首次覆盖报告：“技术+资金”双轮驱动，乘“双碳”春风疾驰

地方国资赋能，优质现金流助力行业布局：公司业务横跨环保、能源两大领域，涉及装备制造、工程与服务以及项目运营等。背靠无锡国资，公司并入国联环保、市政设计院、国联环科、无锡蓝天、中设国联等多项优质资产。2016年以来，公司期间费用管控良好，整理保持稳定；现金流充沛，为新能源和火电灵活性改造业务拓展提供强有力的支撑。 实现固废产业链协同，助力“无废城市”：公司污泥处理业务位居行业前列，截至2022年6月，已投运项目的处置能力为2490吨/日。控股子公司国联环科具备污泥“深度脱水+干化+自持焚烧”和“污泥碱热水解蛋白提取”核心技术，可有效实现污泥减量化、资源化，目前已进入IPO辅导阶段，未来有望实现分拆上市。公司具备固废产业链协同处置能力，实现固废项目间的高效协同及资源化利用，为项目的异地复制奠定基础。 热电为基，拓展新能源运营：公司是无锡地区热电运营龙头企业，截至2022年上半年，占无锡市区热电联产供热市场份额超70%，年蒸汽销售量超700万吨，是公司经营发展的“压舱石”。公司通过收购多项优质资产，提升清洁能源领域市场竞争力。2022年11月，公司发布公告，拟受让汕头益鑫49.5%股权，在广东地区投资布局公司首个燃机热电联产项目。此前在2021年，公司以3.01亿元收购中设国联58.3%的股权，加速拓展光伏发电运营业务，紧跟“双碳”发展契机。 技术为本，把握火电灵活性改造机遇：当前许多地区调峰能力仍然不足，在未来一段时间内，新能源电力消纳问题仍亟待解决。公司已与中科院工程热物理研究所开展合作，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。该技术可实现煤炭清洁高效燃烧，并应用于火电灵活性改造领域，可实现锅炉在20%-110%负荷范围内稳定燃烧，且大幅降低NOx排放。 该项技术适用于热电联产机组和纯发电机组，有望对公司装备制造及工程服务业务起到明显的促进作用。 投资建议：公司背靠无锡国资，具备现金流及资金优势，并购多项优质资产，加快行业布局；污泥处理业务位居行业前列，具备固废产业链协同处置能力，为项目的异地复制奠定基础；发挥热电压舱石作用，积极拓展新能源运营；引入煤粉预热技术，实现煤炭清洁高效燃烧，把握火电灵活性改造机遇。预计公司22/23/24年EPS分别为0.81/1.02/1.17元/股，对应2023年1月18日收盘价PE分别为11.4/9.1/7.9倍。考虑公司整体经营稳定，给予公司2023年11.0倍PE，目标价11.22元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；市场竞争加剧；原材料价格波动；项目拓展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1打造环保能源领域综合服务商 1.1地方国资赋能，加快行业布局 无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1958年8月，2003年在沪市主板上市；2017年6月，吸收合并国联环保，完成重大资产重组；2021年12月，以现金约3.01亿元控股收购中设国联58.25%股权，拓展光伏发电运营板块；2022年11月，拟受让广州君汇持有的汕头益鑫49.5%股权，在广东地区投资布局首个燃机热电联产项目。截至3Q22，控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有公司72.23%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。作为地方投资运营平台，公司并入多项优质资产，积极加快能源与环保领域布局。 图1：华光环能股权结构图（3Q22） 1.2发展稳定，现金流优势明显 公司业务范围覆盖环保与能源两大领域： 环保领域方面，公司主要涉足固废处置：1）环保装备：提供生活垃圾焚烧炉、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉以及燃机余热炉等设备；2）市政环保工程与服务：包括生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、蓝藻藻泥、烟气治理（脱硫脱硝）等工程服务；3）环保运营服务：主要包括垃圾处置项目惠联垃圾热电、公主岭德联、江西乐联，餐厨垃圾处置子企业惠联资源再生，污泥处置子企业国联环科等。 能源领域方面，公司主要提供：1）节能高效发电设备：包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等；2）电站工程与服务：传统火电、新能源光伏电站工程总承包业务； 3）热电运营服务：以煤、天然气为原料进行生产，产出蒸汽和电。4）光伏电站运营服务：主要为各地方光伏电站的投资开发及建成后运营。 图2：华光环能业务构成 3Q22公司实现营业收入60.48亿元，同比增长12.36%；归母净利润4.98亿元，同比下降7.88%。主要由于2022年前三季度参股及联营的江阴热电、利港电力等火电企业受煤炭原材料价格上涨，投资收益下降约1亿元。整体上，公司主营业务经营稳定。 图3：2016-3Q22华光环能营业收入及增速 图4：2016-3Q22华光环能归母净利润及增速 业务模式方面，公司业务涵盖装备制造、工程服务以及项目运营，2022年上半年占总营收比重分别为22.1%、36.3%、40.6%。2018-1H22，公司运营资产比重逐年提升，分别为18.0%、22.7%、24.7%、36.0%、40.6%，充沛的现金流为业务发展积蓄力量。2022年上半年，装备制造板块实现营业收入9.22亿元，同比下降28.7%，主要由于两方面原因：1）受到地区疫情影响，供应链受阻，制造原材料进场周期延误，导致生产制造周期增长，发货周期延后；2）垃圾焚烧发电项目已过建设高峰，焚烧炉市场需求放缓，订单有所减少。公司大力开发余热锅炉，2022年上半年余热锅炉销售收入有所增加。 图5：2018-1H22华光环能主营收入构成 图6：2018-1H22华光环能项目运营收入比重提升 图7：1H22公司营收业务构成 2022年前三季度，公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）为4.87亿元，期间费用率为8.1%。自2018年以来（根据会计准则，2018年前研发费用计入管理费用），公司期间费用整体稳定。财务费用率从2016年的-0.5%增长至2021年的1.1%，主要由于公司完成了对无锡蓝天、中设国联收购，项目贷等借款增加，整体仍保持较低水平；研发费用率从2018年的2.1%增长至2021年的3.0%，公司重视研发投入，技术储备丰富，为业务发展提供持久动力。 图8：2016-3Q22华光环能各类期间费用情况 图9：2018-3Q22华光环能研发费用情况 公司现金流情况良好。3Q22公司现金比率为38.5%，现金流量利息保障倍数为6.06，整体较高。2018年现金流量利息保障倍数为负，主要系当年工程项目及设备订单投产增加，相应采购投入增加。2016-3Q22，公司资产负债率整体保持稳定，3Q22公司资产负债率为58.4%。 图10：2016-3Q22公司现金比率保持较高水平 图11：2016-2021公司现金流量利息保障倍数 图12：2016-3Q22华光环能资产负债率情况 2016-3Q22，公司销售毛利率整体稳中有增，2022年前三季度为19.2%。 2022年上半年，各细分板块毛利率波动较大，其中装备制造、工程服务板块毛利率相较于2021年全年有一定增长，主要受益于钢材价格有所下降，同时公司加强精益生产管理，成本管控提升；项目运营毛利率有所下滑，主要受热电联产原材料煤炭、天然气价格上涨等因素影响。 图13：2016-3Q22公司整体销售毛利率情况 图14：2016-1H22公司各板块毛利率情况 2“环保+能源”双轮驱动 2.1深化环保布局，助力“无废城市” 2.1.1污泥处理能力国内领先 2021年，我国城市污水年处理量达到611.90亿立方米，每年产生80%含水率的湿污泥超过6000万吨，随着污水处理设施的完善和处理能力的提升，我国污泥年产生量有望进一步攀升。由于长期以来“重水轻泥”的观念，污泥处理处置没有与污水处理同步提升，污泥处置短板日益凸显。近几年，随着环保督察推动，城镇污水处理厂污泥问题得到重视。 2022年9月27日，国家发改委等3部门联合发布《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》，提出到2025年，全国新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90%以上，地级及以上城市达到95%以上。 《方案》提出鼓励采用多元化组合方式处理污泥：1）有效利用本地垃圾焚烧厂、火力发电厂、水泥窑等窑炉处理能力，协同焚烧处置污泥；2）鼓励将城镇生活污水处理厂污泥经厌氧消化或好氧发酵处理后，作为肥料或土壤改良剂采取土地利用方式；3）推广能量和物质回收利用，加大污泥能源资源回收利用；4）逐步限制污泥填埋处理，积极采用资源化利用等替代处理方案。另一方面，《方案》提出加强设施建设：1）建立健全污水污泥处理设施普查建档制度，摸清现有污泥处理设施现状并开展升级改造；2）鼓励大中型城市适度超前建设规模化污泥集中处理设施；3）统筹有机废弃物综合协同处理，鼓励将污泥处理设施纳入静脉产业园。 结合住建部数据，2012-2021年全国城市污泥处置设施建设固定资产投资额总体呈现上升趋势，其中2019年达到58.12亿元，2021年回落至29.12亿元。 2012-2021年全国县城污泥处置设施建设固定资产投资额总体持续上升，其中2021年达到14.57亿元，同比增长25.1%。近几年，我国污泥无害化处理能力虽有明显增强，但无害化处理和资源化利用水平不高，《方案》的提出有助于推动污泥处置的资源化和减量化，通过协同焚烧、土地利用、沼气热电联产等方式实现污泥的合理利用，实现减污降碳、协同增效的目标，推动“泥水并重”，协同发展。 图15：2012-2021年全国城市污泥处置设施建设固定资产投资情况 图16：2012-2021年全国县城污泥处置设施建设固定资产投资情况 2012-2021年全国城市、县城污水年处理量持续上升，2021年分别达到611.90亿m³、105.06亿m³，分别同比增长9.8%、6.5%，持续保持增长态势。 根据中国水网相关数据，污水处理厂每处理1万吨污水，约产生含水率80%的污泥5-10吨，随着污水处理量及处理率的逐年提升，有望产生更多的污泥处理需求。 2021年，全国城市、县城污水处理率分别达到97.9%、96.1%；建制镇、乡污水处理率分别为62.0%、27.0%，与城市、县城相比，乡镇污泥处理仍有较大潜在增量空间。 图17：2012-2021年全国城市污水年处理情况 图18：2012-2021年全国县城污水年处理情况 图19：2012-2021全国城市、县城污水处理率持续提升，乡镇缺口较大 经过多年发展，污泥处理技术路线逐步清晰。《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》提出限制污泥填埋，稳步推进资源化，鼓励采用热水解、厌氧消化、好氧发酵、干化等方式进行无害化处理，鼓励污泥能量资源回收利用。在资源回收方面，相比好氧堆肥，目前干化焚烧及热水解是更好的资源化方式。干化焚烧技术路线能够有效实现污泥减量化、无害化处理，多余热量可资源化利用；热水解技术路线具有生产过程清洁化、生成的污泥炭资源多样化等优势。 公司污泥处理业务位居行业前列，截至2022年6月，已投运项目的处置能力为2490吨/日。2022年上半年，公司完成污泥处置41万吨，较去年同期增长3.51%。另外，公司投资建设了国内单体规模最大的蓝藻处理处置项目（规模1000吨/日）已投入运营。 控股子公司国联环科主要从事污泥、藻泥项目投资、建设和运营，2021年获得无锡市专精特新“小巨人”企业认定。2021年，公司以增资扩股方式成功引入战略投资人长江生态及三峡资本，增资完成后，长江生态及三峡资本对国联环科的持股比例合计为25.58%。2021年8月，公司公告国联环科将分拆至深交所创业板上市，截至2022年6月，国联环科已进入上市辅导阶段。 国联环科具备污泥“深度脱水+干化+自持焚烧”的核心技术，该技术稳定可靠，已实现规模化、产业化应用，该技术处于国内污泥处理处置技术领先水平。首先，对含水率98%或80%的污泥进行浓缩和调质处理；然后采用高效化系统对污