2021年CAGR为25.64%；归母净利润实现0.76亿元，同比+58.23%，2016-2021年CAGR为36.56%。2022Q1~Q3公司营收/归母净利润分别为2.3/0.23亿元，同比 -2.62%/-49.21%。疫情期间，河湖淤泥业务延迟开工，同时公司专注生物发酵饲料业务转型，主动放弃承接部分回款期较长的工程类项目，致使业绩短暂下滑。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司未来增长势能或较充足。 图表4.公司2016-2021年营收整体稳定增长图表5